上市公司卧龙地产要花53.3亿元收购的天津卡乐究竟是一家怎样的公司？
“3000块钱，你要就要，不要就算了。我们不耽误彼此时间。”竭力向界面新闻记者推销游戏账号的是一位《暗黑黎明2》的90后玩家。该玩家称，她为这个《暗黑黎明2》账号的总花费近14万元。
《暗黑黎明2》是乐道互动（天津）科技有限公司（下称乐道互动）开发的一款RPG类游戏（即角色扮演游戏）。这款游戏连同此前乐道互动开发的《暗黑黎明》共同构成了“暗黑”系列。据乐道互动官网介绍，该系列游戏火爆。
火爆的游戏，自然也应该有着众多的用户和丰厚的流水，乐道互动的母公司天津卡乐互动科技有限公司（下称天津卡乐）的股东们决定邀请上市公司卧龙地产（600173.SH）的股东们来一起分享。据上市公司公告，卧龙地产拟以股权加现金的方式收购天津卡乐100%股权，作价53.3亿元。
在卧龙地产的相关公告中，《暗黑黎明2》相关核心运营数据尚未披露。天津卡乐也以不在要求披露的范围为由拒绝向界面新闻记者透露。
根据证监会的相关规定，游戏公司重组需要提供较为详实的经营数据。根据证监会发布的《关于重大资产重组涉及游戏公司有关事项的问题与解答》（2014年4月25日），“申请人应当结合游戏公司特点及运营模式，在重组报告书中分析并披露以下业务数据：主要游戏的总玩家数量、付费玩家数量、活跃用户数、付费玩家报告期内每月人均消费值、充值消费比、玩家的年龄和地域分布、开发人员等。”
这就令乐道互动及其母公司天津卡乐的重组计划显得扑朔迷离。不少上市的游戏公司都会披露游戏流水、活跃用户等核心运营数据，此前刚刚上市不久的吉比特（603444.SH）曾在其招股说明书中公布旗下《问道》手游的核心运营数据。
一位资深行业人士对界面新闻记者表示，对于游戏行业来说，不披露玩家数量和付费水平，只是单纯承诺一个利润金额，这看起来就是一个骗局。没有这些数据，投资者根本无法判断利润真假。
天津卡乐的股东阵容算是豪华，包括游戏大佬葛志辉控制的百战互动、池宇峰控制的完美数字科技、中信资本、中国平安（601318.SH）、奥瑞金等，似乎有点豪门盛宴的意思。然而，现实远没有那么理想，盛宴或许会成为“剩宴”。
界面新闻记者通过多方调研以及实际游戏体验，发现《暗黑黎明2》系列游戏在线玩家寥寥。缺乏玩家，意味着这款游戏所带来的收入和利润水平，将会大幅低于预期，对于天津卡乐和收购方卧龙地产来说都是如此。
玩家有多少？
截至2016年12月，中国互联网用户数量为7.31亿。游戏玩家数量已占到互联网用户数量的近77.43%。也是在这一年，手游超过了页游和端游占据游戏市场第一份额。坐拥QQ和微信的腾讯，以及拥有众多用户沉淀的网易在2016年独揽了整个游戏市场67%的份额。腾讯的王牌是《王者荣耀》、网易则是《梦幻西游》。
苹果的App游戏畅销榜中，腾讯和网易出品的游戏长期占据排名前十。
游戏市场格局的变化也凸显渠道和内容的重要。要么拥有渠道，要么靠内容取胜（如网易的《梦幻西游》、《阴阳师》）。在手游市场上，面对腾讯和网易的挤压，绝大部分二三线游戏厂商这两方面都很难具备，其中当然也包括天津卡乐。
来自Questmobile的数据显示，截至2016年9月底，《暗黑黎明2》以及该款游戏的前身《暗黑黎明》，均未出现在Top2000 App下载榜名单中。
由于聘请了范冰冰代言，重金研发，《暗黑黎明2》目前是天津卡乐首推的重磅游戏之一。界面新闻记者体验了这款游戏。
首先是，下载注册环节。
在苹果的App上，输入《暗黑黎明2》后，弹出“范爷”的头像：
该游戏的App所有人为wei yan。这是一个看上去很像个人名字的所有权人，而不是其研发者乐道互动。资深游戏研发人员小周向界面新闻记者表示，具体原因不好猜测。但是理论上App上的软件可以通过刷单提高排名。在以个人名义注册软件的前提下，如果被苹果发现刷单，软件被下架后，开发者可以将同一款软件以不同所有人的名字再次提交，并再次提供用户下载。但如果所有人是公司，刷单一旦被发现，无异于整个软件被苹果封杀。
