不同市场环境下，PB-ROE的再讨论
——附财务选股模型最新结果
天风策略：刘晨明/李如娟/许向真/徐彪
联系人：韩旭东/吴黎艳
（报告和数据交流请联系：李如娟/13826400625）
在此前的报告
《“好公司”与“便宜的好公司”，谁更胜一筹？》
、
《如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？》
，我们从盈利能力、持续性、估值和资产质量四个维度，构建了以ROE为核心的财务指标选股体系。长期来看，选择好公司最重要（ROE、现金流等），而估值可用来判断安全边际或合理的买卖点。本文进一步讨论：
在不同市场环境中，PB-ROE指标参数的调整。
盈利指标的滞后性：ROE(TTM)滞后于估值。
理论上，合理的估值（或价格）反应的都是预期值，在长时间序列中，估值（或价格）的变化通常比盈利变化要提前1-3个季度，财务指标代表的是过往。在此前的选股模型，我们加入了ROE趋势和毛利率趋势，加强了对可持续性的判断，但在拐点的判断上，也是要滞后不少，只能把握“上行趋势的中间阶段”。这样就导致了在震荡市中，难免捉襟见肘。若能够获取预期盈利变化，自然最合适，但可靠性和可获取性均是问题。因此，第三部分，我们将
考察在不同市场环境下，调整估值或盈利趋势的参数，比如，在当前市场探底的过程中，选择估值处于较低水平、ROE较高但放开ROE趋势性回升的要求，看能否获得更理想的结果。
但潜在的ROE水平又是估值的决定因素。需注意的是若ROE下台阶幅度大，则对估值的侵蚀是相当明显的。
这里，我们简单的以可持续增长模型来解释。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率（销售净利率和资产周转率）和财务政策（股利支付率和资本结构）条件下公司销售可以实现的最高增长率。可持续增长率的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的，即g=ROE*(1-d)。
假设公司遵循剩余股利政策，股息支付率d，必要回报率r，可持续增长率g ，PB=P/BV，ROE=EPS/BV，P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得：
由下表的测算，可以看出，若ROE由15%下降到10%，则PE由21.5降至10.5，PB由3.2降至1.1。在A股市场能够长期实现15%以上ROE的公司并不多，上市满三年的公司中，2005年至今的ROE(TTM)中位数大于15%的有236家，20%以上的只有60家。
因此，对于ROE的趋势，至少要选择趋势是平稳的公司，不能有明显的滑落。
进一步，我们来看下历史大底的“估值安全结构”，以及对当前估值结构的看法。
股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。
背后的决定因素又在于：一是预期的盈利能力ROE或盈利增速g回升，主要跟随经济周期或行业周期；二是资金价格下降，在中短期可能是主导因素，比如2015年或2018年初；三是过度悲观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际，带来估值修复的机会，这时反映资产价格的PB可作为主要参考指标。
一般来说，估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。
原则上，若一家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话，那么PB估值是较难跌破1，即PB=1是安全边际。但实际上，在市场底部的时候，往往可以看到许多公司的PB在1以下，比如2005年和2008年的大底，PB在1以下的比例分别达到13.4%和11.4%，当前PB在1以下的比例为7.9%。但，当前市场的资产减值风险比较高，特别是行业龙头以外的中小企业。中小板和创业板2018年中报资产减值损失同比增速（主要是存货跌价和坏账损失）分别达到102%和69%，一季报分别是12%和3%。因此，
并不能认为当前的估值就到绝对底部了，但若是ROE较高，且估值也处在较低位置的行业或公司，我们认为是可以关注的。
从行业的PB-ROE角度来看，当前低估且盈利较好的行业主要是大金融和周期品。
近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的复苏，周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升，钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位，而估值一直处于历史较低水平。由于考虑到非市场化因素的扰动以及宏观基本面向下的预期，市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。除了大金融和周期品，以及医药等行业外，其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。“低PB+低ROE组合”的行业，其低估值就存在一定“水分”这可能也是当前市场整体较低估值“视而不见”的重要原因。总之，
