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来源：广发证券 行业报告研究院

一、退出渠道加速扩容，行业拐点已至

开宗明义，本报告所指的创投行业包括早期投资、VC和PE等三大板块。根据业务流程，创投行业可以简单分为募（募集资金）、投（投资）、管（投后管理）、退（退出）等四个环节，但对创投行业基本面和股价影响最大的是“退”，即实现“惊险的一跃”。当下， 退出环节正发生重大变化。

1.退出渠道快速扩容：IPO 、并购重组、 新三板并驾齐驱

根据清科创投数据显示，股权投资的数量和格局已经发生重大变化。2016年VC/PE退出案例数量为4891起，是2011年VC/PE退出数量606起的8倍，退出渠道由IPO为主变成了以新三板为主。 我们认为，随着多层次资本市场建设的发展和IPO提速 ，创投行业迎来春天。

IPO提速已成定势。自2016年7月以来，A股市场保持平均每月35家以上的速度IPO。监管层一直强调脱虚入实、金融行业为实体经济服务的理念。在2017年的证券期货监管工作会议上，刘士余主席提出IPO节奏不因股指波动改变，要在最近2-3年解决IPO堰塞湖现象。并强调注册制与核准制不对立。我们认为，IPO提速已成定势，成为创投行业业绩向上的最大原因之一。

并购重组监管趋严，长期看数量和金额仍将维持高位。并购数量和交易金额逐年显著提升，2016年并购金额达42794亿元，并购数量达20129个。2016年9月以来，并购重组监管趋严，炒壳、“忽悠式重组”等现象将得到抑制，但对于上市公司业务发展有需求的并购重组，监管部门仍支持，我们判断长期看并购重组的数量和金额仍有增长空间。

通过国际投行对比，亦可见国内并购重组仍有广阔空间。2015年美国高盛财务顾问收入占投行收入比例达到49.4%，而我国投行业务龙头中信证券同期的财务顾问业务净收入占投行业务收入比重仅为18.5%。 我国并购重组业务发展空间广阔，我们看好并购重组退出渠道的发展。

转板+ 流动性向好预期，新三板有望成为最主要退出渠道。当前新三板公司数量已突破万家。新三板地位再次升级，首次出现在政府工作报告中；刘士余主席也在监管工作会议中提出新三板是资本市场一道靓丽的风景线，应大力发挥新三板市场的苗圃功能。

虽然新三板是主要退出渠道，但囿于流动性不足，新三板退出效果欠佳。未来，股转公司将围绕市场分层作出差异化制度安排、进一步在创新层内分出精品层，落实私募基金进入做市商队伍。新三板市场的流动性的转变将进一步成为创投行业最重要的退出渠道。

2.退出环节对创投行业影响最大

退出顺畅与否决定创投企业经营业绩

从创投行业发展历程可以看出，每一次创投行业的寒冬都是退出渠道收紧、每一次创投行业的春天都是退出渠道重启——创投的周期性基本由退出端决定。从创投行业粗放增长的典例来看，九鼎投资由距离退出最近的Pre-IPO发展起来。 退出端的变化直接影响创投行业的IRR和退出率。

IPO暂停是创投公司的寒冬。三家创投公司业务收入增长率的低点均出现在IPO暂停时期。2012年10月和2015年7月两次IPO暂停，分别拖累了创投公司2013年上半年和2015年下半年的业绩。

IPO加速是创投公司的盛宴。2014年的IPO重启使得鲁信创投收入翻倍。2015年11月IPO重启带来的正效应也是立竿见影，三家创投公司2016年上半年收入增速都拐头向上。根据清科创投披露，VC/PE支持企业上市数量同比上升240.9%，高达75家，融资398亿元； VC/PE整体渗透率达51%，占147家企业的一半。

退出环节的利好对股价刺激最大

我们梳理了鲁信创投和九鼎投资股价波动的规律。

当退出路径顺畅、退出方式便捷， 即整个创投行业退出基本面变好时，创投股票价格会受到明显的提振。2012年和2013年的新三板扩容，2013年和2015年的IPO重启，战略新兴板以及IPO提速都通过拓宽退出渠道对创投产生明显利好，创投股票都出现了较大幅度的上涨。

