摘要
中国货币政策通过商品价格传导的渠道，对全球经济活动和通货膨胀产生显著影响。本文表明，中国的基础设施投资中对商品的大量使用解释了工业金属和能源价格强劲但延迟的反应。
由于对商品进口的依赖，相当一部分通货膨胀溢出到外国（对发达经济体约为 70%）是通过商品价格直接传递的。商品出口主导型新兴经济体的融资条件也受到中国货币政策的商品渠道的巨大影响。
本文内容来自于：Ferriani, F and A Gazzani (2025), The International Transmission of Chinese Monetary Policy and the Commodity Channel.
文章探讨了中国的货币政策如何在全球经济中传导，并考虑了其货币框架的具体制度特征。文章发现，中国的货币政策通过商品渠道在国际层面传导，符合中国作为主要商品消费国的突出地位（图 1）。
Figure 1 Share of Chinese commodity consumption over global consumption
文章利用向量自回归（VAR）模型和 Chen et al. (2018, 2023) 提出的货币政策冲击，来研究中国货币政策在国内和国际上的宏观经济影响。货币政策的外生成分通过偏离非线性泰勒规则来识别，其中中国央行将货币增长作为政府设定的年度 GDP 增长目标的函数。央行对与目标相比的负产出缺口反应比对正缺口反应更强烈。
国内，中国的货币政策抑制了产出和通胀，并对商品密集型基础设施投资产生了强烈影响。在国际层面，中国的货币冲击通过滞后的实物传导影响外国经济（见图 2），与此相比，美国货币政策通常迅速通过全球金融市场传导。
Figure 2 Global effects of Chinese monetary policy
全球金融周期指标—VIX、超额债券溢价（EBP）、美元指数—的温和和滞后反应表明，它们的反应是由于经济前景恶化而自发产生的，而不是本身是一个重要的传导渠道。由于外生货币政策的冲击，中国 M2 减少1%导致全球工业生产下降，经过六个季度后达到近1.5%的低谷。
商品的反应令人惊讶，在相似时期内（实际）价格下跌了 10%。 这一巨大效应可能归因于中国作为世界工厂的作用 (Baldwin 2025)，以及通过商品密集型基础设施投资在国内传导中国货币政策，并给维度更细的商品价格的反应所证实，其中工业金属、原材料和能源对中国货币政策反应最为强烈（图 3）。
Figure 3 Response of commodity prices to Chinese monetary policy shocks
转向跨国分析，文章发现中国的货币政策对世界其他地区产生了显著的通货膨胀溢出效应。文章通过反事实实验来评估商品价格渠道在将中国货币政策传递到外国经济中的相关性。换句话说，文章在假设商品价格不响应的情况下，估计对特定国家通货膨胀措施的影响。
文章首先关注中国货币政策对不同通货膨胀措施的影响，并发现商品在所有经济体的国际效应中扮演了关键角色，尤其是在发达经济体（见表 1）。商品渠道占PPI和能源价格影响的约 70%（也可参见图 4），对整体消费者价格的影响占55%。
Table 1 Relevance of the commodity price channel
欧洲四大国—法国、德国、意大利和西班牙—由于高度依赖商品进口，因此直接且显著受此渠道影响（图 5）。相比之下，如果商品渠道不存在，影响将几乎为零。对于 PPI 而言，各国在商品进口相对于 GDP的直接敞口可以解释中国货币政策商品渠道约50%的相关性。
Figure 4 PPI spillovers from Chinese monetary policy shocks
Figure 5 PPI spillovers from Chinese monetary policy shocks
