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作者|胡正样团队
来源|广发证券军工行业
编辑|独角兽智库
本期《参军策》分为两篇，上篇为行业分析；下篇为公司分析。此为下篇。
四：雷达产业链与相关公司
4.1、海外雷达公司：五巨头占据半壁江山
《预测国际》预测了排名前5位的公司依次是雷神、诺斯罗普·格鲁曼、MEADS、罗克韦尔·柯林斯和洛克希德·马丁，这5家公司的销售额在2011年-2020年约占市场总额的46.5%。
4.2、国内雷达产业链：国家队为主，民企参与配套
雷达作为电子系统，其制造产业链自上而下包括雷达整机、组部件、元器件和原材料、以及地面测试设备等环节。
雷达整机和组部件产品行业壁垒高，国内市场主要被国有企业垄断。
雷达产品技术门槛高，需要长期的技术积累和工程经验，具有较强的技术壁垒；雷达产品研发周期长，一般需要3-5年，并且前期投入大，具有较高的资金壁垒；另外，雷达多为军用，具有较强的行业壁垒。当雷达作为独立的系统产品时，其下游一般为军方、气象局、机场等用户；当雷达作为分系统产品为航空、航天、舰船以及地面兵器装备配套时，其下游用户一般为飞机、舰船、卫星等武器系统的总体单位。国内从事雷达整机和组部件研制的企业可大致分为三个梯队：
第一梯队是央企研究所，属于雷达行业的国家队，掌握着国内最核心最先进的雷达技术，构成了高端雷达制造的中流砥柱。中国电子科技集团的14所和38所，代表着国内雷达技术最高水平，产品覆盖最核心的机载、船载、天基、地基雷达，营业收入规模在百亿元人民币。航天、航空、船舶、兵器集团都有自己的雷达配套单位，产品方面主要聚焦在各自的专业领域，例如：中航607所主要产品为机载雷达；中船723所、 724所主要产品为舰载雷达；航天23所主要产品包括星载、机载雷达等；兵器集团206所主要产品为火控雷达。
第二梯队是地方国企，这类企业的前身多为兵工厂，从前以制造和加工为主，研发设计能力虽然相比于央企研究所略有差距，但在各自的产品领域具有一定的优势，对用户形成稳定的配套关系。例如四川九洲（原783厂）的空管二次雷达；780厂的机载火控雷达、 765厂的导航雷达等。
第三梯队是民营企业，该类企业的技术多来自于高校或海外技术团队，产品方面多专注于特定的细分行业，作为央企研究所和地方国企的补充，市场份额相对较小。例如，海兰信技术来自于海外团队，主要产品包括导航雷达、小目标探测雷达等；理工雷科（雷科防务子公司）技术来源于北京理工大学，主要产品为毫米波雷达；天和防务主要产品包括空管雷达等。
雷达组部件配套领域仍为军工集团主导。雷达的大部分分系统级产品和核心设备配套关系较为固定，多为内部配套。一部分由各大雷达整机厂所自行研制，例如四创电子为大股东38所配套雷达电源产品等；一部分由各自军工集团体系内其他科研单位进行配套，例如中电54所可生产雷达天线；另一部分由地方国企进行配套。民企直接参与配套雷达设备配套的情况较少，理工雷科的雷达信号处理机为中电14所和38所部分雷达产品配套。
元器件和原材料领域市场化程度高，民企参与雷达核心元器件国产化。 雷达的元器件和原材料通常都是军民两用，市场化程度较高。上市公司中，国睿科技生产移相器、隔离器、环形器等产品；振芯科技研发的直接数字式频率合成模块（DDS）是数字有源相控阵雷达的核心器件；海特高新和三安光电布局6吋砷化镓和氮化镓芯片，在雷达领域具有广泛应用。
