A股投资必备的资产配置体系

在中国做投资，尤其是做A股，绝不能不懂宏观 。和微观主导的美股不同，国内市场的牛熊几乎被宏观周期所主导。核心原因在于，国内微观层面的上市公司质量、监管体系、投资者结构等条件都还不够成熟。长期来看A股很难真正的穿越周期，成为时间的朋友，大多数情况下都是跟随宏观环境呈现出剧烈的牛熊波动，更像是周期的朋友。

在宏观上行周期中，即便微观的你没什么变化，也能给你炒出花来 。比如，在2019年到2021年的经济和市场上行期中，连市值最大的贵州茅台股价都可以大涨4倍多。这种股价的暴涨和企业自身的基本面变化没有太大关系（那两年茅台的盈利增速甚至是下降的），几乎完全来自宏观周期上行导致的“水涨船高”，其估值从21倍最高涨到73倍以上。

反过来，在宏观下行周期中，即便微观的你再优秀，可能也扛不住宏观退潮的冲击 。比如，在2021到2022年的宏观下行周期中，刚刚在前一轮牛市中涨了4倍多的贵州茅台跟随宏观经济一路下行，股价跌得最多的时候几乎腰斩。而这种股价的下跌同样和企业自身变化没太大关系，2021-2022年茅台的基本面甚至还有所改善，盈利增速从12%加速到19%，但这也无济于事。随着宏观大周期的退潮，茅台的估值从73倍一路被杀到30倍以下。

在中国做投资，也绝不能只懂宏观。因为 从宏观周期分析到成熟的投资策略之间，还有三个重要的问题要解决：一是宏观落地的交易选择，二是中观的行业选择，三是微观的标的选择 。

所以，“宏观”必须加上这几个问题的解决方案，才能形成 一套完整而科学的投资体系，这就是所谓的“宏观+” 。

【第一个“+” 】 交易层面的估值分析

宏观周期理论本质上还是基本面分析，而基本面只是投资分析的第一步，它只能告诉我们一个资产好不好、有没有价值，但要判断这个资产最终能不能涨、值不值得买，我们还必须考虑资产定价的另一个支柱：估值面。

最理想的状态是基本面明确处于底部，估值又极度低估，两者都有上行动力，就是所谓的戴维斯双击 。比如，2020年二季度的A股，疫情后跌至估值低位，而随着经济在疫后的强力复苏，股市基本面也明确向好，这时股市迎来基本面和估值面共同驱动的大牛市。

最糟糕的状态是基本面明确处于顶部，估值又极度高估，两者都有下行压力，就是所谓的戴维斯双杀 。比如，2021年四季度的A股，基本面处于周期顶部，通胀和业绩已经开始拐头向下，而估值又处于相对高位，这时股市必然会迎来基本面和估值面同步出清的大熊市。

这两种情况下基本面和估值面的指向一致，相对容易判断，但 当两方面信号不一致的时候，估值面的分析会变得更加复杂，也更加重要 。

第一种情况是基本面处于下行出清的过程中。

对β类板块来说，估值面比基本面重要，当估值面逐步跌到足够便宜的历史低位时，大部分业绩相对稳定的β类板块就已经具备了配置价值，大概率会有估值修复的机会。比如，2022年底，A股整体基本面出清虽然远未结束，但估值已跌至历史极值附近，所以以银行、家电等为代表的业绩稳定的β类板块率先迎来第一波估值牛市。

但对α类板块来说，基本面比估值面重要，即便看上去估值面跌到了非常便宜的历史低位，也不意味着具备配置价值，甚至可能还有很大风险。比如，2022年底，看上去新能源板块的估值已经从60倍跌至历史最低的20倍左右，似乎已经有了配置价值，但由于基本面还在出清过程中，这种估值面上行的逻辑根本扛不住基本面下行的压力，所以此后一年多又跌了接近50%。

第二种情况是基本面处于景气上行的过程中。

对β类板块来说，估值面仍然比基本面重要，当估值面逐步涨到明显高估的历史高位时，基本面没有太大增量的β类板块已经慢慢失去配置价值，大概率会有估值回归的风险。比如，2020年底到2021年初，A股整体的业绩还在跟随通胀上行的过程中，但估值已涨到历史极值附近，股债比价接近60%，所以以金融和消费为代表的β类板块率先迎来第一波杀估值的熊市。

