证券行政处罚2024年度观察（四）：内幕交易篇

2024年，证监会及其派出机构作出的内幕交易处罚决定（按处罚决定书统计）共111个，涉及违法主体137人，交易股票75只。从违法主体看，既涉及法定内幕信息知情人，又涉及非法获取内幕信息的人；从行为类型看，涵括交易型、泄露型、建议型；从处罚力度看，罚没比例和金额较往年显著提升，没一罚三已成新常态；从申辩情况看，有91起案件的当事人进行了申辩，其中9起案件的申辩意见被部分采纳。

总体来看，2024年内幕交易行政处罚案件呈现以下特点：

(一) 内幕交易呈高发、散发态势

从案件数量上看， 内幕交易案件数量连续三年持续攀升，呈高发态势。2024年查处内幕交易案件111件，2023年查处86件，2022年查处79件。

从查处机构来看， 内幕交易行为在全国范围内“遍地开花”。2024年，中国证监会作出的内幕交易行政处罚共计38件，其余73件由25家证监局分别作出，其中浙江证监局、广东证监局、安徽证监局在处罚数量上位列前三，分别作出9件、8件和6件行政处罚。

从涉案交易标的数量来看， 内幕交易所涉上市公司也呈分散高发之势：111件案件共涉及75只股票。

(二) 新案快查，旧案也不放过

2024年内幕交易行政处罚案件，从内幕信息公开到行政处罚作出，平均用时为30.7个月，比2023年平均查处时间增加5.2个月。

查处最为迅速的为山西证监局对郭某作出的行政处罚案件 ^[注1] ，从郭某从事内幕交易行为到最终作出行政处罚，用时仅6个月。相较于信息披露违法、操纵市场等资本市场典型违法行为，内幕交易的查处速度明显较快，这很大程度上源于内幕交易行为易被发现、易被认定的特点，可以说，在大数据时代，内幕交易几乎不具有“隐蔽性”，是暴露在“探照灯”下的违法行为。

在迅速查处新案的同时，一批陈年旧案也浮出水面。2024年，共有7起案件的查处时间超过6年（72个月）。其中，查处时间最长的为中国证监会对YGJT作出的行政处罚案件 ^[注2] 。从YGJT从事内幕交易行为到最终作出行政处罚，用时超过115个月。

111件内幕交易行政处罚案件中，97起案件适用新《证券法》作出处罚，占比87.39%；适用原《证券法》的案件14起，占比12.61%，较上一年增加5.6个百分点。在新《证券法》实施至今已近五年的情况下，适用原《证券法》的案件仍高达十余起，且比例攀升，表明在“严之又严”的背景下，任何一条违法线索都不会被放过。

(三) 处罚力度明显增强

监管部门对内幕交易的罚款力度进一步加大。2024年，各地证监部门共对137名违法主体作出行政处罚。

从处罚结果来看， 对违法主体处以固定金额罚款的案件数量居多，共计67名主体，占比48.9%；被按比例罚款的主体共计76人，占比54.47%。其中，部分主体涉嫌多项违法行为，在被处固定金额罚款的同时，又被按比例罚款。

从罚款的金额来看， “符某朱某内幕交易CHZB案” ^[注3] 罚没金额最多，高达1.6亿元，由符某朱某各承担一半。因符某去世，不再处罚。朱某则被罚款约0.8亿元，为被罚没金额最高的违法主体。

2024年，被作出固定罚金行政处罚的案件数量进一步攀升。其原因在于，一方面内幕交易案件查处数量较往年增长较多；另一方面，新《证券法》第191条对内幕交易法律责任作出了调整， “没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款。” 2024年查处的获利型案件中，有32人的获利金额低于50万元，此类案件应依据固定罚金的条款作出处罚。在被处以固定金额罚款的主体中，罚款在50万元以上的有46人，其中20人被罚款金额在150万元以上(含)，最高为300万元；被罚款50万元的有15名；罚款金额低于50万元的仅6名。与原《证券法》3万元至60万元的固定罚金幅度相比，新《证券法》时代下，微利、无利、亏损型内幕交易案件的处罚力度显著增强、违法成本明显增大。

在按比例罚款的案件中，没一罚三的比例剧增，而没一罚一的案件占比则明显降低。2024年没一罚一的案件比例为14.47%，占比已连续三年下降。没一罚三的比例为55.26%，较往年明显提升，这显示没一罚三已成为内幕交易行政处罚的新常态。特别值得一提的是，以往内幕交易案件未出现过没一罚三以上的案例，而2024年有2人被没一罚五，有1人被没一罚六。