雷达仿真测试领域以民企为主，竞争激烈。雷达系统的设计和交付阶段需要进行大量测试，由于军用雷达多用于探测导弹、飞机、舰船等大型目标，因此在测试过程中需要大量采用射频仿真技术。雷达的测试分为内场测试和外场测试两大类，测试系统相对复杂，一般包括电磁环境监测、目标模拟、干扰源模拟、自动化测试等多个部分。目前，雷达仿真测试设备市场主要由一些专业从事射频仿真测试的民企参与，主要用户为雷达整机及部分关键设备的研制单位。
雷达仿真测试业务的上市公司有航天发展、天银机电、雷科防务、华力创通等。雷达仿真测试业务的上市公司相对较多，例如：
南京长峰（航天发展子公司） 的主要产品包括室内射频仿真试验系统、有源靶标模拟系统和仿真雷达系统；
华清瑞达（天银机电子公司） 的主要产品包括雷达干扰信号模拟器和雷达目标回波模拟器，为航空和航天装备配套；
理工雷科（雷科防务子公司） 从事复杂电磁环境测试/验证与评估业务，产品包括仿真软件、目标仿真产品、电磁环境监测产品等；
华力创通的主要产品包括雷达通信及其仿真测试产品。
五：雷达产业链与相关公司
雷达行业壁垒高，国内参与者大致分为三个梯队：一是央企科研院所，属于国家队，垄断国内高端雷达市场；二是地方国企，具有较强生产能力，承担部分军用雷达产品；三是民企，多与高校或海外团队合作，产品多专注于特定的细分领域或雷达仿真测试设备。
建议关注三类公司：
一是雷达整机龙头，如四创电子、国睿科技以及舰船导航雷达和小目标雷达细分行业龙头海兰信；
二是雷达核心元器件制造类公司，如振芯科技、海特高新、华讯方舟；
三是雷达仿真测试行业领跑者，如雷科防务、天银机电、航天发展。
5.1、国睿科技：气象和空管雷达驱动业绩增长，资产注入空间巨大
核心观点：
气象雷达方面，公司是气象局系统和军方市场的主要供应商之一，已经由装备供应商向整体解决方案提供商转变；公司航管雷达在军航市场具有较高的市场地位；微波器件业务将随着军用雷达的需求稳步增长。公司实际控制人中国电子科技集团整体盈利能力较强，资产证券化率较低，并且已经提出了较明确的十三五阶段的资本运作思路，我们认为电科集团和公司未来的资本运作值得期待。
我们看好公司军民用雷达产品的发展和未来的国企整合预期，预计2016-2017年EPS为0.45/0.52元，考虑到中电科集团军工电子国家队背景和公司雷达产品的增长空间，维持“买入” 评级。
1. 雷达业务驱动公司业绩快速增长， 2016年力争实现业绩增长20%。
公司雷达业务主要包括气象雷达和空管雷达， 15年营收占比49%，增速24.38%，毛利占比达到55%，是公司业绩的主要来源。 气象雷达方面， 公司是气象局系统和军方市场的主要供应商之一， 已由装备供应商向整体解决方案提供商转变；空管雷达方面，公司在军航市场具有较高的市场地位，民用空管二次雷达和一次雷达分别取得民航正式许可和临时许可。根据行业规划，“十三五”期间气象雷达在传统的气象局、民航和军航市场需求将持续增长，环保、水利等部门的需求有望打开更广阔市场空间；空管雷达业务将受益于军用机场对空管雷达的需求增长和民航空管雷达国产化率的提升。我们预计公司雷达业务在“十三五”期间将持续快速发展。
公司微波器件产品增长相对平稳， 15年同比增长约4%，未来有望随军用雷达需求稳步增长；特种电源产品受到整体行业影响， 15年收入同比下降12%；轨交业务立足于省内项目并积极向省外拓展， 15年营收同比增长39.7%，但毛利率水平偏低。
公司提出2016年实现销售收入同比增长20%和净利润同比增长20%的业绩目标，彰显出公司对现有业务快速发展的信心，我们预计雷达业务的快速增长将是公司实现业绩目标的主要来源。
2. 关注军工科研院所改制，关注中电科集团和公司的资本运作
