新希望，这是一个中国商界的老名字了。但今天的主角不是已经上了市的新希望集团，而是2011年被剥离出的新希望乳业。
公司的实控人，是四川首富刘永好。
时隔六年，新希望乳业也冲击A股，2014-2016年，它的营收35.32、39.15、40.53亿元；净利润为5596.6万、2.97亿、1.46亿；经营性现金流3.52、4.55、4.57亿。
如果单纯从营收、利润、现金流来看，这样的业绩看起来相当不错，但这一定能说明它是一个优秀的标的吗？
必须深入一些，来一探究竟。
我们从商业模式、财务数据、行业态势着手，对新希望乳业进行了分析，站在投资机构角度，有几个地方需要关注：
一、净利润波动大：2014、2015年净利润5596万、2.97亿，然而，扣非后净利润却只有960万、2991万（相当于西瓜变成了苹果），不过，2016年扣非净利润大爆发，冲到1亿，仅2017年上半年扣非就冲到9000万。
二、偿债能力需要留意。
三、行业地位不高，与同行乳业巨头差距明显。
四、关联交易频繁且披露不详。
五、资产细项需要关注。
结合以上问题，才好判断新希望乳业的IPO之路能否顺利，以及它会不会成为第11家A股上市乳企、并且值不值得机构和韭菜们投资。
我们优塾团队的判断，这些问题都能解释，IPO过会问题应该不大。但是，上市之后，在乳业领域，我们却不认为它是值得投资的好标的，原因主要还是行业地位不高、竞争格局问题。
投不投，各有各的决策，也欢迎大家提出自己的看法，与我们交流。
“牛逼的品牌要上市，投不投？”
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乳业生意
四川首富实控人
新希望乳业，2011年被新希望集团剥离出，而今准备冲击A股，其实控人是中国商界的传奇人物——四川首富刘永好。
它从事乳制品的生产和销售。
作为一家区域性领先的乳制品企业，它在四川、云南拥有较高的市场占有率和竞争优势。2015年，在四川、云南的市场份额分别为14.7%和32%。
它的产品主要可分九类：低温酸奶、常温酸奶、低温鲜牛奶、常温鲜牛奶、常温调制乳、低温调制乳、低温乳饮料、常温乳饮品、奶粉。
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看完产品再看销售模式。
针对城区和外埠两种市场，它制定了不同的销售模式。
城区的销售网络发达，它通过奶站、销售终端就可以直接送达消费者。
外埠市场则需要经过经销商和分销商送达终端，再最终送达消费者。
销量主要集中在现代渠道（大型卖场、连锁）和大中型销售网点、送奶入户及外埠经销商。
看下来，它的产品规格全、覆盖面广，销售模式也中规中矩。
乳制品行业属于大消费领域，随着国民人均可分配收入的增长，消费升级的概念越来越强，消费者开始更青睐低温乳制品。
它始终以“聚低温、讲新鲜、向高端”的产品策略，积极培育低温奶市场，着重发展低温乳制品，
低温乳制品销售收入占比，从2014年的40.74%，提升至2017年上半年的57.97%。
相比常温乳制品，低温乳制品的毛利率也高出约13个百分点。
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这一战略的贯彻使得2014-2016年、2017上半年，它的综合毛利率为31.41%、32.22%、32.48%、35.06%，稳步上升。
乳业，属于日常消费领域，仔细分析一下有两种商业模式，一是盒装常温乳，有软饮料行业属性，一次生产批量售卖，产品保质期长、技术更新慢，但由于竞争对手多，导致定价权不高。
二是低温乳，和软饮料就没啥关系了，保质期短、有区域运输销售半径、单点复制，技术更新慢，但正是因为区域特性，导致定价权高、毛利更高。这个商业模式要想扩张，主要得靠外延并购。
从商业模式的角度来看，行业前景还是可期的。
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财报隐忧
净利波动大，偿债风险高
分析完业务产品和商业模式，来看新希望乳业的财报。
2014-2016年，它的营收35.32、39.15、40.53亿元；净利润为5596.6万、2.97亿、1.46亿；经营性现金流3.52、4.55、4.57亿。
营收和经营性现金流的数据都很健康，但净利润的波动，需要重点关注下。
先来看下扣非净利润，2014-2016年，扣非净利润为960.42万、2991.38万、1.06亿。
2015年净利近3亿，扣非却低于3000万，其间问题，需要追问一下。
细看利润表,我们发现，2015年净利大爆发的原因，主要来源于——投资收益2.53亿。
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而这投资收益咋来的，处置子公司。
2015年，它处置了香港贸易、新希望营养制品、新希望鲜生活、新希望云优选、上海嘉外、四川何不傲美、华西乳业这6家子公司。
2016年，它处置了新蓉科技、成都冷链物流、云山冷链物流、山东冷链物流、河北冷链物流、杭州冷链物流这6家子公司。
且不说为啥要处置这12家子公司（有些子公司存在亏损），它处置的子公司股权，转让给了关联方南方希望、草根知本、鲜生活冷链物流。
大笔的投资收益带来净利暴涨，但属于关联交易。那么，关联交易问题，必要性、定价公允性，监管层一定会关注，需要更详细的披露。
除了净利波动大，偿债风险也需要关注。
2014-2016年、2017上半年，它的短期借款为11.51、13.8、14.3、13.6亿；长期借款为3000万、0、4.2亿、5.47亿，长短期借款共占负债的48.34%、51.21%、54.62%、60.69%。
同时，它的流动比率0.49、0.61、0.48.0.54；速动比率0.35、0.51、0.4、0.45；资产负债率高达83.85%、66.09%、76.01%、72.42%。