对α类板块来说，基本面依然比估值面重要，即便看上去估值面涨到了明显高估的历史高位，也不意味着失去了配置价值，反而可能还有很大机会。比如，2020年底，当时新能源板块的估值已经从最低的20倍左右涨至40倍以上，处于近五年来的估值高位，看上去已经失去配置价值，但由于基本面还在上行扩张的过程中，这种估值面所谓的高估很快就被基本面的业绩增长消化了，所以新能源不仅没跌，反而又涨了一倍以上。

那么问题来了，如何来判断估值的高估或低估呢？一般来说， 估值分析包括两个核心维度：一个是绝对估值，另一个是相对估值。

所谓绝对估值，就是拿资产的价格和自身的基本面及历史估值对比，看是否存在高估或低估。

股票市场的绝对估值指标包括市盈率、市净率等，但一般主要看市盈率，也就是股价相对于自身每股盈利（EPS）的倍数，你可以理解为持有这只股票多少年可以靠盈利赚回本金。由于股票的未来盈利是一个未知数，所以一般用最近12个月的盈利代替，由此计算出滚动市盈率（PETTM）。

债券市场虽然不存在直接的估值概念，但也可以近似的用到期收益率的倒数也就是（1/到期收益率）来计算，你可以理解为持有这样收益率水平的债券，多少年可以靠票息和资本利得赚回本金。

所谓相对估值，就是拿A资产的绝对估值去和某种替代资产B的绝对估值去对比，看看是否存在相对的高估或低估。

在我们以股票和债券为核心的资产配置体系中，股债比价是最重要的相对估值指标。 股债比价就是用股市的市盈率去比债市的隐含估值（到期收益率的倒数） ，一般我们用沪深300代表股市，用10年期国债代表债市，所以最常用的股债比价就等于沪深300的滚动市盈率PETTM除以10年期国债的隐含估值，也就是10年期国债收益率的倒数，最终结果等于沪深300的市盈率*10年期国债收益率。

如果股债比价偏高 ，那意味着股票相对债券回本更慢，估值更高，投资的潜在收益率更低，所以股票的配置价值不如债券，我们应该减持股票、增持债券。比如，2021年初，基于沪深300和10年期国债的股债比价超过55%，处于历史最高区间，说明股市相对债市已经严重高估，随后沪深300为代表的股市大盘就开始走熊，而债市则走出一波大牛市。

反之，如果股债比价偏低 ，那意味着股票相对债券回本更快，估值更低，投资的潜在收益率更高，所以股票的配置价值高于债券，我们应该增持股票、减持债券。比如，2020年疫情爆发后股债比价一度跌到28%左右的历史最低点，说明股票相对债券严重低估，随后股市大盘强力走牛，而债市则迎来阶段性的大熊市。

结合基本面和估值面，才能从宏观层面准确把握市场趋势，并形成有效的资产配置策略。 但仅仅这些还不够落地，接下来还要在中观和微观层面“+”两个东西。

【 第二个“+” 】中观层面的行业分析

宏观层面的周期分析可以解决两个基础问题：一是现在适合投资什么大类资产（股票or债券），二是股票市场内部什么资产风格相对占优（比如在基本面下行期金融、稳定等防御型资产相对占优，在基本面上行期科技、周期等进攻型资产相对占优），但紧接着我们就会遇到一个问题：在既定的大类资产和资产风格之下，买哪些行业相对更好？这就需要用到中观层面的行业分析。

在生活中，360行无高低贵贱之分，任何一个行业都有属于自己的价值，但 在投资市场上完全不是这样，每个行业的投资价值有着清晰的高低之分，只有少数的核心行业能够为投资者创造超额价值 ，而我们中观行业分析的目标就是找出这些核心行业。

所谓核心行业，指的就是那些能够在长期或者特定周期阶段为投资者稳定赚钱并显著跑赢市场和同风格其他行业的行业 。听起来有点绕，其实核心标准就一点，当一种资产风格迎来牛市的时候，其中的核心行业大概率能给我们赚比市场和同赛道其他行业更多的钱，这样我们只需要买核心行业就好了。具体来看，无非是两种情况：