相比之下，其他方面对股价的影响不如退出端的变化大。有关创投行业的政策刺激效果需要区别其影响力， 我们认为直接针对创投行业本身的政策刺激强。

2016年9月20日《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》作为创投行业的顶层设计，直接刺激创投股票上涨，并均取得了显著超额收益。2014年12月15日保监会明确险资可以投资创投基金，鲁信创投当日有超过5%的超额收益。

创投公司投资的公司挂牌或上市，对股价有利好作用，但是这种影响较多地体现在资本市场温和扩张阶段。随着新三板不断扩容以及IPO不断提速，市场对于单个的退出案例反应渐趋弱化，直至几乎没有反应。

较为典型的例子是2016年九鼎的两个退出案例都使股价出现了较大幅度上涨，但2017年1月份九鼎参股的三家企业诚意药业、绝味食品、博士眼镜成功过会时，九鼎投资股价并未出现明显上涨。因此我们的结论是：在市场风险可控的情况下，创投行业退出端基本面的改善和重大创投行业政策将刺激创投股票上涨。

3.美国经验：退出端改善对业绩刺激最大

美国创投退出渠道多元

美国创投行业规模庞大，监管规范。从总量和平均管理规模上看，美国创投行业体量庞大。根据SEC公布的2014私募基金行业统计报告，截止2014年12月底，美国共有创投基金8407只，是中国的1.32倍；总资产1.89万亿美元，是中国的4.3倍。美国管理创投基金资产超过20亿美元的机构有209家，是中国的5.65倍。

从监管层面看，美国最早拥有了健全的创投监管规则。2010年，美国《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》施行，法案第四章要求创投基金资产规模超过1亿美元的管理人必须到美国证监会进行登记。一旦创投基金管理人不符合登记条件，将面临严重的法律责任，甚至被撤销登记，禁止从业。在健全的监管规则、严格地执法追责下，创投基金合规程度大幅提升。

美国创投退出机制完善，渠道多元。美国拥有全世界最完备的创投基金退出机制，其在一级市场的退出方式有IPO、并购、股权转让等方式。完善的退出机制源于美国灵活包容、结构完善的四层次资本市场，可以满足不同规模和经营状况企业的多样化融资需求。

根据PitchBook 2016年的数据，2004至2016年间创投基金退出方式中公司并购为最主要的退出方式，占比始终超过50%，其次是二次收购，占比约40%左右，最后为IPO。

并购是美国创投主流的退出方式。根据Wilmer Hale提供的数据，2016年美国并购市场规模为2.36万亿美元，维持高位。

根据Pitchbook提供的数据，2015年通过并购共完成退出金额2460亿美元，同比增长30.16%，占所有退出金额的76.64%，历年美国创投基金并购退出金额占比均超过50%。

IPO退出方式IRR平均高于21%，伴随着更高的收益，为什么多数创投选择并购退出的方式？我们认为，主要是由于：不同于中国大部分创投项目集中于后期，美国创投项目主要分布在早、中期，业务体量较小，更适合并购的退出方式；越是早期的创投企业越不愿公开参股项目的商业机密以及财务数据；

对于早期的企业来说被并购更有利于竞争，与IPO公开询价不同，并购项目对于创业公司来说更有议价权；由于多数美国创投深度参与投资项目的经营管理，更倾向于通过并购进行产业整合，愿意作为长期投资者获得收益。

IPO容量稳步增长。根据安永提供的数据，IPO市场容量在经过2015年的低谷后，容量恢复增长。2017年第一季度美国共进行了24项IPO，募集金额108亿美元，融资金额和IPO数量分别较上年同期增长了1380%和200%。

从创投行业退出端看，历年来IPO退出占比均小于10%。为什么IPO退出渠道收益高，占比却小？我们认为，主要有三个因素：美国创投时期分布后期项目最少，仅占不到20%。从退出难度看，IPO过程繁琐，难度最高。IPO存在通过时间以及收益率不确定的风险，根据Deal Pipeline提供的数据，2015年创投撤销IPO比例超过20%。