(四) 法定知情人被罚的案件数量居高不下

上市公司的董监高、实控人、大股东等“关键少数”是上市公司天然的内部人，在获知内幕信息方面具有得天独厚的优势，因此亦被界定为法律上的“法定知情人”。2024年，有46名法定知情人被处罚，所涉违法形态包括直接进行内幕交易、泄露内幕信息、建议他人交易等。其中，法定知情人直接进行交易的39人，泄露内幕信息的6人，建议他人交易的1人。尽管近年来监管部门不断强调要盯紧“关键少数”的行为规范，强化对其监管，但从2024年“关键少数”屡屡触碰内幕交易的违法情况来看，不少“关键少数”的法律合规意识仍然十分淡薄，一些甚至仍然属于无知违法。

典型如“任某、戴某内幕交易*STGY案” ^[注4] 。*STGY时任董事长戴某、时任董事任某在知悉公司重大利空消息的情况下，在公告发布前大量卖出其持有的公司股票以避损。最终，任某被罚没近7000万元，戴某被罚没近300万元。又如“叶某泄露SYKJ内幕信息案” ^[注5] 。叶某时任SYKJ总经理兼董事，其在获知公司利好消息的情况下，在与高中同学聚餐时建议他人交易，最终导致曹某等四人内幕交易SYKJ股票。浙江证监局对其处以250万元罚款。

(五) 传递型内幕交易占一半以上

根据《证券法》及《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）的相关规定，内幕交易的行为人分为知情人和非法获取内幕信息的人；非法获取内幕信息的人又分为内幕信息知情人的近亲属或其他关系密切的人员、与内幕信息知情人有过联络接触的人员，实践中，该等人员从事内幕交易被称为是“传递型内幕交易”。典型违法类型有三种：直接买卖证券、建议他人买卖证券、泄露内幕信息。这几类违法情形在2024年的行政处罚案件中均有体现。其中，传递型内幕交易82起，占比高达57.34%；内幕信息知情人直接进行交易47起，占比32.87%；泄露内幕信息及建议他人交易案件数量均未超过10起，占比较小。

(六) 陈述申辩意见被采纳的案件数量明显提升

在2024年查处的111起案件中，有91起案件的当事人进行了陈述申辩，占比高达81.98%。从陈述申辩的具体内容来看，大多集中在相关信息不构成内幕信息、内幕信息敏感期认定错误、不知悉内幕信息、交易不异常、违法所得计算错误、不具有主观过错、具有从轻减轻情节、处罚过重等方面。其中，有9起案件的当事人陈述申辩意见被部分采纳；6起案件的当事人罚款金额被调减，这在以往的内幕交易案件中是较为罕见的，上一年没有此类案件。这说明，在内幕交易案件中，相关当事人应结合自身情况，充分行使法律赋予的陈述申辩权。

(一) 如何认定“内幕信息”

内幕信息是内幕交易认定的基础，没有内幕信息，内幕交易便无从谈起。

我国现行法律规则之下，是通过“法定类型+兜底条款”来认定内幕信息的。《证券法》第52条第1款规定， “证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。” 《证券法》第80条第2款、第81条第2款详细列举了应属内幕信息的重大事件。由此可见，“重大性”和“非公开性”是内幕信息的两大重要特征。

实践中，争议较大的是内幕信息是否应当具备“确定性”。当某个信息尚不确定，或者当事人获悉的信息与最终公开的信息并不一致时，此类信息是否构成认定内幕交易的“内幕信息”？2024年部分行政处罚案例中，当事人围绕“确定性”对是否构成“内幕信息”提出申辩，证监部门明确回应相关信息的“确定性”并非内幕信息的法定特征。比如在“潘某内幕交易*STXX案” ^[注6] 中，中国证监会认为， “内幕信息所涉事项的不确定性，并不影响内幕信息的确定性。内幕信息形成时点的认定，并不必然要求信息已达至基本确定的程度，影响内幕信息形成的动议、策划本身有可能对公司证券的市场价格产生重大影响即可。” 又如，在“方某内幕交易ZGGF案” ^[注7] 中，天津证监局认为， “相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性时，内幕信息即已形成。”

