梅昕/社会服务行业
核心观点
国货之光，从眼前开始
公司主品牌丸美为中高端眼霜领导者，线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端，有望继续完善多层级销售网络，仍有增长空间；电商渠道以经销为主，后续有望加强线上品牌运作，增长进一步提速。此外公司推出春纪/恋火品牌定位大众市场，后续有望加大彩妆建设，贡献新增长点。预计19-21年EPS1.2/1.41/1.71元，目标价37.15-39.55元，首次覆盖给予买入评级。
眼部抗老专家，财务表现靓丽
公司拥有丸美/春纪/恋火三个化妆品牌，18年市占率0.55%，国货中排名12位。公司18年收入15.76亿/+16.52%，其中电商渠道收入占比41.77%，增速35.10%，带动整体增长加速。主品牌丸美收入占比85%，定位中高端，16-18年毛利率稳定在67%-69%，盈利能力较强。伴随电视广告投放减少，16年以来公司销售费用率下降，费用管控能力较强。运营管理方面采取先款后货的经销模式，存货周转天数呈下降趋势，经营性现金流充裕。
美妆需求进阶，国货品牌崛起
2018年我国化妆品市场规模4102亿元/+12.29%，近五年GAGR8.83%。18年中高端市场占据30%左右的市场份额，销售规模同比增28.08%，远高于大众市场6.95%的增速。伴随消费者需求升级，抗衰老等功效护肤需求增加。18年我国眼霜线上销售额28.26亿/+39.52%，有望持续景气。国货在大众护肤品市场优势显现，在中高端、彩妆等市场竞争力仍有待提升。
品牌效应突出，线上增长可期
2000年丸美品牌诞生，切入眼霜细分市场定位中高端，推出多系列产品；18年公司组建日本研发团队，推出“MARUBI TOKYO”高端系列，夯实品牌定调。18年丸美在国内眼霜市场份额2.37%，仅次于雅诗兰黛、资生堂。品牌通过明星代言、电视剧植入等持续巩固品牌形象，后续有望加大新媒体营销，开启年轻化攻势。18年公司经销模式收入13.80亿/+17.97%，占比87.65%，覆盖日化店/百货/美容院等全面终端。电商渠道以经销为主，高增长主要通过返利促销拉动，后续有望加大电商直营比例，加强线上品牌运作。春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体，体量仍待培育。
国货之光，从眼前开始，首次覆盖给予买入评级
公司主力品牌丸美切入中高端眼霜细分市场，春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体，并拟募资投向彩妆生产线，新品类增长潜力可期。线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端，拟建设六大区域营销中心，多层级、全渠道销售网络有望进一步完善、加大渗透；线上以经销为主，过往高增长主要通过返利促销拉动，后续有望加大直营比例，加强线上品牌运作，电商增长有望提速。我们预计19-21年EPS1.2/1.41/1.71元。可比公司19年平均PE31倍，公司在眼霜市场品牌优势显著，上市之后增长有望加速，给予公司19年31-33倍PE，目标价37.15 -39.55元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：市场竞争加剧、核心人员流失风险、电商渠道发展不及预期。
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华泰社服团队简介
梅昕
，华泰社服组组长。具有三年证券研究经验，美国LeHigh大学分析金融硕士，武汉大学金融工程学士，曾任职长江证券，2015年加盟华泰证券，深度覆盖餐饮旅游、职业教育等行业领域。
孙丹阳，
华泰社服组研究员。复旦大学金融学硕士，浙江大学管理学学士，曾任职中泰证券，2017年9月加入华泰证券，目前深度覆盖餐饮旅游、教育领域。