公司作为中电科14所的唯一上市平台，具有较强的资产整合预期。十四所拥有国内最优质的雷达资产，净利润规模约为上市公司的7倍左右，资产注入空间巨大。 中电科集团在公司2013年完成借壳时承诺三年内解决同业竞争问题，集团雷达板块（主要包括14所、 38所两家研究所和国睿科技、四创电子两家上市公司）存在进一步整合预期。公司实际控制人中电科集团整体盈利能力较强，资产证券化率较低，并且已经提出了较明确的十三五阶段的资本运作思路，我们认为电科集团和公司未来的资本运作值得期待。
5.2、四创电子： 注入雷达资产增厚业绩，资产整合预期进一步提升
核心观点：
公司拟收购博微长安100%股权将明显增厚公司业绩，进一步提升军品收入比重，丰富了公司雷达产品类型，进一步增强了市场对中电科集团资产证券化提升的预期。
我们看好公司雷达、安全电子等业务的发展前景，且未来中电科集团资产整合尚有较大的空间。暂不考虑此次收购，预计公司2016-2018年EPS分别为0.99/1.20/1.42元，维持“ 买入” 评级。
1. 收购博微长安丰富雷达业务、增厚业绩
公司拟向控股股东华东所发行1819万股购买博微长安100%股权，并配套融资不超过7.06亿元用于高频微波基板生产线建设、低空雷达能力提升及补充流动资金。博微长安主要业务涉及中低空警戒雷达和海面兼低空警戒雷达装备，机动保障装备及粮食仓储信息化等。 14 年的收入规模约5个亿，扣非后归母净利润0.62亿，2015-2018年承诺净利润为0.81亿元、 0.86亿元、 1.01亿元和1.16亿元，将提升原业务净利润规模约80%，备考PE水平约提升50%，显著增厚公司业绩。
2. 公司雷达业务和公共安全业务驱动公司业绩快速增长
公司产品主要分为雷达及雷达配套、公共安全产品、电源产品和通信射频组件， 2014年收入占比分别为28%、34%、 19%和4%。 2015年业绩快报预计归母净利润同比增长20%-45%。
公司雷达业务主要包括气象雷达、空管雷达和雷达配套件。气象雷达方面，公司技术和产品国内领先，主要客户包括气象局、民航和军方； 空管雷达方面，公司是国内唯一获得S波段空管一次雷达使用许可证的公司，在空管一次雷达国产化替代方面取得了突破。预计十三五期间气象雷达需求以及军用机场和民航对空管雷达需求都将持续快速增长，公司将充分受益。公司公共安全业务主要包括平安城市业务、应急指挥通信系统、智能交通系统等，依托平安合肥项目，继续开拓省内市场，有望成为公司新的业绩增长点。 电源产品主要为军用，未来有望随军用雷达需求稳步增长。
3. 关注军工科研院所改制，关注中电科集团和公司的资本运作
公司是大股东中电38所的唯一上市公司， 此次收购博微长安标志着大股东资产整合正在稳步推进。中电38所是国内军事雷达电子的主要供应商，营业收入约为上市公司的4倍左右，在军工科研院所改制的大背景下，资产注入空间巨大。中电科集团在2013年承诺三年内解决公司与国睿科技的同业竞争问题，集团雷达板块存在进一步整合的预期。目前， 公司实际控制人中电科集团已经提出了较明确的十三五阶段的资本运作思路，我们认为电科集团和公司未来的资本运作值得期待。
5.3、雷科防务： 聚焦军工信息化，打造民参军典范
核心观点：
公司通过“外延并购+资产剥离”实现了由民品向军工信息化的完全转型，已
收购的理工雷科、成都爱科特和拟收购的奇维科技现有业务有望保持快速增长， 三家公司2016-2018年的业绩承诺合计不低于1.59亿元、 1.98亿元和2.32亿元，产业协同以及雷达整机业务有望成为未来新的业绩增长点。