二次出售成为退出端扩容第二极。二次出售又名股权转让，专指创投与创投之间的项目股权转让行为。我们发现，通过二次出售退出比例逐年上升。根据Pitchbook提供的数据显示，美国二次出售占创投基金退出比例从2009年的27%逐年增加至2015年的42%。

我们认为二次出售退出占比提升有三个主要因素：创投基金待投资资金(Dry Powder)逐年提升，有充足的资金进行投资交易，所以将转向同行收购优质项目。近年来全球低利率环境造就宽松的贷款条件，有利于创投基金通过融资方式交易。多数IPO撤回，并购无路的创投会寻求二次收购退出路径。

退出环节对创投行业业绩影响最大

并购与IPO均是影响美国创投行业退出端和业绩的重要因素，均与公司业绩呈现正相关关系，并购是最核心影响的因素，IPO次之。2014年，并购市场退出金额为1.7万亿美元，同比增长68.25%。对应三家创投上市公司收入迎来大幅增长。细分来看，2014年Q4显示IPO已发生明显下滑，而对应创投公司2014年Q4收入仍有小幅增长。

并购市场企稳后，IPO发挥业绩影响作用。2015年后，并购市场维持高位，然而IPO市场惨淡，募集总额仅为去年同期的34%，拖累了创投公司2015年上半年的业绩。黑石与凯雷集团2015年收入均负增长。2016年Q4，IPO回升明显，带动三家创投公司业绩走牛。

我们梳理了黑石集团（BX.N）与KKR的股价波动规律。我们发现：并购退出渠道顺畅，估值提升，刺激股价上涨。2013年-2014年并购渠道顺畅，KKR出售U.S.Foods, Ipreo，黑石出售Broadgate均刺激股价大幅上涨，产生超额收益。

IPO退出渠道通畅时股价受IPO提振显著。2013-2014年IPO退出顺畅，撤回比例小，创投参股公司开启频繁IPO模式，同时创投股价启动主升浪。黑石参股的Travelport,Performance Food Group，KKR参股的Santander Consumer, Tarkett Files,Pets at Home上市均刺激股价大幅上涨，产生超额收益。

IPO退出不顺时股价受单独项目IPO影响微弱。2015年IPO市场不振，创投公司IPO对于公司股价几乎没有影响。例如3月黑石重仓的Cement Co. Summit，4月KKR参股的GoDaddy成功IPO时，股价并未出现明显上涨。

二、募资：迭创新高，注入源源活水

1.募集资金迭创新高

根据清科创投统计，2016年早期投资、VC和PE三大板块股权投资市场募资总额13712.11亿元，同比上升74.7%。除去早期投资板块募资额度同比下降16.7%外，VC、PE板块募资额度同比上涨超过70%。 募资额度逐年增长， 利好 创投行业资管部分基金管理费的收取，行业管理费规模向上。

当下也并非创投行业的资本寒冬，数据显示，2016年投资总额7449.53亿元，同比上升41.8%，其中，早期投资上涨20%、VC上涨1.5%、PE上涨55.8%。

2.活水来源：政府脱虚入实+高净值个人配置需求

国家队跑步进场。政府引导基金：大量设立于2015年的国家级和省市级 政府引导基金在2016年开始进入运行阶段，成为VC/PE机构重要的资金来源之一。根据清科研究统计，截至2016年12月底，国内共成立1013支政府引导基金，目标规模已经超过5.3万亿元。

证券、保险、信托等金融机构：证券、保险等机构被允许投资私募基金，银行的“投贷联动”也开始试点。非金融国企：央企、地方国企也会联合设立创投基金，如中国国有资本风险投资基金等。

高净值个人的投资诉求。根据BCG统计，2015年底，中国个人可投资资产总额大约为110万亿元人民币，高净值家庭财富总额占全部额度的41%。

预计到2020年，中国个人可投资资产总额可达196亿元，高净值家庭财富总额可达个人可投资产的45%。居民投资诉求增长，相较于股票、债券、股东等投资方式，股权投资回报更高。随着房地产投资的高位盘整，对标美国的投资结构，我们认为居民的股权投资诉求将不断提升。