打开QQ搜索功能，输入“App刷榜”，便可以出现很多这样的交流群：
一位来自祖龙工作室的员工向界面新闻记者证实，游戏行业刷单上App榜单并不新鲜。祖龙工作室曾经生产出《梦幻诛仙》、《东方不败》等经典游戏。而《梦幻诛仙》目前就在池宇峰控制的上市公司完美世界旗下。有意思的是，天津卡乐的实际控制人葛志辉此前正是在池宇峰手下供职，并担任游戏部门总监。
就所有人问题，界面新闻曾向乐道证实，但未得到正面回应。
在苹果的软件下载页面，有些关于游戏“坑钱”，没有技术含量的评论。
界面新闻记者注册了账号，进入后发现这款游戏活跃玩家数量有限。
界面新闻记者以游戏者的身份登入游戏，并进入第63服务区。之所以首先选择第63服务区，是因为这个服务区相对较新，可以观察新玩家的情况，某种程度可以透视这款游戏的火爆程度。
界面新闻记者耗费较长的时间一路“修练”，从初始的1级至21级，并加入了“兄弟会”阵营和其旗下的“破晓黎明”家族，直至50级。至此，记者的阵营能力升级至排名5245名。这其中需要注意的是：
（1）整个游戏过程中记者并未花费一分钱；
（2）破晓黎明家族是整个63服务区（兄弟会阵营）人数最多的一个家族，共计135人（截至4月4日4时）；
（3）整个兄弟会阵营共计6个家族，合计185人。
该服务区有两个阵营。多位游戏玩家告诉界面新闻记者，两个阵营人数不会相差太大。那么，这意味着整个63服务区的人数大体在400左右。
记者的阵营排名在5245名，这意味着至少有5245名的玩家登陆过这个阵营。然而单一阵营的家族成员数量寥寥，二者差距巨大！
一位具有多年游戏经验的玩家向界面新闻记者表示，其实很容易理解，很多玩家，进来玩了一会以后，并没有留下进入家族；还有就是部分玩家即使进入了家族，但是后来长期处于离线状态，已经被家族清理。不管怎样，可以确定，这部分没有进入家族的离散玩家不太可能为游戏创造收入。
另一位从事游戏研发的资深人士也向界面新闻记者表达了上述观点。
付费用户有多少？
绚丽的游戏画面，难以掩盖老用户迅速流失、新用户又无法及时补充的难题。即使把全部的家族人数都看成活跃用户，那么相对于整个超过5200人的阵营来说，其活跃用户比例仅为3.5%。
如果考虑其他因素，实际的活跃用户会更少。
破晓黎明家族的在线人数，在晚上20-21点约有20人左右上线。更多的玩家不在线，处于不活跃状态。甚至中间有接近一半的玩家离线时间超过一周。界面新闻记者统计了截至4月8日21点，这个家族的全部人员信息，统计发现，超过3天没有登录的有73个，超过7天没有登录的是52人。这些长期不登录的首先可以被认定为不活跃。通常这部分用户付费意愿不强。
注：该表中的玩家数据合计为144人，为截至4月8日数据。由于界面新闻记者很难一次性做完全部测试，时间上的差异导致这个表中的数据与上文中提到的破晓黎明家族人数略有出入。上述出入不会从根本上影响数据分析。
界面新闻记者发现另外一个非常有趣的迹象，就是这些超过3天没有登录的玩家，等级在50级以下的居多（以记者的亲测，不花钱也可以到50级）。到50级后，要想过关将变得异常艰难。有玩家对记者表示，这个时候后面不花钱过关升级已经逐渐变得较为困难。
从事游戏研发的小周也跟界面新闻记者说，这种付费买道具装备的游戏，到了特定的关口以后，可以通过特定的设计，导致玩家不花钱是很难通过升级的。
这些事实可以帮我们进一步推断，包括破晓黎明家族在内的整个游戏平台，真正的活跃玩家，通常是级别较高，且是真正可能愿意付费的用户。
新开服不久的65区中，人数更少。86人的小学生联盟家族，只有大约5人在线激战（4月8日中午12点数据）。整个兄弟会阵营，总共4个家族，合计总人数没有超过120人。这意味着整个65服务区，总人数也就是200人上下。这中间可能还包括了不少的高等级游戏玩家有“小号”存在（经常作为进入敌方阵营之用）。以界面新闻记者为例，在63服务区就有两个号存在。
不过，这不妨碍《暗黑黎明2》官方在这个服务区上面打上火爆的字样（截图）。