1. “外延并购+剥离民品” ， 全面转型军工。
2015年6月，公司完成了对理工雷科100%股权的收购， 布局军工信息化，成为民参军企业； 2015年12月，公司置出原有民品制冷业务并更名“雷科防务”，彻底完成了向军品业务的转型； 2016年2月，公司完成了对成都爱科特70%股权收购， 并于2015年11月公告拟以8.95亿元收购奇维科技100%股权， 持续加码军工信息化。 目前，公司已成为以军工信息化为主业的控股型民参军公司，未来有望继续通过外延方式打造国内军工信息化领域民参军龙头。
2. 产品聚焦军工信息化，承诺业绩高增速
理工雷科主要业务包括嵌入式实时信息处理、复杂电磁环境测试/验证与评估、北斗卫星导航接收机以及高精度微波/毫米波成像探测雷达。 嵌入式产品和复杂电磁环境产品主要为国内多个雷达科研院所和电子设备厂家配套，公司在雷达信息处理技术和雷达模拟仿真测试技术方面国内领先， 有望受益于雷达行业快速发展实现快速增长。公司北斗导航产品包括芯片、模块和终端，随着产品在军用市场的推广，有望实现大幅增长；雷达产品目前以民用为主，未来有望向军用毫米波雷达领域拓展， 市场空间巨大，有望成为公司未来主要业绩增长点。 理工雷科承诺2015-2017年扣非后净利润分别不低于6193万元、 7796万元和9634万元。
成都爱科特的主要业务为射频信号分配管理和接收处理，主要产品矩阵开关占据国内80%以上高端市场份额， 产品广泛应用于卫星地面站。 爱科特承诺2016-2018年扣非后净利润不低于3600万元、 4200万元和5000万元。
奇维科技主要业务包括嵌入式设备和固态存储设备，主要为国内军工企业、科研院所高科技武器装备提供配套。其中，奇维科技自主研发的嵌入式计算机产品系列已实现多领域武器装备的列装，未来有望随着新产品列装实现快速增长；固态存储设备具有加密、自毁等特殊功能，广泛应用于航空、航天、兵器、船舶等领域。奇维科技承诺2016-2019年扣非后净利润不低于4500万元、 6000万元、 7800万元和9600万元。
3. 产业协同有望带来新的业绩增长点
理工雷科、奇维科技、成都爱科特都属于军工电子信息行业，未来有望在产品开发、市场渠道、研发体系上实现优势互补， 形成较为显著的协同效应。从技术和产品方面看，奇维科技和理工雷科在嵌入式产品方面协同性较强，奇维科技的嵌入式计算机和理工雷科的雷达整机业务协同可以拓展新产品；成都爱科特的通信和雷达用微波信号分配管理及接收处理业务属于理工雷科嵌入式实时信息处理业务产业链的上游，二者有望在卫星地面接收站等领域进行协同， 为公司培育新的增长点。
5.4、天银机电： 收购华清瑞达转型军工信息化， 军民双主业高增长
核心观点：
公司通过收购华清瑞达转型军工信息化领域，未来有望通过外延并购进一步拓展军工业务；华清瑞达为公司带来了业绩弹性和估值水平的提升，随着部分雷达目标模拟器批产和军用通信信号处理产品的推广，华清瑞达的业绩有望实现快速增长；随着冰箱新能效标准的实施，公司传统主业有望迎来反转。
我们看好公司在军工信息化领域的继续布局和外延并购预期，以及华清瑞达和公司传统主业的快速增长，给予“买入”投资评级。
1. 收购华清瑞达，布局军工信息化大平台
公司2015年3月完成对北京华清瑞达 51%的股权的收购，尝试由传统家电业务向军工信息化的转型； 12月公告拟发行股份购买华清瑞达49%股权，彰显了转型的决心。 公司未来有望依托华清瑞达的业务平台和成熟经验在军工信息化领域继续布局，后续的业务拓展和外延并购值得期待。