第一种情况，也是最理想的情况，就是一个行业能在长期内、经过一轮又一轮的周期之后，能持续稳定的跑赢市场和同风格的其他行业 。

比如 ， 消费风格里的白酒 就是典型的能长期跑赢市场和同风格对手的核心行业。拉长周期来看，过去十年（2014-2024年）的三轮牛熊周期过后，白酒行业（中证白酒指数）的累计涨幅依然在6倍以上，大幅跑赢同期沪深300的66%和中证消费指数的244%。

拆分到各个周期来看，白酒也几乎在每一轮周期中都获得了显著的超额收益。除了2014-2015年异常的水牛市中小幅跑输市场之外（但也获得了119%的绝对收益），另外的两轮牛市均大幅跑赢市场和其他消费行业。2016-2017年的牛市中，沪深300上涨43%，中证消费上涨111%，而中证白酒大幅上涨175%；2019-2021年的牛市中，沪深300上涨96%，中证消费上涨235%，而中证白酒大幅上涨402%。

第二种情况，没那么理想，但也值得配置，就是一个行业长期来看超额收益并不明显，但具体到特定的周期阶段，它有稳定跑赢市场的能力 。

比如，周期风格里的钢铁 就是典型的只能阶段性跑赢市场的次优型核心行业。拉长周期来看，过去十年（2014-2024年）的三轮牛熊周期过后，钢铁行业（中证钢铁产业指数）累计还下跌了0.6%，大幅跑输同期沪深300的66%。不管相对收益还是绝对收益来看，都没有任何长期持有的价值。但这并不意味着它完全没有价值，因为拆分到各个周期来看，钢铁在某些特定阶段还是有稳定创造绝对和超额收益的能力。

作为一个典型的传统周期型行业，钢铁在通胀上行或者中小盘占优的阶段表现明显优于市场 。2014-2015年中小盘主导的牛市中，钢铁行业大幅上涨205%，明显跑赢同期沪深300的150%；2016-2018年的通胀上行周期中，钢铁行业上涨50%以上，明显跑赢同期沪深300的30%和中信周期指数的-0.7%；2020-2021年的通胀上行周期中，钢铁行业上涨59%，明显跑赢同期沪深300的6%和中信周期指数的36%。

不管是前一种长期型核心行业，还是后一种周期型核心行业，它们都有一个共同特点： 在宏观选定的大类资产和资产风格之下，它们能够在中观层面为我们创造更高的超额收益，让我们比市场和大多数人多赚一点，有效提升宏观策略落地的效率 。

那么问题来了，A股有超过300个细分行业，我们应该如从中筛选具有超额收益能力的核心行业呢？这就需要用到我们的行业筛选 4U分析框架 。

第一个U是Utility，即需求端的效用 。需求是一切行业盈利的基础，能做到上市公司一定是有需求的，但核心行业的需求还必须满足两个更高的条件：一是可持续，不一定能持续增长，但最好是在可见的未来内长期存在。二是强需求，要具备一定的刚性，不能是弱需求甚至是伪需求。

第二个U是Unique，即供给端的稀缺性 。大家习惯于关注需求端，但其实供给端远比需求端重要，这是决定一个行业投资价值的核心因素。有需求只是说明这个行业有钱可赚，但最后行业内的公司能不能真正赚到钱，关键还得看供给端是否有足够的护城河。

很多行业看似需求很大、很热闹，但供给端无法形成稳定的护城河，所以行业内的公司很辛苦但不赚钱，盈利能力很差，这种行业绝不是我们要找的核心行业。

举个例子，近几年最火的新能源整车行业就是典型的热闹但不赚钱。论需求，新能源汽车肯定没问题，近几年翻了8倍，而且还在持续增长。但论供给，新能源整车行业的竞争格局非常差，根本不赚钱。由于缺乏核心技术，又没有形成足够的品牌护城河，现在的新能源车企尤其是那些造车新势力几乎是两头受气，上游被拥有稀缺资源或技术的供应商抬价，下游又要花重金去做营销和服务来讨好消费者，毫无议价能力，所以最终的结果就是造一辆亏一辆，比如大部分新能源车企表面上很风光，但造一辆车能亏几万块，投资价值极差。

