万华2000亿估值中枢及其对化工白马的影响【本周观点】

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我们最近的一点思考：在周期的研究中方法论要进步。在周期性公司研究里面，当以外资为代表但不仅限于外资的长期力量进入周期股以后，价值的角度就必须纳入视线。长期力量越大，越应该重视价值因素。

万华是整个化工价值股的锚。我们要思考一是万华明年估值中枢在会不会在2000亿市值？二是万华估值中枢在2000亿市值以后，其他一线白马和二线白马的估值中枢变化？

回过去看，这一波化工股当中万华属于涨的最理想的，万华的上涨带动了扬农和华鲁的上涨，扬农和华鲁的上涨又带动了鲁西化工，三友化工，龙蟒佰利等二线白马股的上涨。这使我们意识到，在周期的研究中，方法论要进步。 在周期性公司研究里面，当以外资为代表但不仅限于外资的长期力量进入周期股以后，价值的角度就必须纳入视线。长期力量越大，越应该重视价值因素。 以万华为例，外资持有流通股比例在6.7%-6.8%，这个比例还会持续上升。在这样的背景下，预计会出现万华股价涨，继而带动扬农，华鲁的上涨，接着带动二线白马股上涨。在这个过程当中，最关键的是确立万华的标杆地位，万华的市值占据什么位置决定了随后一系列二线白马股的价值定位。

我们抛出万华2020年的市值中枢在2000亿左右的观点，这是继2017年四季度我们抛出千亿市值企业群的崛起之后的第二个大胆观点。 理由如下：第一，如果以巴斯夫作为对标，巴斯夫明年2020年PE在15倍左右，万华明年业绩在120亿-130亿左右。基于巴斯夫一样的估值，万华的估值正好接近两千亿。考虑到万华的成长性，外资从全球配置去看加仓万华是非常合理的。第二，巴斯夫截至现在市值是5000亿，万华是1700亿，市值的增长空间还很大。且以近期万华的百万吨石脑油裂解制乙烯环评公示来看，对于万华来说，中期做大石化业务仍然是解决公司过于单一依赖MDI的有效手段。相较新材料需要较长的培育期，重投资的烯烃项目能够较快实现收入体量和盈利的阶梯式增长。对于市场存疑的竞争能力，我们认为公司在走向一体化和多元化的过程中，已经无需再追求每个细节的绝对成本优势，对于现阶段的公司，已经无需再出奇制胜，成长为世界级的化工公司只需要交给时间来解决！第三，2020年的MDI价格会较2019年理想。从供给端来看，2018年是自2015年以来MDI新增产能冲击较大的一年，产能增速大概9%，超过了全球每年5-6%的需求增速。但是从目前来看，Sadara和联恒等公司扩产带来的冲击已经基本上被市场消化。对于需求端，从行业里反馈的情况来看，2019年并不是太悲观，上半年的全球消费也有约5%的增速，而国内的情况更是要比国外稍好。展望2020年，需求端因为中美贸易关系的缓和只会更加向上，供给端尽管万华在宁波（扩产30万吨）、科思创在德国布伦斯特比尔（扩产24万吨），以及巴斯夫在美国都有扩产的打算，但从历史情况来看，在行业底部的时候投产节奏一定会根据市场的情况大大放缓，2020年投产放量的概率很小，很可能要推迟到2021年甚至更靠后些。所以从供需来看，现在的MDI处在绝对底部，明年向上的空间取决于需求好转能够达到的高度。乐观估计，2020年MDI的价格中枢要高于2019年。

万华估值中枢的上移，必然对应其他一线和二线白马的估值中枢上移。如果万华定在2020年15倍上下的话，其他白马公司依据行业趋势、质地会有一个相应的对标。在PPI即将转正的背景下，我们再次强调加大化工股的配置，方向如下：

第一、配置以万华为首的白马。看好万华2020年估值中枢在2000亿市值，以及万华估值中枢在2000亿市值以后对其他一线白马和二线白马的估值带动。如华鲁恒升、扬农化工、新和成、民营大炼化、龙蟒佰利、鲁西化工和三友等。

