映客收购案的财技与悬疑：蹊跷细节背后的风险 | 棱镜·腾讯财经出品

作者：熊少翀  编辑：刘利平

“道高一尺魔高一丈”的故事在中国资本市场从不稀缺。看起来，他们并没有违背现行规则，只是打着规则的“擦边球”而谋取巨大利益。这一现象普遍，却也越来越令监管层警惕。

国内泛娱乐直播平台“映客”被一家刚上市半年的“次新股”宣亚国际（300612.SZ）收购近半股权一案甫出，便引起市场哗然，也引来了监管问询。

这一至少筹划酝酿了四个月的收购方案，几乎被业内人士一致认为是A股资本运作的一次“花样翻新”。

但这场“花样翻新”是真正的创新，还是规避监管以求蒙混过关的“障眼法”，争议还很大。

花样“换股式并购”

此次映客被收购方案的最大核心在于“纯现金收购”，而不涉及发行股份。

根据9月4日晚间宣亚国际公布的收购方案，宣亚国际拟以现金，收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达等映客创始团队合计持有的北京蜜莱坞网络科技有限公司（即映客的运营公司，下称蜜莱坞）48.2478%的股权，交易价格近28.95亿元。

这一交易方式的最大好处是规避了审批上的麻烦。

依照《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司申请发行股份购买资产，应当提交中国证监会并购重组委审核。此次方案全部以现金收购目标资产，而不是采用向转让方发行股份购买资产，因为无需提交证监会审核。

然而，宣亚国际手中并没有这么多现金。

根据已公开的财务数据，这家成立于2007年而在今年2月才在创业板挂牌上市的公关公司，截至今年6月底的总资产仅为5.27亿元，货币资金2.95亿元。去年该公司总营收4.67亿元，净利润5871万元。

宣亚国际选择的方式是借款，而借款对象有些特殊。

宣亚国际称，本次交易的收购资金28.95亿元，均来源于宣亚国际前四大股东（宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰）拟提供的长期借款。

具体包括：宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰拟以中国人民银行同期贷款基准利率向宣亚国际提供的3年期借款合计7.39亿元，以及宣亚国际四个股东拟以中国人民银行同期贷款基准利率向宣亚国际提供的15年期借款合计约21.56亿元。

与此同时，映客创始团队虽然出售了所持有的映客股份，获得了28.95亿元现金，却并未离场。他们将再次以21.56亿元现金（与上述15年期借款金额“恰巧”相同），向宣亚国际前述四大股东增资或入伙，从而间接持有宣亚国际和映客的股份权益。

由此，交易双方开始了一场“神奇”的现金流动：

首先，上市公司宣亚国际的股东宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰，先向上市公司提供3年期借款7.39亿元；

紧接着，上市公司以此向交易对方（即蜜莱坞转让方）支付第一笔股权转让款7.39亿元；

交易对方收到第一笔股权转让款后，将该笔款项作为出资款汇入上市公司股东宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰，这四者收到出资款后作为借款提供给上市公司；

上市公司可以此再支付第二笔股权转让款，交易对方收到该笔股权转让款后再向上市公司股东出资，后再由上市公司股东提供借款给上市公司，如此重复操作至上市公司支付所有股权转让款。

“宣亚国际股东只需筹措约7.39亿元，再以该笔资金进行反复倒腾，甚至都不用过桥资金，大大减少了现金收购的资金压力。”盈科律师事务所合伙人律师陈设告诉腾讯财经。

换言之，宣亚国际基本是利用交易对方的钱完成了此次收购。从最终结果看，交易双方的资金账户没有太大变化，而所持的股份资产发生了对调。

资金转了一圈，最终实现了“映客资产注入上市公司”+“映客创始团队持有上市公司股权”的资本运作。因而有业内人士将其归类为“存量股票并购”，即换股式并购。

正当这个环环相扣、设计巧妙的花式收购方案引起人们啧啧称叹时，监管问询如期而至。

蹊跷的“债务豁免”与“业绩补偿”

9月5日，也就是此次收购方案公布次日，深交所向宣亚国际发出问询函。

问询函的第一条便是，请宣亚国际补充披露上述15年期借款协议的全部内容、上述15年期借款与标的资产转让方向宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰等四个股东增资之间的关系，以及上述股东借款的资金来源、并请财务顾问就上述安排的合规性发表明确意见。

深交所已注意到收购资金流转的“蹊跷”细节：宣亚国际四大股东通过向宣亚国际发债所流出的资金，经过宣亚国际和蜜莱坞转让方，又流回自己手中。

最终，宣亚国际虽然没有过多动用自己原本账户上的现金，却真实背负了一大笔债务。倘若此次交易完成，宣亚国际的流动比率、速动比率将大幅下降，资产负债率将从原先的不到20%陡然上升到将近80%，存在较大的偿债风险。

但其实这带给上市公司的压力也并不大，收购方案已为此留了下“退路”。

根据《业绩承诺与补偿协议》约定，本次交易业绩承诺方为宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰，业绩承诺期为2017年、2018年及2019年，任一业绩承诺方单独而非连带地承诺目标公司2017年、2018年、2019年的承诺净利润分别不低于4.92亿元、5.75亿元、6.65亿元。