三、政策支持 ： 推动拐点加速到来

回顾最近十年创投行业的发展历史，我们发现每一次创投行业的进程都和政策支持有着莫大的关系。当下，创投行业政策利好不断，继续推进行业向上发展。

蓬勃发展阶段：鼓励与呵护

2005年十部委联合制定了国内首个专门的创投行业政策法规，体现了政府对于创业投资兴起的支持态度，为创投行业的蓬勃发展奠定了基础。

2007年具体税收抵扣优惠政策出台，政府通过税收减免给予创投企业鼓励与呵护，切实支持创投行业发展。同年，中央财政出资1亿元建立创投引导基金，创业投资迎来国字头的资金支持，创投行业在国民经济中地位进一步提高。

加速发展阶段：重视与引导

2014年出台的新国九条将私募市场提高到资本市场的重要位置，表明了政府对于私募在资本市场独特作用的认可，私募迎来更广阔的发展空间。

2015年李克强总理提出大众创业万众创新，双创作为国家级战略需要大量的资金支持，创投行业将成为实现国家战略的重要支点，地位空前提高。

2016年国家进一步增加资金投入，扩大引导基金规模至400亿元，创投行业规模在政策支持和引导下有望进一步扩大。

新常态，新阶段：大力支持、寄予厚望

在经济“新常态”下，国家呼吁回归实体经济。创投行业作为 扶持实体经济发展最直接的资本之一，得到政策的大力支持。2016年9月国务院印发了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，意见涉及投资主体、资金来源、政策扶持、法律法规、退出机制、对外开放以及行业自律等各方面，是创投行业的顶层设计，规范了创投行业的发展。

《意见》的发布是创投行业的新里程碑，涵盖创投各个方面的政策为创业投资的发展提供了强有力保障，创投行业将步入发展快车道。其后，创投行业多次被国家赋予重要使命，成为完成降杠杆任务的重要载体和新兴产业发展的助推器，预计将会得到一系列的实际支持。在承担起重要责任的同时将获得更广阔的发展机遇。

四、如何给创投企业估值？

收入拆解 ：自营业务+ 资管业务

创投的收入来源于两部分，分别是资管业务和自营业务。资管业务收入来自于受LP委托投资项目获得的1%-1.5%的基金管理费和退出后约20%的分成；自营业务收入即为自有资金退出项目后的收益。资管业务的基金管理费体现出较稳定的特征，获得超额收益主要靠项目退出获得的盈利。

从几家创投企业的收入分拆上看，盈利模式不同导致收入结构差异较大。在估值的时候应该根据公司情况，分拆收入结构进行盈利预测。

估值方法及计算

如上述分析，创投业务分为轻资产的资管业务和重资产的自营业务，因此需分别给予不同的估值方法。我们认为：资管业务的估值与管理规模和投资回报率挂钩，应该采用AUM+PB估值法；自营业务投资能力受固有资本限制较大，故采用PB估值方法。

对于自营部分：由于资金全部自有，该业务的估值取决了未来的投资回报，采取PB法估值。

PB的计算方法与验证：

我们用类比法计算出券商保险上市公司近三年平均ROE与PB的比值7.1，以此作为创投上市公司ROE与PB之间的比值。我们假设对创投企业而言，IRR的意义和ROE类同，故自营业务的估值可以采取PB法，其倍数大致采用IRR/7.1。

九鼎近年平均IRR约为30%，根据我们的公式，PB约为4.1倍。参考九鼎近几年来1.9-2.6倍的平均回报倍数和29%-34%的IRR，结合九鼎投后管理及退出能力，3~4倍的PB属于合理范围。

对于资管部分，估值来自：常规的基金管理费收入，采取AUM法，根据管理费水平，确定估值系数。我们分析了惠理集团（公募基金）的估值体系，其管理费大致0.8%，估值系数约为AUM的12%。考虑到估值谨慎性，我们认为创投行业1.5%的费率对应15%的估值较为合理；