一边是不停新开服，一边是游戏人数惨淡，甚至有不少游戏玩家吐槽人数太少，要求合区（如下图）。这就是《暗黑黎明2》的“暗黑现实”。
一位资深游戏玩家对界面新闻记者表示，开新服对于乐道而言依然意义重大，这至少可以造就这款游戏人数火爆的表象。
然而，新服人数少，从实际指标上解释就不是这么一回事了。由于新人通常更喜欢去新服参与游戏，因此新服可以作为游戏拉新（经验较少玩家）的重要参考。
从事游戏研发多年的小周也对界面新闻记者表示，“这个新开服务区可以作为这个游戏拉新的重要指标。这款游戏目前的出镜率很低，拉新非常困难。多方面因素导致这个结果，根本还是产品不够吸引人。”
流水额有多少？
为进一步弄清楚不同期限的服务区游戏玩家状态，界面新闻记者随机测验了1、21、40、51、63以及65区的情形（4月8日14点前后数据）。统计结果如下：
《暗黑黎明2》总共66服，这6个服务区约占全部66个服务区的1/11，考虑到后期新增服务区总体人数大大低于前期服务区，据此，假定上述人数占整个游戏人数的10%来推算单一阵营全部家族人口；同时，由于总共两个阵营，假定两个阵营人数接近，尽管在记者实际观察中发现，骑士阵营的人数总体要少于兄弟会阵营。计算如下：
11140÷10%×2个阵营＝222800人。
22万人，看上去还算不错的游戏玩家数量。然而对于一款游戏来讲，还需要看到底有多少是活跃的。
从实际观察来看，不少服务器尽管人数众多，但是活跃用户比例不高。以记者选择玩家身份登入的40区为例，记者所进入的家族为一个称之为暗黑部落的家族，包括记者在内，总共有165人。截至4月8日下午四点，系统显示1日内登录的玩家仅为47位，另外约32位玩家超过一个月没有登录，这些长期不登录的玩家已经不太可能为公司创造利润。
界面新闻记者接着实际统计和观察了上述服务区晚间20点左右的在线人数（4月9日数据，同时为让数据更有代表性和谨慎性，记者用14服务区替代新开的65服务区）。选择的这个时段为玩家上线的活跃时段，而其他时段上线的玩家相对零散。人民币玩家通常抱团行动完成公会任务，故采集高峰时段的数据可以更好的反映人民币玩家的整体情况。具体数据如下：
从上数人数可以看出，同时在线活跃人数占家族总人数的11%。以此来推算，整个游戏的同时在线人数约在222800×11%=24508人上下。而也只有这样的用户才是真正愿意为游戏付费。
国泰君安的一份游戏行业的研究报告显示，2016年，中国手游市场用户平均付费金额约为150元。如果以这个数据测算，那么上述24508人仅可以为乐道互动贡献367万的流水。
为防止数据偏颇，界面新闻还通过其他途径进一步做谨慎估算。根据界面新闻记者与游戏中玩家的交流，较为资深玩家的付费水平大约可以在每个月300-700元的水平。如果用这一消费水平对24508位玩家的流水进行测算，结果如下：
注：统计过程存在假设，人民币游戏玩家不都是资深玩家（单人消费金额给高了），人民币玩家也不一定都在8点时段上线（人数写低了），所以两方面因素持平，暂不考虑两因素的影响。
也就是说，上述同时在线的游戏玩家均支付某一特定水平的费用的时候，乐道互动才可以拿到8823万至2.35亿区间的一个流水金额。
而据一位玩家介绍，每天花费10元，也就是月花费300元，可以保证在这款游戏的中高级别玩。如果月花费在600元以上，则可以级别更高。
确实有玩家愿意付费。另外一位总战力65万，玩家等级为92级的游戏玩家，对界面新闻记者表示，他一个月在这个游戏上的花费为600-700元。这个数据非常有代表性，92级几乎是目前这个游戏的玩家最高等级（该游戏最近刚开放至最高99等级）。
界面新闻取上述玩家的中间数来推算流水额。（300+700）÷2×12个月×24508人=1.47亿元/年。这个流水额占去年乐道互动全年营业收入的比例约为22.27%。
天津卡乐没有披露《暗黑黎明2》的游戏流水、活跃用户等核心数据。界面新闻将亲测结果告诉天津卡乐，公司方面以不在信息披露范围为由拒绝交流。
估值有多少？