第二、周期看好如下部分：一是饲料添加剂的浙江医药、新和成和安迪苏这些一线白马；二是早周期品种的氨纶和粘胶，氨纶建议关注华峰氨纶和新乡化纤，黏胶建议关注三友化工和中泰化学；三是地产竣工后周期和基建相关子行业，如纯碱（三友和海化）、钛白粉（龙蟒佰利）、pvc（中泰化学）、减水剂（苏博特和奥克）等。

第三、战略性看好锂电材料板块。如正极材料（当升和容百）、隔膜（恩捷和星源）、电解液（天赐、新宙邦和江苏国泰）、六氟磷酸锂（多氟多）等 。

万华结算价公布提振聚合MDI市场情绪。 本周聚合MDI止跌反弹，目前华东万华货源13000-13100元/吨，上海货源12600元/吨，周环比上涨约100元/吨。供给端科思创报价持稳，共给紧张，东曹瑞安指导价下调；下游市场观望为主，且部分中间商受资金限制，不乏低价走货现象；但万华公布对分销商的1月挂牌结算价13500元/吨，供应继续限量，挺市态度延续。市场价格开始小幅反弹。后期需求开始转弱，但厂家挺市下预计市场稳定为主。

钛白粉维持稳定。 目前主流报价为14000-15500元/吨。成本端近期钛矿市场前后三次涨价对于钛白粉企业来说成本压力不断增加；需求端下游市场对于钛白粉的需求相对弱势，但出口方面11月钛白粉总出口量8.19万吨，同比增长17.01%，环比增长3.13%；临近年底，钛白粉调价意义有限，钛白粉企业对于钛矿和钛白粉下游市场都持观望态度，但原料端钛矿市场资源紧缺的情况下，钛白粉后期仍存上涨预期。

R22市场坚挺维稳。 目前华东市场R22主流成交价格在14000-15000元/吨。企业仍无配额外售，价格维稳整理。供给端厂家开工低位，主供前期订单，需求端下游需求无较大改善，空调行业低迷，贸易商仍以观望为主，等待新配额出台，拿货心态放缓，社会库存并不紧张，制冷剂的需求仍然弱势；成本端原料市场运行稳定，对R22形成支撑。R134a运行稳定。目前华东市场主流成交价格在20000-22000元/吨。供给端生产企业开工基本正常，厂家库存处于低位；原料端上游氢氟酸市场运行稳定，价格横盘整理，后期仍存上涨空间，成本面支撑有力；需求端汽车市场冷媒仍在备货中，市场货源供应平稳，贸易商备货热情较前期有所放缓，但货源稍显紧张下预期行情向好。

有机硅进入淡季，未来价格有望周期性回落。 十二月初至今，有机硅市场价格在淡季出现一片回暖现象，截止发稿前，市场均价报价在18500-19000元/吨，并坚挺至今，然由于前期各大厂家的停工检修市场供应出现短缺，在12月中旬各大厂家陆续开始开工，缓解了前期行业的库存压力且临近春节，下游备货情绪不高，整体成交清淡。今日，国内有机硅价格开始出现回落声音，鲁西由18700元/吨下调300元至18400元/吨，内蒙恒业成为降负荷生产开工2/3左右目前国内其他主流大厂主要维稳为主，以交单为主。综合来看，市场整体行情暂时维稳，受开工增加的影响，传统淡季行情渐现，周期性回落。

产业链价格整体平稳，电解钴价格上涨。 正极材料方面，电解钴均价27.7万元/吨（环比上涨1.4万元/吨）、电解镍均价11.3万元/吨（环比下跌0.1万元/吨）、电池级碳酸锂均价5.0万元/吨（环比不变）、磷酸铁锂均价5.0万元/吨（环比不变）、三元5系动力型12.0万元/吨（环比不变）。负极材料方面，高端天然石墨均价6.9万元/吨（环比不变）、人造石墨高端7.5万元/吨（环比不变）。电解液方面，六氟磷酸锂均价8.9万元/吨（环比不变）、三元动力电池电解液均价4.5万元/吨（环比不变）、电池级DMC均价0.7万元/吨（环比不变）、电池级EC均价0.9万元/吨（环比不变）。隔膜方面，5微米厚度湿法基膜均价2.9元/平米（环比不变）、14微米厚度干法基膜均价1.1元/平米（环比不变）。