2. 华清瑞达是雷达目标模拟器行业龙头，业绩有望超预期
华清瑞达主要产品包括雷达射频仿真及电子战环境仿真系统、航空电子模块、高速信号采集处理及存储系统，主要客户为国防工业领域的科研院所及其他工业单位。 收购华清瑞达一方面提升了公司估值水平，一方面带来了业绩弹性， 公司预计华清瑞达2016-2018年的净利润为3786万元、 4475万元和5331万元。考虑华清瑞达作为国内雷达目标模拟器龙头， 部分产品将已小批量试制阶段进入批量生产阶段；同时， 华清瑞达自主研发的面向军用通信信号处理的整套解决方案在市场推广方面取得显著效果， 我们认为华清瑞达业绩超预期是大概率事件。
3. 受益于新能效标准，传统业务迎来快速发展
新修订的《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》已于2015年出台，预计将于2016年10月1日后实施，对冰箱各级能效指标要求提高了40%-45%，对无功耗启动器和变频控制器的市场需求大大增加。公司的无功耗启动器和变频控制器产品国内领先，为海尔等知名品牌配套，公司传统主业有望随着新冰箱能效标准的实施迎来复苏，实现快速增长。
4. 与清华大学精密仪器系合作， 军民融合双向拓展
2015年6月底，公司与清华大学精仪系签署《合作协议书》 ，联合成立尖端智能装备研究中心， 目标是围绕智能生产装备、机器人及精密测量传感器开展合作研究，协助公司进行生产线自动化升级，推进清华大学超级电容的领先技术在高端军事装备、新能源交通等领域的应用。我们认为研究中心的成立将有利于公司在军民品领域的双向拓展，清华大学精仪系的技术与公司的市场渠道有望实现优势互补，新产品的孵化有望为公司带来新的业绩增长点。
5.5、海兰信： 打造“航海智能化+海洋信息化”的民参军龙头
核心观点：
公司主业聚焦于航海智能化和海洋信息化两大领域，在导航雷达、小目标雷达、物理海洋等细分领域处于国内领先地位。在航海智能化方面， 公司的综合导航系统（ INS） 将受益于公务船国产化率的提升和军船配套市场的拓展； 舰载导航雷达产品有望在军方招标中获得突破；小目标雷达有望随着示范项目的推广实现快速发展； 波浪能无人艇等新研产品有望成为新的业绩增长点。 公司的海洋信息化业务主要依托于海兰劳雷， 未来将受益于国家海洋战略的实施及重大海洋工程的建设，有望实现快速发展。
我们看好公司海洋业务在国家实施海洋战略下的高成长性，以及公司国际化战略带来的外延并购预期，给予公司“买入”评级。
1. 导航雷达和综合舰桥（ INS）系统有望实现军品领域突破。
公司的舰船导航雷达和INS系统在民船的应用较为成熟。未来的增长一方面来源于国家对海警船航海电子设备国产化率的提升，另一方面来自于军品业务的拓展。其中，公司的舰船导航雷达产品有望通过军方招标方式获得批量订单， INS系统在导航雷达的带动下有望在军船领域有望取得突破。
2. 小目标雷达应用由示范项目逐步推广，有望实现快速增长。
公司小目标雷达产品采用国际研发团队成熟技术，以岸基和舰载为平台可实现对大于0.1平方米的海上极小目标的探测与跟踪，广泛应用于民用海港监测、军港防卫监控、溢油监测等领域，市场空间预计超百亿元。公司产品已在三沙、舟山和大连等地区得到示范应用，目前已进入小批量生产阶段，随着示范项目的推广有望迎来快速发展。
3. 收购海兰劳雷布局海洋信息化， 受益于海洋重大工程项目实施