这一约定至少有三处细节引起市场关注。

首先是蜜莱坞的业绩承诺数据。蜜莱坞的业绩几乎全部来自于映客。凭借早期的烧钱推广和活动运营，以及后期成本控制，在用户平均月度总有效时长及平均月度独立设备数等指标方面都非常靠前的映客，成为国内独立泛娱乐直播平台中的盈利最多的头部玩家，去年净利润4.8亿元。

但秀场类直播天花板早已显现，直播行业的整体景气度也趋于下行。身为同类型直播巨头的美股上市公司陌陌（Nasdaq：MOMO）更是出现连续两个季度的净利润下滑。

而在与虎牙、斗鱼、花椒等强劲对手的竞争中，映客其实已显现出一定程度的疲态，后续想要实现净利润的持续大幅增长，难度并不小。

其次，一旦出现业绩不达标，补偿方式是罕见的“债务豁免”。

上述任一业绩承诺方承诺，如果蜜莱坞于业绩承诺期内截至当年度的累计实现净利润未能达到第一条约定的累计承诺净利润，则应当在该会计年度的专项审核报告出具后5个工作日向上市公司出具豁免函，一次性豁免上市公司在《15年期借款协议》项下对该业绩承诺方负有的相应部分借款债务。

换言之，倘若蜜莱坞业绩没有达标，宣亚国际对四名股东的21.56亿元15年期贷款将得到部分豁免。如果经计算业绩承诺方需要豁免的金额超过15年期借款债权余额的，那么除了豁免以外，还应以现金方式就豁免债务金额与借款债权余额之间的差额部分向上市公司进行补偿。

这引发的质疑是，如此一来，蜜莱坞业绩不达标甚至可能成为大概率事件，因为这将为其免除高额债务。

而这又引起市场的第三个疑问，为什么本次交易的业绩承诺方不是交易对方（即蜜莱坞转让方），而是上市公司股东宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰？

“这里难免让人疑惑，为什么上市公司股东要为上市公司的交易对手承担业绩补偿的责任？是什么让这些股东愿意为转让方‘背锅’？”陈设感到不解。

一位老牌投行资深从业人士则告诉腾讯财经，此次收购可以显著提升上市公司的盈利能力和资本市场估值，因此上市公司的这四家股东有足够的动力来做这件事。

更为根本的是，这四家股东借出的钱已经从蜜莱坞转让方回到了自己手中，届时收购重组也已完成，与上市公司宣亚国际之间的借贷操作也就完成了“使命”，可以借由“业绩不达标”顺势抵消债务了。

是否存在借壳嫌疑

此次收购方案有不少令资本运作多年的老手都连连称叹的“妙处”。

比如，该方案设计为上市公司收购蜜莱坞48.2878%的股权，另外再由宣亚投资控制的嘉会投资收购蜜莱坞44.3508%的股权，一方面避免上市公司收购过多股权，需增加从股东处的借款，导致资产负债率过高；另一方面实现了蜜莱坞财务投资者的退出。

由于收购的股权不超过50%，为了能够实现并表，还专门由交易后的蜜莱坞股东签署公司治理协议，约定交易完成后，蜜莱坞的董事会成员及监事均由上市公司委派，以实现上市公司对蜜莱坞实质控制。

而最精妙之处，在于规避了实际控制人的变更，从而至少从表面上规避了借壳。按照现行规定，创业板不允许借壳上市。

《上市公司重大资产重组管理办法》规定了借壳上市的标准。借壳上市应具备以下要件：（1）上市公司控制权变更；（2）上市公司向收购人及其关联方购买资产；（3）五个财务指标中任一超过100%、主营业务发生变化等。

后两条在此次收购方案中都符合，唯独没有变更上市公司的控制权。

为了平衡映客创始团队的利益，同时保证映客在被收购后依然正常运营，映客董事长兼首席运营官奉佑生、首席运营官廖洁鸣、首席技术官侯广凌，以及映客其他高管持有的映客常青、映客欢众和映客远达，将向宣亚国际前四大股东进行增资或入伙。

增资或入伙完成后，奉佑生、廖洁鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权，侯广凌、廖洁鸣和映客常青合计持有橙色动力42.0079%的出资比例，映客远达、映客欢众合计持有伟岸仲合42.0079%的出资比例，映客常青和映客远达合计持有金凤银凰42.0079%的出资比例。

换言之，映客创始团队对宣亚国际前四大股东均没有控制权。交易完成后，宣亚国际控股股东依然为持股37.5%的宣亚投资，实际控制人依然为持有宣亚投资近58%股权（倘若交易完成后）的张秀兵、万丽莉夫妇，因此宣亚国际称，此次交易不构成借壳。

但这依然没有打消部分市场人士的疑虑。

“方案设计眼花缭乱，透过纷繁的路径看实质，其实现的结果非常简单直接，即实现了蜜莱坞的整体上市。”一位长年关注资本市场并购业务的律师告诉腾讯财经，从财务数据来看，蜜莱坞主营业务毫无疑问将成为上市公司的主营业务，形成了上市公司主营业务变更。

相比于宣亚国际5.27亿元的总资产规模，蜜莱坞的盘子要大得多。截至今年3月底，蜜莱坞总资产达20亿元。去年蜜莱坞总营收43.38亿元，净利润4.8亿元，也远远高于宣亚国际的4.67亿元和5871万元。