尿素止跌企稳。 本周国内尿素市场下滑后止跌回稳，目前山东市场价格1690-1710元/吨。供给端本周国内日均产量12.42万吨，环比上周减少0.05万吨，同比增加0.61万吨；需求端环保二级响应叠加加上北方部分区域交通首先限行，企业出货压力增加，主流区域价格下滑后企业预收好转支撑行情企稳。27日印标价格公布，东海岸最低CFR258.2美元/吨，折合国内到港价1640-1650元/吨，国内现货价格或将向下与国际价格接轨，此外后期需关注供给端气头开工率的变化与需求端春节备货的情况。

草铵膦价格上涨，利尔广安停产并线，供给收紧。 12月27日，95%草铵膦原粉部分生产商报价至11-11.2万元/吨，实际成交价至10.5-11万元/吨。新单成交稀少，多以发前期订单为主。市场供应量维持低位，四川利尔化学于近期发布公告宣布旗下子公司四川广安为优化草铵膦生产工艺，预计进行3个月的装置检修，草铵膦的供应量或将小幅缩减，给当前草铵膦市场带来支撑，未来几个月草铵膦价格有望稳中有升。

联苯菊酯、高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯价格下跌。 受华通化学2018年初关停影响，功夫酸等中间体产能受限，菊酯价格上涨，2018年下半年菊酯价格处于高位，2019年菊酯中间体部分中小产能逐步释放，2019年下半年菊酯价格逐步下滑。本周高效氯氟氰菊酯25.5万元/吨，上周为26.5万元/吨，同比下跌32.00%，环比下跌1.92%；高效氯氰菊酯母药（27%）5.15万元/吨，同比下跌8.04%，环比持平；联苯菊酯27.5万元/吨，上周为28.5万元/吨，同比下跌34.52%，环比下跌1.79%；氯氰菊酯（94%）9.5万元/吨，上周为9.8万元/吨，同比下跌28.03%，环比下跌3.06%.

MEG回调长丝扭亏，PTA价差低位运行。 本周涤纶长丝POY价格上涨25元至7075元/吨，FDY价格上涨25元至7400元，DTY价格持平8650元，PTA价格上涨85元至4915元，MEG价格下跌205元至4975元，PX价格上涨8美元至831美元。涤纶长丝POY价差扩大19元至1067元，FDY价差扩大19元至1355元，PTA加工区间扩大47元至533元，PX-石脑油价差扩大1美元至256美元。长丝POY现金流利润60元，FDY现金流利润-20元。本周长丝产销率正常。

醋酸价格持平。 本周醋酸价格上涨持平2700元/吨，醋酸乙酯价格下跌50元至6050元。本周醋酸价格持平，醋酸乙酯价格下跌；供应方面，江苏索普80万吨醋酸装置停车后恢复运行，行业开工率上行；库存上行。

氨纶价格低位持平，粘胶短纤价格下行。 本周氨纶40D价格持平29500元/吨，氨纶20D价格持平36500元，原料PTMEG价格持平14600元，MDI价格下跌600元至16800元，氨纶40D价差扩大106元至12796元/吨。行业销售正常，库存下降至41天。本周粘胶短纤主流商谈价格下调500元至9400-9500元/吨。供应端行业整体平均开工率约7.8成附近，行业交投一般，库存小幅下降。本周锦纶POY价格持平13950元/吨，锦纶FDY价格持平14900元，锦纶切片价格上涨150元至12000元，己内酰胺价格上涨50元至10950元，锦纶POY价差缩小150元，锦纶FDY价差缩小50元，锦纶切片价差扩大100元，己内酰胺价差扩大75元至5075元。本周锦纶丝产销正常，库存下降。