从行业层面看，大金融以及周期、医药中的优质龙头的“高ROE+低PB”具备一定安全边际。
在《如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？》中，我们从盈利能力、持续性、估值和资产质量四个维度，将基准组合的参数设定为：
①ROE>10%且ROE<60%；② ROE连续两季度回升、净利润增速回升（单季度）、毛利率回升（单季度）；③负债率<60%、商誉比<10%、正的经营现金流；④PE<50且PE历史分位<50%。并通过调整组合的单因子看其收益情况。本文进一步讨论，不同市场环境下的组合表现。
首先，截至2018年9月9日，基准组合年化收益率25.2%（2009年5月至今），同期沪深300年化仅2.0%；在29期组合中，相比沪深300的胜率（区间平均涨幅高于沪深300的次数占比）达82.8%。
另外，基准组合的年化波动率为28.1%，也大幅低于沪深300的33.9%。可见，通过这四个维度进行择股的收益率是相当突出的。
其次，对比上述中基准组合、组合2（去年ROE回升限制）、组合9（PE限制加严）、组合12（加入PB分位限制），在不同市场环境下的表现。四个组合的年化收益率分别为25.2%、19.1%、23.9%和25.3%，胜率分别为82.8%、65.5%、72.4%和69.0%。
1）不管在市场上涨或下跌环境中，ROE趋势回升均是相当有效的指标。
将选股策略中，ROE连续两季度回升条件去掉，得到的组合年化收益率分别由基准组合的25.2%降至19.1%，且胜率也由82.8%回落至65.5%。另外，不管在沪深300指数上涨或下跌的环境中，去掉了ROE回升限制的组合2，有三分之二的次数是跑输基准组合的。
2）在下跌环境中，PB估值限制加严能够提高组合胜率，说明低估值提供了一定安全边际。
不管在沪深300指数上涨或下跌时，加入PB估值分位的限制，有60%以上次数是跑赢了基准组合。另外，估值限制加严后，反而波动率提升了，原因可能在于条件限制多了，组合成份股数大幅减少，波动性自然提升。
总之，在选股模型中，不建议将ROE回升趋势的条件拿掉，因为盈利指标虽滞后于估值，但估值的低点也难以准确判断，且潜在ROE是估值的决定因素。因此，ROE与ROE趋势仍是整个选股模型的核心所在；另外，可考虑将估值条件加严（PB分位），提供一定安全边际。
最后，附上2018Q2最新的选股结果(组合12，共31支)。
2018年Q2最新的选股结果，基准组合9月3日至今的收益率-0.26%，超额收益率1.07%；加入了PB分位限制的组合12的收益率0.27%，超额收益率1.60%。
风险提示：
海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《不同市场环境下，PB-ROE的再讨论——附财务选股模型最新结果》
对外发布时间 2018年9月9日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：
S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：
S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：
S1110518070006
徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
联系人 吴黎艳
（政策主题表格汇总原件请联系：许向真/13264560704）
1、央行召开座谈会扶持小微企业，证监会完善股份回购制度
本周重点关注央行、证监会和银保监会的动态：
1）为贯彻落实党中央、国务院决策部署，深入了解民营企业、小微企业金融服务情况，搭建银企之间的沟通对接平台，
2018年9月4日，人民银行和全国工商联联合召开民营企业和小微企业金融服务座谈会。
易纲强调，
对国有经济和民营经济在贷款政策、发债政策等金融政策上都一视同仁
；通过市场竞争为民营企业、小微企业提供更优质的金融服务；采取货币政策、财政政策、监管政策等“几家抬”的办法，激发金融机构的积极性，畅通政策传导机制，进一步加大对小微企业的金融支持力度；
要准确把握小微企业平均生命周期短、首次贷款难、风险溢价高的客观规律，构建服务小微企业的商业可持续模式，加强风险防控。
2）证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议，就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见。
修改如下：
一是增加股份回购情形，
包括用于员工持股计划，上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等；