（注：这还是已经剥离了一部分亏损子公司后的数据。）
这几项偿债能力指标显示出来的情况显然不太乐观，当然，这样的指标也要结合行业来看。
现阶段，我国的大规模乳制品企业大都处于疯狂圈地扩张阶段。自蒙牛横空出世之后，创造出“蒙牛速度”，打破了行业格局，此后各大巨头开始加杠杆扩张。
大家都在扩充产能，都在圈地，但它的流动比率和速动比率，远低于同业上市公司。
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资产负债率方面，前面提到因消费升级，低温乳制品企业圈地最为卖力，但低温乳产品行业的老大光明乳业，A股10家上市乳企中资产负债率最高的一家，也仅为60.16%，远低于本案例。
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“现金池”计划
体系内关联方拆借资金
此外，在它的报表中，其他应收款的金额也不小。2014-2016年，其他应收款为3.34、2.52、1.27亿，虽逐年下降，但数额扔不小。
其他应收款数额巨大，是因关联方资金池借款，降低也是因为清理了这个资金池。
说起这个资金池，是这么回事：
因为它子公司众多，各方财务状况不同。新希望财务子公司与农行，为新希望乳业设了一个现金池计划。
它和子公司将盈余的现金存在这个资金池里，它和子公司借取时按人民币活期贷款利率上浮10%。
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弄个“现金池”和关联方做资金拆借，虽然拆借中也会支付利息，而且2017已经清理完毕，合规方面问题不算很大，但这一点，仍然需要关注——因为，这和其商业模式、债务杠杆相关。
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乳制品行业
二元效应明显，前途未卜
中国乳制品行业，于1990年代开始快速发展。
2013-2016年，受益于中国经济强劲增长， 我国城乡居民可支配收入从2013年的18311元提高到2016年的23821元，消费者健康意识不断提升。
再加上乳制品分销网络日趋完善，中国乳制品行业一直保持稳健的发展态势。
根据《中国奶业统计摘要》的统计，2009年至2015年，中国人均液态乳消费量从8.8千克增长到18.7千克，复合增长率达13.39%，远高于其他发达国家和地区在同一时间段的增长率，消费量规模增长迅猛。
按目前我国的行业竞争格局来看，乳制品企业分为三档。
第一梯队为领跑档，即全国性的乳制品企业：伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业。
其中伊利股份、蒙牛乳业为行业领军公司，以常温乳制品为主；光明乳业以常温明星产品配合低温乳制品的方式参与市场竞争。
而且这些行业巨头的毛利率一直在上涨，伊利股份为32.54%、35.89%、37.94%；光明乳业为34.61%、36.11%、38.68%。
第二梯队为区域性领先的乳制品企业：三元、新希望等。
在重点经营的区域市场市场份额占据领先地位，和全国性乳企形成有效互补。
第三梯队，就是地方小规模乳企。
因我国乳制品行业的高速发展，大规模乳企大都借助高杠杆抢占市场。
虽然一二三档乳企短期内都将共存，但从一个投资机构的角度来看，投资二三档乳企，显然需要更加谨慎。
在乳制品行业内细分的常温奶领域，伊利蒙牛已经验证了二元法则，这个行业没有老三。
按消费升级的趋势来看，低温乳制品领域前景广阔，并且目前只有光明遥遥领先。
按二元效应来看，新希望想要成为另一大巨头的难度显然很大。
所以，如果你看好乳业的长久发展，且忽略其高杠杆扩张的现状，那么几乎只能投伊利、蒙牛、光明。如果是严苛的价值投资者，考虑到高杠杆扩张带来的自由现金流问题，甚至可能不大会投这个行业。
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IPO中面临问题
关联交易、大额减值准备风险
新希望乳业想要冲击IPO，虽然业绩体量没问题，但想上A股也没有那么轻松。
之前净利润、其他应收款指标都明确的反映出关联交易的问题。
关联方问题倒不是IPO的硬性障碍，但要披露的清楚，证明关联交易的合理和公允。
2014-2016、2017上半年，关联方采购的占比为14.01%、10.52%、10.03%、16.12%。
这样的关联方采购占比不小了，但关于其合理性和公允性，新希望乳业没有披露更多。
这样的关联交易披露，可能会成为上市的隐患，被监管层揪住细问。
此外前面提到现金池计划，虽然已经清理，但关联方资金拆借依旧存在，这其中，也必然会被问到内控制度问题。
除了处置子公司股权，新希望乳业还收购了不少公司。
报告期内，它收购了海子乳业90%股权、天友乳业42.22%股权、杭州双峰乳业4.8%的股权。
一系列的收购使得它账上的商誉金额较高，截至2017年上半年，商誉余额仍有1.2亿。
商誉余额高，就会存在减值计提的问题，之前，我们分析过上市公司大幅计提商誉减值，继而大幅影响利润的情况。
除了商誉减值，截至2017年上半年，固定资产高达18.92亿，应收账款3.24亿、存货2.03亿，无形资产2.12亿。
这其中，也存在资产减值的风险，监管反馈也一定会要求详细披露。
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尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。每日精进，必有收获：
1）财务魔术——金融人必备生存技能
2）IPO避雷指南——PEVC、投行、IPO企业必读
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