投资收益分成部分，和自营部分计算方法相似，按PB法给予估值，但由于分成仅占总收益的20%左右，因此，该业务的估值大致是投资规模*PB*20%。

估值方法的弊端和改进办法

历史业绩不能准确判断未来业绩。创投行业是高风险行业，充满着不确定性，这也是行业的魅力所在。历史业绩或许可以作为衡量投资经理能力的参考，但是并不能准确判断未来的业绩。好项目是否能成功退出、退出后是否满意的回报被许多因素制约。

知名投资人或许也将投出血本无归的项目，名不见经传的投资经理或许也因投出的优质项目一鸣惊人。投资风格的转变和投资经理的离职增加未来的不确定性。不同阶段、不同行业的投资回报率是不同的。

历史退出率不能说明以后的退出情况，IRR只能说明部分回报情况。IRR并不能完全代表投资回报倍数。清科创投整理了2003年至2016年上半年TMT行业和医疗行业的数据，我们可以看出投资回报倍数和IRR的波动都很大，在某些年份，IRR和投资回报显示出相反的波动。

改进办法：参照尽量久远的历史IRR，并考虑创投公司所投项目的回报倍数；具体情况具体分析，调研后及时调整估值。

在对创投企业进行估值时除了采用我们的估值公式外还须就在手项目优质程度、投后管理的进度、公司展现的投资领域和风格的趋势、投资经理的能力、未来的退出率等进行综合评估，适时调整估值。根据马太效应，对处于行业内不同名次的VC的PE倍数进行调整。

五、投资机会：寻找优质创投公司

创投行业具有马太效应，即越是顶级的公司越容易募集到资金、以更低的价格获得好项目、招揽到人才，发展的愈好，因此，募、投、管、退均不偏废是优秀创投公司的基本要素。

KKR：优秀公司的样本

国际老牌私募，投资经验丰富

KKR集团创立于1976年，是全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。

历史业绩卓越，募资举重若轻

自KKR成立至2015年38年间，其年复合收益率达26%，超越了巴菲特19.4%的年复合收益率。2015年KKR业绩表现依旧抢眼，实现收入10.44亿美元，归属母公司净利润4.88亿美元。

KKR优秀的历史业绩使其募集资金变得易如反掌。2010年，KKR将战略版图扩展到能源、基础设施、房地产、另类信贷和对冲基金领域，同年新募集资本超过50亿美元，其中超过40亿美元用于新投资领域。

至2015年底，KKR累计募集资金783亿美元，当年新募资金198亿美元。2017年3月，KKR为其最新一只私募股权基金募集139亿美元，创下专注北美地区的并购基金募集规模之最。

项目资源丰厚，战略布局全球

KKR以美洲地区为核心，同时布局亚太、欧洲以及中东，现有私募股权投资组合覆盖108个国家，所投资的公司分布于19个行业，涵盖医疗、零售、科技金融等。在中国市场，KKR曾成功投资青岛海尔和圣农发展，并在中国食品农业领域频繁布局。

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投贷灵活配置，进退游刃有余

KKR从2004年开始从事债务投资业务，其贷款业务作为可以灵活调节的工具是股权投资业务的有益补充。KKR根据市场行情灵活配置股权投资和债权投资比重，从而实现有效的风险控制和稳定的收入增长。

 图35 ：KKR 2013-2015 投资情况（亿美元）

投后管理专业，并购退出顺畅

KKR Capstone可以说是KKR投后管理的“秘密武器”，KKR Capstone由49位运营咨询专家组成，为被投企业提供包括评估投资机会、定义战略重点等在内的增值服务。在投资初期，Capstone以创造价值为目标，强调行业领先增长、成本最小化和高效的资本配置；发展成熟后，重心转向识别投资中的挑战和利用商业机会。目前KKR的退出战略以并购退出为主，少数通过IPO退出。

根据NVCA的数据，美国2015年风投背景的IPO数目77例，占当年IPO总数的42%，涉及金额88亿美元；2015年风投并购退出360例，其中披露金额的87例总金额高达170亿美元。美国风投的并购退出规模远大于IPO退出规模，在并购市场深耕多年的KKR拥有顺畅便捷的退出渠道。

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