一位投资者向界面新闻记者表示，“公司又不披露，有什么不对外说，然后就是让我相信他们说的这一堆利润数字，这事有点说不过去。”
天津卡乐承诺的2017-2019年净利润合计为14.6亿元，年均4.87亿元。天津卡乐旗下两家全资子公司，分别是乐道互动以及上海喆元文化传媒有限公司（下称上海喆元）。上海喆元为投资控股平台，旗下业务经营实体为海外子公司SNK。正是这家海外子公司SNK研发并拥有知名游戏《拳皇》，该游戏一度风靡世界。
根据公告，乐道互动以及上海喆元的主要财务信息如下（人民币，万元）：
数据表明，乐道互动的净利润率非常高，甚至高于与其有诸多联系的完美世界。2016年完美世界的净利润率为18%。
界面新闻用上述的42.03%的净利润率来推算其收入。以此测算，天津卡乐一年需要实现的收入约为4.87亿元÷42.03%=11.59亿元。依据前面的推理，这其中的22.27%，也就是2.58亿元理论上应该由《暗黑黎明2》贡献。
根据界面新闻记者的亲测，2.58亿元的收入显然需要更多的玩家数量和户均流水贡献。目前，从游戏现状来看，流水和玩家数据难以匹配。
一位资深会计专业人士告诉界面新闻，乐道互动的利润承诺有可能是倒推出来的。天津卡乐承诺的三年平均净利润4.87亿元，53.3亿元的估值相当于上述业绩承诺11.01倍的市盈率。据卧龙地产公告，该估值符合行业估值。那么问题来了，到底是天津卡乐估值该有这么高，还是因为行业有这么高的估值，天津卡乐就该值11倍的市盈率呢？一位从事游戏行业研究的券商人员也告诉界面新闻记者，这个净利润是根据市盈率倒算出来的。
一位从事产业并购的人士向界面新闻记者表示，游戏行业的并购没有什么模型，都是吹出来的。
卧龙地产的公告中，有一个事实也说明了天津卡乐估值并不是那么确定。2016年9月，堆龙鸿晖新材料技术有限公司（下称堆龙鸿晖）曾经以6.6亿元的对价收购天津卡乐12%的股权。对应天津卡乐的估值为55亿元。然而，不到3个月（2016年12月），这一估值到很快下调至43亿元，股东持股比例也发生了变动。但在卧龙地产收购过程中，天津卡乐的估值又变成53.3亿元的。
暗黑黎明的前景
由于天津卡乐未披露相关核心运营数据，界面新闻只能通过已知数据一窥究竟。
事实上，下载量数据可以作为一个重要参照。毕竟没有下载，难以产生增量用户。
截至2016年9月底，《暗黑黎明2》以及该款游戏的前身《暗黑黎明》，均没有在QuestmobileTop2000 App下载榜名单中。该榜单融合苹果IOS以及安卓两大手机操作系统下载数据。而乐道互动极力推崇的《暗黑黎明2》这款游戏于2016年6月正式上线全平台公测。游戏行业的一个鲜明特点是通常在上线的初始阶段爆发力较强，推广以及新鲜感是这一特点的重要原因。
在Questmobile这份App榜单上，排名最末尾的是一款名为M2U的手机客户端，其月活用户29万，日活用户2万。这意味着，很大程度上《暗黑黎明2》的月活、或者日活用户数很难超过上述应用。
再看下载次数。截至4月9日，ASO100的数据显示，《暗黑黎明2》安卓系统的下载总次数为388万次，苹果约为20.8万次，二者合计为400万次（如下图）。
苹果手机用户的下载量近乎断崖式下跌，除了个别时期的脉冲下载：
安卓系统下载量：
尽管上述数据没有包含小米科技的市场数据，但是其反映的趋势并不会因此而改变。该款游戏从去年6月上线以来，其关注度以及下载量均呈现下降趋势（尤其是苹果手机用户），这从侧面反映这款游戏缺乏足够的吸引力。
这款游戏在最近几天甚至没有吸引到来自苹果用户的至少一个下载。而在4月8日这一天也仅俘获142个安卓系统用户（不含小米）。
对于这款游戏过去几个月时间里面不时出现的脉冲式下载，小周对界面新闻记者表示，主要是可能有活动，有活动下载就会多，但是活动一结束，就没有人关注了。
百度指数关于这一游戏的数据也显示，这一游戏的关注度下降严重。
一个可能的解释是，媒体曝光与游戏拉新之间产生了难以匹配的成本收入效应，故而放弃了宣传。如果这样的解释成立，反过来进一步说明游戏的吸引力不尽如人意。