(二) 如何认定“知悉”内幕信息

从逻辑上看，行为人开展内幕交易的前提是知悉内幕信息。实践中，不少当事人以“从未获悉”“无证据证明其获悉”内幕信息为由，主张不存在内幕交易。该等主张有一定的合理性，法律之所以要禁止内幕交易行为，就是要防止内幕信息的知情人员以及非法获取内幕信息的人员在该信息公开之前利用其持有的信息优势进行交易，倘若行为人从不知晓内幕信息，又何谈利用该等信息进行证券交易呢？

然而，在现行法律规则之下，在传递型内幕交易中，采用推定规则对“知悉”进行认定，即便监管部门无直接证据证明当事人从知情人处获取信息，但若有证据表明其有过联络接触且交易行为异常的，可推定当事人知悉内幕信息。如在“朱某内幕交易HYRJ案” ^[注8] 中，朱某申辩称，内幕信息知情人没有向其泄露过内幕信息，不应以推定方式认定其知悉内幕信息。对此，北京证监局认为，“内幕信息敏感期内，朱某卖出HYRJ前与内幕信息知情人赵某、王某存在通讯联络和见面接触，具有获取内幕信息的途径。案涉账户三次卖出HYRJ前，朱某与内幕信息知情人均存在联络接触，卖出HURJ时点与联络接触时点高度吻合。”因此，北京证监局对朱某的陈述申辩意见不予采纳。

(三) 如何认定“利用”内幕信息

我国《证券法》第52条禁止的是“利用”内幕信息从事交易，如果当事人没有“利用”内幕信息，则不构成内幕交易。实务中，较易引发争议的是，当事人在利好型内幕信息公开前卖出股票，相关买卖行为是否应认定为内幕交易？

2024年，在多起案件中，当事人均提出自己在利好型内幕信息公开前已卖出部分或全部股票，没有利用内幕信息，不应认定为内幕交易或者应从交易金额、获利金额中扣减已卖出部分。比如，在“袁某内幕交易SYKJ案” ^[注9] 中，袁某提出申辩称 “事先告知书中的违法所得认定不当，应予扣除内幕信息敏感期内反向交易获利金额。……由于内幕信息公开前股价未受内幕信息影响，且袁某敏感期内反向交易操作皆为短期/当日等量买卖，买卖期间无价格异常波动，相应盈利与内幕信息无关，应予扣除。” 对此，浙江证监局认为 “内幕信息公开前反向卖出，其交易获利亦具有违法性，应一并纳入违法所得计算之中”。

本文认为，内幕交易类案件的处罚逻辑应当是违法行为人通过内幕信息的获取、交易等行为，取得了证券市场中的不正当竞争优势，破坏证券市场的公平秩序，侵害了其他投资者的合法权益，因此有必要予以行政处罚甚至刑事制裁。而在利好型内幕信息公布前，相关信息尚未对股价发生影响，当事人此时已完成的买卖不宜被视为内幕交易，在计算违法所得时应剔除相关交易所得。

(四) 如何理解交易行为的“异常性”

《内幕交易司法解释》对传递型内幕交易行为采取了“联络接触+（敏感期的异常）交易→（推定）利用”的法律推定认定规则。关于推定规则适用的问题，理论上没有障碍，实践中也广泛使用。推定当事人知悉并利用内幕信息进行交易的最为重要的判断标准则是敏感期内的交易行为的异常性。

《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）对基于不同身份关系获取信息的人员的交易异常性作出区分，简言之，基于特殊身份推定内幕交易时，要求当事人的交易行为与内幕信息“基本吻合”；基于联络接触推定内幕交易时，要求当事人的交易行为与内幕信息“高度吻合”。越吻合，“异常性”程度越高；越不吻合，“异常性”程度越低。

实践中，不少当事人援引《内幕交易司法解释》第3条“相关交易行为明显异常”的判断标准作为申辩的理由。本文认为，“明显异常”的概念外延大于“高度吻合”，因为“明显异常”包括时间吻合、交易背离和利益关联三个方面，但该司法解释所列举的前四项均属于交易吻合程度的判断。因此，在内幕交易行政处罚中判断是否属于“高度吻合”时，该四项指标具有重要的参考价值，调查部门在调查取证时要从这四个方面去取证，而处罚部门在处罚决定书中也要从这四个方面进行论证，如此才更具说服力。在案证据的证明力到底是达到了“基本吻合”还是“高度吻合”，最终取决于执法者和司法者根据逻辑推理和日常生活经验作出的“心证”。