第三个U是Upgrade，即盈利模式的可复制性以及在此基础上的盈利成长性 。股票市场定价的不是过去也不是现在，而是未来。不管现在和过去的盈利情况如何，只要市场相信未来有盈利的成长，那股票就有投资价值。

一个行业的成长性有一个最基本的前提条件：盈利模式必须是可复制的，最好是完全标准化。很多行业在小作坊状态下很赚钱，市场也确实需求很大，但由于业务不够标准化，无法成规模的复制，所以根本谈不上持续成长，核心行业的筛选首先就要排除这类行业。餐饮尤其是中餐行业就是一个典型的例子。由于不易标准化，导致这样一个几万亿市场的行业中，在资本市场竟然只有区区4家上市公司，加起来市值不足200亿。

当然，标准化可复制只是成长性的一个最最基础的条件，大部分行业是能满足的，真正的成长性还要从需求和供给两端去挖掘。一般来说，一个行业的成长性无非来自于三种驱动力：

一是需求端的总量成长性 。主要是一些处于成长期的“朝阳”产业。这些行业受益于人口结构、经济结构以及技术进步等外生因素的变化，行业总需求持续成长，市场规模处于扩张期，行业内公司的需求也水涨船高。

二是需求端的结构成长性 。主要是一些处于成熟期的“夕阳”产业。这些行业看上去已经过了黄金成长期，先是需求增速放缓，然后需求总量见顶，行业整体转向萎缩。但这种萎缩不仅不会让行业完全失去投资价值，反而可能让行业内的龙头公司获得更好的结构成长性。

三是供给端的价格成长性 。盈利的成长既可以来自销量的成长，也可以来自价格的提升，所以一个行业内公司的定价权也是成长性的重要标准。

第四个U是Unpressure，即盈利模式的稳定性 。一个行业如果能满足前面讲的三个标准，基本上已经具备了核心行业的特质，但除了这些基本面因素之外，我们还需要跳出基本面，看看行业是否有来自外部的显著风险，其盈利模式能不能稳定的延续下去。

常见的外部风险包括地缘政治、自然灾害等。比如，对一个过度依赖线下场景的行业来说，正常时期没有太大问题，但如果遇上疫情这样的特殊冲击，那其盈利模式就太不稳定了。又比如，医药研发服务（CXO）行业盈利一直很好，但市场却不断抛售，原因不在于基本面，而是担心美国的制裁使其失去海外收入，而海外市场是其主要的收入和盈利来源。

【第三个“+”】微观层面的基金分析

从宏观选定了大类资产和资产风格、从中观选定了核心行业之后，最终如何在微观上落地呢？ 最好的方式就是通过基金来实现，其中最主要的就是公募基金 。在2014到2024年的十年间，中国的公募基金规模从4万亿左右飙升到30万亿以上，超过银行理财成为国内规模最大的资本市场投资工具。资金实际上已经在用脚投票，告诉我们后房地产时代最重要的投资蓄水池在哪里。

尽管公募基金近年来给投资者亏损不少，口碑直线下降，但不可否认的是，他们依然是中国监管最规范、投研实力最强、资源最丰富的投资机构。 之所以收益不佳，并不是选股能力不行，而是因为他们的激励机制和定位出了问题，过度注重微观选股和相对排名，而忽视了A股最重要的宏观周期波动，绝对收益自然也好不了 。通俗点说，优秀的基金经理们选股能力还是远强于普通投资者的，整体业绩也能明显跑赢市场基准，只不过是股市这个大类资产过去几年太熊了，不能完全怪基金经理。

基金的这种优势和劣势正好完美的契合我们的“宏观+”投资框架 。 一方面 ，我们自上而下的宏观周期研判和中观行业筛选可以有效的补足基金的最大缺陷，通过股债轮动来有效提升绝对收益，简单来说，像2021-2023年这种大盘熊市就尽量少配股票，多配债券，而不是在熊市里面拔将军； 另一方面 ，基金经理擅长的自下而上选股正好可以帮助我们的宏观和中观策略落地，取长补短。