2015年公司收购海兰劳雷100%股权， 拓展了物理海洋、海洋测绘及水下工程等海洋信息化业务，加强了在海洋监测方面的技术实力，海洋劳雷承诺2015-2017年净利润分别为2840万元、 3200万元和3360万元。我们认为，在国家实施海洋强国战略的大背景下，随着我国海底监听网、海底隧道等重大海洋工程项目的实施，海洋劳雷的业绩增速有望超预期。
4. 坚持国际化发展战略，“ 海外并购+国际合作” 提升产品和技术能力
公司坚持国际化发展战略，在收购海兰劳雷后，又进一步拓展国际市场。 2015年11月公司通过子公司收购了德国Rockson公司51%股权， 业务拓展到船舶自动化领域，未来将有望进一步提高公司产品在舰船航海电子设备中的比重。 2015年10月，海兰信公司与地波雷达龙头美国CODAR公司签署了合作协议，就CODAR产品技术转移、本地化生产、技术培训与服务等达成共识，目前双方已明确了地波雷达国产化生产计划。
5.6、航天发展：电子蓝军领域龙头，关注大股东资产整合和外延并购
核心观点：
公司收购南京长峰后成为国内雷达仿真领域和电子战模拟领域龙头，未来受益于新一轮军改带来的信息化装备大发展和训练军演军费占比的提升，有望实现持续快速发展；公司原有战术通信和电磁安防业务依托于大股东航天科工集团背景，有望实现向航天等军工行业的拓展；公司作为航天科工集团混合所有制改革标杆，集团内跨院所资产整合和集团外的外延并购值得期待。
我们看好公司仿真业务及电子蓝军产品的发展前景，以及作为大股东混合所有制改革带来的集团内资产整合和集团外外延并购的预期，给予“买入”投资评级。
1. 打造航天科工集团混改标杆，看好大股东集团内资产整合及外延并购预期
2015年7月，公司完成发行股份收购南京长峰（原航天二院控股） 100%股
权，航天科工集团及一致行动人占29.01%股权，成为公司控股股东和实际控制人，公司更名为“航天发展”。 2015年12月，公司拟现金收购大股东下属航天三院所属北京机电工程研究所发起设立的仿真公司80%-100%股权，实现了大股东集团内跨院所资产整合，业务方面扩大电子蓝军装备生产的覆盖面。 2016年1月，公司继续实施外延并购战略，拟增资博普公司持有其51%的股权，布局微波和毫米波的功率芯片、器件及组件；拟投资设立设立电磁兼容科技公司占51%股权，拓展电磁安防业务。目前，公司已成为航天科工集团混合所有制改革标杆，产业聚焦军工信息化，大股东集团内跨院所资产整合和集团外的外延并购值得期待。
2. 以南京长峰为平台，打造国内射频仿真及电子战模拟领域龙头
子公司南京长峰主要从事室内射频仿真试验系统、有源靶标模拟系统和仿真雷达系统等业务，已成为国内射频仿真及电子战模拟领域的绝对领导者。拟收购的仿真公司技术优势在可见光、红外及紫外波段以及指控、数据链体系领域，可以与南京长峰形成优势互补，扩大电子蓝军装备生产的覆盖面。公司以南京长峰为业务平台拓展仿真业务和电子蓝军装备业务，未来将充分受益于新一轮军改带来的信息化装备大发展和训练军演军费占比的提升，业绩有望实现持续快速增长。
3. 战术通信和电磁安防业务快速发展
公司战术通信业务以控股子公司重庆金美为主，主要产品涉及交换机系列、传输设备系列与系统集成系列三大类。公司电磁安防业务以全资子公司欧地安为主，主要产品包括直击雷防护产品、感应雷防护产品、高能电磁脉冲防护产品以及电磁信息安全防护产品等，针对高端行业客户需求特点，为其量身定制电磁安防系统应用解决方案。依托于大股东航天科工集团，公司战术通信和电磁安防类产品有望加速向航天等军工行业拓展，实现快速增长。
风险提示
1.雷达产品技术难度大、研制周期长，研制进度具有不确定性；
2.军方雷达订单具有不确定性。