(五) 如何裁量罚没金额或比例

通常来说，对违法行为的量罚，需要以具体违法事实和情节为基础，尽可能使处罚与违法事实、性质、情节以及社会危害程度相当。具体到内幕交易案件的量罚，根据《证券法》相关规定并结合实际违法所得，确定内幕交易违法行为的经济责任上限和下限；此外，执法机关还需要在法定幅度范围内裁量并决定罚款金额及是否采取市场禁入措施等。

然而，到底如何进行裁量，如何认定从重或从轻的处罚情节，《证券法》未给出裁量依据和标准，实践中也鲜有行政处罚案件对罚款倍数作出说明。部分案件中，即使当事人就处罚幅度提出申辩，监管部门也多以“存在/不存在法定从轻或减轻处罚情节”回应，却未具体指出哪些属于“法定从轻或减轻处罚情节”。

值得一提的是，2025年1月17日，证监会发布了《中国证监会行政处罚裁量基本规则》（下称《裁量规则》），自2025年3月1日起施行。《裁量规则》明确了裁量阶次和裁量情节，设置“不予处罚、免予处罚、减轻处罚、从轻处罚、一般处罚、从重处罚”等六档裁量阶次，规定了各档裁量阶次的适用情形。《裁量规则》的出台，将提高量罚的精准度和透明度，减少执法过程中的随意性和不确定性。

内幕交易是影响证券市场健康发展的“沉疴顽疾”，历来是监管执法严厉打击的重点。而内幕交易行为具有获利速度快、获利金额高等特点，使得潜在违法主体的违法激励因素较强，也直接导致内幕交易屡禁不止。近几年来，新《证券法》、刑法修正案（十一）相继实施，内幕交易的违法成本已经不低，长期以来违法成本过低的情况得到了根本扭转。在此大背景下，无论是证券监管部门还是市场主体，对内幕交易行为进行理解与认定都应有所更新。

(一) 对监管部门的若干执法建议

中办、国办在《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中提出，监管执法需统一标准、规范程序，提高专业化水平，精准打击，提升证券违法案件的查处质量。在内幕交易监管执法中，首先应准确理解和适用法律规则，特别是在内幕信息认定、敏感期起算、交易异常性等关键问题上，严格把握证据标准，避免过度执法。鉴于内幕交易的刑事风险，监管部门在行政认定时应慎重，以免过度处罚对市场发展产生不利影响。

其次，在行刑衔接问题上，近年来案件移送的数量急剧上升，出现“内幕交易泛刑化”倾向。监管部门在移送案件前，除考虑是否达到刑事立案标准外，还应评估违法行为的社会危害性。尽管《立案追诉标准（二）》将内幕交易立案标准从50万元提高至200万元，但考虑到资本市场资金集中，200万元对市场的危害性较低。因此，对于主观恶意不明显或无知违法的内幕交易行为，即使触及立案标准，也应谨慎考虑是否移送。严格执法角度下，达到追诉标准的案件应移送，但监管部门在行政认定与处罚时不应过于严苛，并应推动刑事追诉标准的修改，以增强其合理性和正当性。

(二) 对市场主体的若干合规建议

首先， 应深刻理解内幕交易行为所蕴含的巨大风险。 这种行为具有明显的“三易”特点——易发现、易认定、易受到刑事追究。当前的监管环境下，执法司法部门对内幕交易采取了“零容忍”的态度，这意味着内幕交易者所面临的法律后果比以往任何时候都要严重。特别是在行刑衔接更为紧密的今天，许多从事内幕交易的个人甚至为此失去了自由。

其次， 上市公司需要加强对于内幕信息的合规管理， 特别是公司的董事长和董事会秘书，作为内幕信息管理的主要责任人，在日常的管理活动中，应当遵循最小知情人范围的原则，严格控制并规范记录那些得知内幕信息的人员，确保在内幕信息敏感期内对关键人员的股份变动进行有效监控。同时，公司内部制度中应当明确指出泄露内幕信息者的责任，并严格执行问责制度。

最后， 提高法定知情人的合规意识是预防内幕交易发生的重要手段， 法定知情人应当提高自己的合规意识，避免因无知而触犯法律。具体来说，上市公司应当加强证券合规方面的培训，营造一个良好的合规文化氛围，从而提升公司整体的合规水平。法定知情人更应该主动学习相关的证券合规知识，增强自己的合规意识，在内幕信息敏感期内谨慎言行。

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