二是完善实施股份回购的决策程序，
简化公司因实施员工持股计划或者股权激励；
三是建立库存股制度，
明确公司因特定情形回购的本公司股份，可以以库存方式持有。修订股份回购制度征求意见阶段结束后，将会同有关部门广泛听取各方意见建议，并抓紧推进后续配套政策制定，避免出现监管空白。
3）银保监会下发《中国银保监会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》。
通知指出，新预算法实施后，
地方政府债券发行兑付方式由财政部代为还本付息变为省级政府自发自还，地方政府债券规模管理比照国债实行余额限额管理。
为适应这一新情况，自通知印发之日起，地方政府债券参照国债和政策性金融债，不适用《中国银监会关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》相关规定。
2、中非将重点实施“八大行动”，我国税法法定进程提速
主题方面，本周重点关注
对外开放
和
民生
方面动态：
对外开放
方面，
中国和非洲国家将重点实施“八大行动”
，中国愿以政府援助、金融机构和企业投融资等方式，向非洲提供600亿美元支持。
民生
方面，
9月7日公布的十三届全国人大常委会立法规划中，包括房地产税法在内的11部税法同时亮相第一类项目，拟在本届人大常委会任期内提请审议。
此举向外界释放出了我国税收法定进程提速的重要信号。
财政部、税务总局发布《关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知》
，将自2018年9月1日至2020年12月31日，对金融机构向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。
本周重点关注三大行业政策动态：
1）天然气
方面，
国务院发布《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》提出，加大国内勘探开发力度。
深化油气勘查开采管理体制改革，尽快出台相关细则。力争到2020年底前国内天然气产量达到2000亿立方米以上。构建多层次储备体系。
2）电力
方面，
国家发改委、国家能源局发布《关于推进电力交易机构规范化建设的通知》，推进电力交易机构股份制改造。
股东应来自各类交易主体，非电网企业资本股比应不低于20%，鼓励按照非电网企业资本占股50%左右完善股权结构。
3）民航
方面，
国家发改委、民航局印发《关于促进通用机场有序发展的意见》，鼓励和吸引社会资本投资建设通用机场。
鼓励政策性、开发性金融机构对通用机场建设提供多样化的金融服务和融资支持，拓宽融资渠道，降低企业融资成本。
中国民用航空局运输司就《中国民航国内航线航班评审规则（修订稿）》公开征求意见
，和上一版《国内航线航班评审规则》相比，增加了服务国家制造强国战略，支持国产民机投入航空市场的内容。
风险提示：
经济下行压力加大，政策落实不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报
告。
证
券研究报告 《一周国内政策动态20180909》
对外发布时间 2018年9月9日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
许向真 SAC 执业证书编号：
S1110518070006
徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
联系人 吴黎艳
1、8月非农数据亮眼，美国连续两月出现贸易逆差扩大
纳指创3月份以来最大单周跌幅，市场风险厌恶情绪在非农就业报告发布后升温。
标普500指数收跌6.37点，跌幅0.22%，报2871.68点，本周累跌1.03%。道琼斯工业平均指数收跌79.33点，跌幅0.31%，报25916.54点，本周跌0.19%。纳斯达克综合指数收跌20.18点，跌幅0.25%，报7902.54点，本周跌2.55%，创2008年以来最大的9月份首周跌幅。
美国8月非农数据表现强劲，就业和时薪双双好于预期，失业率维持低位，表明美国劳动力市场持续强劲。
分析认为，8月美国非农就业增长加速，薪资的增长凸显了劳动力市场的紧张状态，这巩固了9月会议上美联储会今年第三次加息的预期，也增加了12月的再次加息的可能性。由于市场对美联储加快加息的预期有所抬升，从而推升美元快速走强，并带动美国国债收益率大幅走高。
因出口持续下滑、进口增加，美国连续两个月出现贸易逆差扩大，7月美国贸易帐逆差501亿美元，为五个月最大逆差规模。
其中，与中国及欧盟的贸易逆差双双刷新历史记录，分别为368亿美元和176亿美元。路透援引经济学家预测，美国7月份整体贸易逆差将扩大至503亿美元。尽管特朗普政府的“美国优先”政策使美国卷入与欧盟，加拿大和墨西哥的针锋相对的贸易纠纷中，但贸易逆差仍将继续扩大。
意大利政府即将提交2019年预算议案，民粹主义政府组阁党首均承诺加大支出、减税，预计赤字占GDP比重会触及欧盟设定的3%红线。
