来源 | 佛山金控期货研究

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崩盘？降息要来了吗？

一、上周市场行情回顾

8 月 5 日全球股市上演惨烈一幕，各国股市狂跌，其中，亚太股市日韩股指领跌。当日收盘，日经 225 指数日内跌幅为 12.40% ，仅一日就抹去今年来所有涨幅，创下日经 225 指数史上单日下跌点数之最；韩国综合指数当日跌幅达 8.77% ，印度、新加坡、澳洲以及中国台湾股市均大幅度下跌，隔夜美股大幅低开，美国三大股指纷纷收跌。周二开始全球主要股指开始反弹，截止到上周五，各主要指数均收复跌幅。

8 月 2 日当周最后一个交易日，美股三大股指低开，科技股领跌，英特尔半年报不及预期，当日跌幅达 26.06% 。伯克希尔哈撒韦大幅度减持苹果，引发市场对于科技股股价前景的担忧，叠加前期科技股涨幅过大，市场存在调整的需求。

7 月 31 日，日本央行宣布将当前 0% 至 0.1% 的政策利率提升至 0.25% ，这次加息是日本央行自今年 3 月解除负利率政策来的首次加息。日本央行同时决定在今后的一两年内，减少日本国债购买规模并取消收益率曲线控制（ YCC ）政策。日本央行加息的主要考虑为：日本经济出现复苏势头，通胀水平逐渐转入良性状态，各行业薪资水平显著提高，日本前期宽松的货币政策取得了预期的效果，日本国内经济的这一系列变动促使日本央行转变货币政策。

本次的日本央行加息使得套利交易的活力空间减少，叠加日元升值带来的汇率大幅波动，使得套息交易者大幅平仓，进一步加剧了市场波动。

（一）市场对美国经济衰退预期的判断依据

1. 最新公布的美国经济数据不及预期

根据美国劳工部最新数据，美国劳工部公布的美国 7 月非农就业人口数据显示，非农就业增长 11.4 万人，远不及预期的 17.5 万人，较前值 20.6 万人（下修至 17.9 万）大幅下降，创 2020 年 12 月以来最低纪录。美国失业率数据开始攀升， 7 月份美国失业率为 4.3% ，前值为 4.1% ，较年初的 3.7% 上升了 0.6% 。周四公布的美国 ISM 制造业数据（产出）为 46.8 ，前值为 48.5 ，环比大幅下降。

2. 萨姆法则预示美国经济的衰退风险

萨姆法则是美联储前经济学家萨姆提出的一种预测经济衰退的指标。根据该规则，如果美国失业率近三个月的平均值比过去 12 个月的低点高出 0.5 个百分点以上，这标志着美国已经进入了经济衰退的早期阶段。

图来源：华创证券

（二）是否可以根据以上事实判定美国陷入衰退？

复盘美国历史上的几次衰退，确实存在失业率攀升和通胀率下跌的特征，而且在最近 5 次衰退中，这一特征比较明显。

从历史数据中可以看出，美国经济的每一次衰退都伴随着萨姆准则被触发，这说明萨姆准则是经济衰退的必要条件。历史上存在着三次意外，实时 SRRI （萨姆规则对应的衰退指数）达到了触发条件后掉头向下的情况，所以并不能根据此次触发萨姆准则就简单判定美国经济陷入衰退。理由如下：第一，美国目前失业率水平相较于之前衰退前的失业率水平处于较低位置，而且最近几个月以来美国失业率数据上升幅度较为缓慢；第二，美国失业率数据存在后续修正的可能；第三，美国为移民国家，人口结构并非一成不变，这容易对劳动供给和就业率造成扰动；第四， 7 月失业率上升受到调查期间飓风影响，使临时失业人数增加。要通过萨姆准则判定美国经济衰退，我们还需要后续更加翔实的数据来获得更加充分的依据来进行判断。

三、通胀率的控制和失业率的攀升使降息概率增大

根据美国通胀率（用核心 PCE 物价指数表示）和美国失业率的数据我们发现两者之间存在显著的负相关关系，自 2023 年 7 月以来，美国失业率不断攀升，而通胀水平不断下降，这正是菲利普斯曲线所描述的情况。

菲利普斯曲线（经过改进后的）简单来说就是一条描述失业率和通货膨胀率之间的反向关系：一般来说，通胀率上涨快的时候，失业率往往较低；而通胀率下跌的时候，失业率一般都比较高。其原理在于：经济繁荣时，消费旺盛，消费者对于商品和服务的需求增加，带动物价和通胀率上升，厂商有动力提高产量而雇佣更多的新员工，从而使得失业率下降；经济衰退期时，居民部门消费萎靡，消费者对于商品和服务的需求下降，厂商会降低价格出售产品并减少生产和雇佣员工，因此通胀率会下降，而失业率上升。

我们观察美联储历次加息周期开启过程中失业率和通胀率的演进，发现美联储每次加息的主要目的是控制经济的过热增长和遏制通货膨胀，在图中和表中均有显示。如图 1 中所示，美联储每次加息对于通胀增长的遏制效果表现不一，虽然加息不会即刻降低通胀（通胀具有较强的惯性），但是在加息周期过后的一段时间内高通胀水平一般会得到控制，这种效果在疫情以来最近的一次美联储加息中表现得极其明显，其从 2022 年 2 月份的最高点 5.57% 降低至 2024 年 6 月的 2.63% ，事实证明美联储加息对抗通胀取得了阶段性的胜利。

理论上分析，美联储降息通常会助力美股上涨，而美债收益率和美元指数会下跌。然而，回顾历史数据发现，在美联储降息周期中，并非一定按照理论演绎，经常会出现降息开启后美股下跌和美债美元走强的情况。理论和实际冲突的原因主要是两点：一方面，美国金融市场不仅仅受美联储政策影响，还受地缘政治形势，国外经济体等多种因素的联动影响，美股和美债的走势是多种因素相互交织的净影响，因此单纯从美联储降息与否来判断美股走势不再严谨；另一方面，美联储处于不同目的降息对于金融市场的影响也不同，通过观察美联储历次降息周期开启后失业率和通胀率的演进，发现美联储每次降息的目的主要分为两类，其一是预防性降息；其二是纾困式降息。预防式降息是在经济尚未出现明显问题的时候，美联储率先出手，防范经济衰退的风险， 1980 年、 1984 年、 1989 年和 2019 年的第一轮降息开启的两次降息均是如此。而纾困式降息是在经济明显出现衰退、出现金融危机和其他重大外部冲击的时候，美联储紧急出手，通过降息来稳定市场，应对到来的风险， 2000 年、 2007 年和 2019 年来的第二轮降息皆是如此。

第一，美国未来 12 月经济衰退概率处于高位，根据模型推测，美国衰退概率达到 40 年来的高水平，美联储不得不为概率提高的衰退提前作出准备。第二，美联储 7 月会议声明中强调“委员会力求在长期内实现最大就业和 2% 的通货膨胀率 。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险 持续趋向更好的平衡 。经济前景不明朗，委员会关注其双重使命都在面临的风险。”美联储兼顾充分就业和物价稳定的使命，前期的加息目的就是为了控制通胀，目前通胀水平逐步向其 2% 的目标靠近， 这说明通过降息来稳定就业和实现经济软着陆的这一天不会太远 。

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