界面新闻还进一步查询了乐道互动旗下几款主要的游戏产品的下载数据。结果发现，除了拳皇97OL表现尚可以外，其他游戏产品，表现一般（如下表，截至4月11日，过去一年的下载个数）。
下载量也反映游戏的火热程度。上述游戏没有一款出现在Questmobile的Top2000排行榜上。而基于同一IP的《拳皇98终极之战OL》仅在苹果App的下载量就超过了204万，远超过上述乐道旗下产品的下载量，该游戏由腾讯研发。
百度指数依然可以给予一些指引，拳皇98终极之战OL远胜拳皇97OL：
几乎所有的数据都指向天津卡乐旗下的游戏产品用户质量不高，内容缺乏足够的吸引力。
利润承诺会实现吗？
没有渠道，内容也缺乏创新，包括盈利模式还是老旧的卖道具赚钱，这些都会让游戏产品本身在存量用户博弈的时代为玩家所抛弃。
纵使如此，天津卡乐的股东们还是打算向卧龙地产的股东们承诺一年可能高达11.59亿元的收入。
公开财务信息显示，天津卡乐旗下的乐道互动2016年实现业务收入6.6亿元。尽管有《暗黑黎明2》助力，其营业收入仅比2015年微幅增长1%。这意味着乐道互动在2017年需要出现超过70%的流水增长才能实现。这一增长目标与游戏的下载数据以及拉新（新增玩家）存在显著矛盾。
还有一个值得关注的细节，在乐道互动过去两年所实现的13亿收入中，来自与其有千丝万缕联系的完美集团的收入就超过了三成，共计4.3亿元。完美集团为池宇峰所控制，而池宇峰拥有100%股权的完美世界（北京）数字科技有限公司（下称完美数字科技）持有天津卡乐24.34%的股权。天津卡乐的实际控制人葛志辉，此前就任职于池宇峰旗下，并担任游戏部门总监。
一位投资者就此向界面新闻记者表示，谁知道将来的承诺利润是不是靠完美世界的帮助才能实现？
即便天津卡乐上述盈利难以实现，这家公司还是找来了中介机构帮助“背书”。公开披露的信息显示，天津卡乐的估值采用了收益法进行评估。相对于重置成本法，这一评估方法通常会高估企业估值，尽管多数评估机构都使用收益法评估包括游戏在内的无形资产。
然而，这种评估方法在评估的时候是需要考虑产品的生命周期。但游戏行业却存在“致幻剂”，不管是曾经风光一时的页游，以及现在炙手可热的手游，均存在生命周期短的特点。在激烈的市场竞争下，尤其是游戏大厂的挤压，一款手游的生命周期可能就在半年，这意味着游戏厂商短时间内的业绩数据可能会很好看，但在产品生命周期过后，业绩便会迅速下滑。
下载量趋势以及百度搜索指数本身都已经充分说明《暗黑黎明2》难逃魔咒。
不过，评估机构依然给天津卡乐的评估采用了永续现金流模型。且不说对于已经上线的游戏，游戏流水能否维持至2022年的一个预测水平，单纯是2023年以后游戏流水，评估机构认为将会进入永续期的预测就断难成立。显然，2023年以后任何一年的现金流折现都会增加天津卡乐的估值水平。
界面新闻记者就此要求天津卡乐官方披露这一评估模型的基础数据，包括2017-2022年的流水估计，2023年以后的流水估计，以及2017年新上线游戏的流水估计。截至发稿日，天津卡乐官方对此没有披露。
不管怎样，最终的结果，对于天津卡乐的股东们就完全不一样了——在只考虑认缴出资额，不考虑其他投资成本的前提下，天津卡乐的股东们有望从本次交易中获得50亿元的巨额收益。当然，考虑到部分股东的股权受让实际有溢价，最终收益额没有那么高。
然而不能否认，交易一旦完成，葛志辉和池宇峰将是最大获利者。这两人分别从这个交易中获得2.1亿元和8亿元的现金对价。两位游戏大佬还同时握有卧龙地产2.87亿股的股票，按照本次交易的发行价7.53元的价格测算，有望在限售期结束后从上市公司平台套取21.6亿元的巨额现金。
依靠一些看上去远没有那么容易实现的利润承诺，天津卡乐的股东们，盛情邀请了卧龙地产的股东来享用这一盛宴。然而，交易完成，参与游戏的大佬们在资本市场欢歌落幕，投资者终将发现这是一席剩宴。
（界面新闻记者彭新对本文亦有贡献）
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