广发证券银行首席分析师 倪军
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2020年6月30日，中国人民银行公众号发布信息，央行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率，我们点评如下：再贷款再贴现现状：再贷款再贴现属于央行对银行体系的债权，是基础货币投放渠道之一，根据央行公布数据，截至2020年3月份，央行对金融机构支农、支小、扶贫再贷款和再贴现总余额约1.3万亿，预计随着近期这些工具增加使用，当前余额有一定上升。利率下调的影响：再贷款再贴现是央行投放基础货币渠道之一，利率下调，银行向央行借基础货币成本下降，影响似于OMO、MLF等公开市场操作降息，有助于引导银行体系负债成本下行。一定程度上，本次再贷款再贴现利率下调，可以理解为对前期公开市场操作降息的跟随和确认。简单量化测算，假设后续再贷款再贴现规模为2万亿，25BP利率下降，每年为银行体系直接节约成本约50亿元。但考虑到这一官方利率的下调，能引导银行间利率下行，缓和银行体系负债竞争压力，从而降低其他类型负债压力（比如存单成本下行），间接影响要更大。央行的初心：近期市场对货币政策取向存在一定分歧，本次利率下调超出市场预期，若能从理解央行政策初心出发，本次政策便在情理之中。一直以来，我国央行政策目标相对多元，不同时期可能侧重点有所不同，但初心都在三个稳定上：币值稳定（通胀和汇率）、经济稳定（增长和就业）和金融稳定（防范风险）。币值稳定是央行首要目标，也是央行须独自承担的政策目标，近期通胀压力下行，汇率相对稳定，币值稳定不是央行主要关注点。经济稳定是政府多部门合力目标，央行的任务承担主要体现在信用扩张的量、价和结构上，所以当我们看到社融增速快速上行到高位时，从量的货币政策任务逐步完成，政策将逐渐转向从价和结构，所以我们看到了5月份以来货币政策态度和方式的微调。相对于经济稳定，金融稳定目标上，央行要承担更多一些。一方面体现在要维持宏观杠杆（债务）稳定可持续，有时与经济稳定目标中从量政策相冲突，所以我们看到近期关于“总量适度”和“适时退出”的政策表态；另一方面体现在微观金融机构风险的防范和化解上，最近主要关注点在中小金融机构的稳定上。相对于公开市场操作，再贷款和再贴现工具更靠近终端利率和信用投放，同时方便中小银行直接接收基础货币投放，所以本次利率调整是从价和结构性政策结合，服务于经济稳定目标；同时又照顾中小银行需求，有助于实现金融稳定。整体而言，本次政策符合我们前期“银行间流动性主要驱动力逐渐从量转向价”的预期，我们维持后续货币政策量上中性，价上友好的判断。
风险提示：（1）疫情持续时间超预期；（2）国际金融风险超预期。【广发倪军团队】2020年中期策略：基本面缓慢向下，板块机会在三季度末
倪军：SAC 执证号：S0260518020004屈俊：SAC 执证号：S0260515030005，SFC CE No. BLZ443王先爽：SAC 执证号：S0260520040002
万思华：SAC 执证号：S0260519080006
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