（一）本次化债方案简评：金额不是核心，滚动化债、恢复发展才是
十万亿化债落地——金额不是核心，滚动化债、恢复发展才是。
11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，但更重要的是：（1）化债工作思路转变，由
“侧重于防风险向防风险、促发展并重”
转变，
存量债务化解不是根本，让地方政府恢复投融资能力才是
；（2）“6+4”不是全部，会议提出
“正在积极谋划下一步的财政政策、加大逆周期调节力度”
，例如
继续发行超长期国债支持重点领域建设、加大以旧换新品种和规模、加大中央转移支付强化民生等重点领域投入等
。我们认为相较于本次化债额度，我们更应该重视
中央层面对于滚动化债、持续政策加码，推动经济复苏的决心
。本次“6+4”万亿仅是开始，看好
长期地方政府投资需求恢复、环保企业盈利/回款修复的投资潜力
。
以下内容及观点节选自广发宏观2024年11月8日发布报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》，供参考：
根据中国人大网，十四届全国人大常委会第十二次会议于11月8日下午闭幕。1会议表决通过了全国人大常委会关于批准
《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》
的决议。11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会（下简称“发布会”），部分重点内容如下：
（1）用于化债的增量地方债规模为6万亿元，分2024-2026年三年实施，每年2万亿元；另一块增量财政资源是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，五年对应4万亿元，
合计10万亿的化债额度
；
（2）“6+4”不是全部，会议指出
“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”
：会议再次强调
我国政府仍有较大举债空间和赤字提升空间
，2023年末政府负债率为67.5%，低于主要经济体和新兴市场国家；发布会指出将
“扩大专项债发行规模”
；发布会指出“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中”；发布会指出
将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模
。
（3）框架、量级、思路，这是本轮财政政策扩张的三个关注点。发布会明确指出“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变”，我们理解相对于数字来说，这才是本次化债方案最为核心的环节之一。
从侧重于防风险向防风险、促发展并重，
可以避免在总量收缩的环境下化债，避免总需求的内生压力，这对于经济的良性循环至关重要。
（二）化债政策持续加码，配套政策预期将密集发布
自2023年7月24日中央政治局会议提出
“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”
以来，针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正陆续落地。
2023年至今，我国化债已取得阶段性成效。
根据2024年10月12日国新办发布会披露，2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。
截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。
11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，
本次发布化债新政，保持“一揽子化债”政策的整体思路，但力度、成效上有望更甚，后续配套政策依旧值得期待。回顾2014至2017年化债历程，化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳值得期待。
根根据Wind统计，截止2024Q3环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超2355亿元，达到总资产规模的18.9%，相当于板块最新市值32%。我们过去集中发布的前三篇化债专题深度明确了化债对于环保的三重受益逻辑：（1）应收账款+坏账冲回，改善三张表质量；（2）地方恢复投融资能力，刺激环保新增需求释放；（3）订单+业绩+估值预期的三重修复。特别的，水务、固废、监测、环卫、再生资源等是现代城市的民生刚需，历史应收账款多、长期特许运营的模式已经成熟，预期将是化债率先受益的方向之一。
（一）板块应收账款体量持续攀升，期待坏账冲回的盈利弹性
环保板块PPP相关资产科目体量逐年攀升，各类应收款项超1600亿元。
根据Wind数据，我们统计了环保板块2016年至今PPP相关资产科目（无形资产、应收账款、其他非流动资产、合同资产、长期应收款）的规模变化，整体呈现持续增长的态势，占总资产比重由2019年43%提升至2023年的55%，2023年末环保板块应收账款规模达1603亿元、合同资产474亿元，合计2077亿元。
“化债”持续演绎，地方政府加速企业拖欠款偿还下，环保企业应收账款规模有望大幅减少，改善公司资产及现金流质量。
根据Wind统计，截止2023年底板块坏账准备184亿元，相当于当年归母净利润的69%。倘若后续回款得到改善，
应收账款收回下有望进行大额的坏账减值冲回，将显著增加当期利润。
（二）细分板块及个股梳理：重点关注应收账款体量高的弹性个股
分板块来看：园林绿化、生态修复等领域应收、坏账比例高，理论修复弹性大。
根据Wind统计，共有6个
细分板块2024年Q3末应收账款/当前市值比值超30%
，包括
园林绿化、生物质、环卫、水治理、大气治理和生态修复
，上述板块的该比例分别达166%、60%、51%、44%、41%和34%。此外从坏账准备与归母净利润的比值来看，上述板块23年板块利润基本为负，应收账款回收、坏账减值损失冲回下，将显著修复板块的利润水平。
从个股来看：众多环保企业应收体量大、相当比例部分来自PPP等政府付费项目，回款加速后相较市值边际改善弹性突出。
通过Wind统计，截止2024Q3末环保公司各类应收款项合计（应收账款+合同资产），并筛选出各类应收账款/当前市值的比值超50%的企业，数量共计39家，占158家环保样本股的25%。
（三）低估值运营资产：民生刚需，化债优先所向
市场对于环保运营资产的最大担忧就来自于地方政府的历史应收和未来付费能力，此轮政策恰好对应上述两大担忧，垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性（当前近2024年PE10倍附近）打开。
分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。
伴随着环保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：根据Wind统计，（1）2019年至2023年，A股样本股平均分红比率由32.6%提升至45.2%、股息率由2.18%提升至2.88%；（2）2019年至2023年，H股样本股平均分红比率维持30%以上。（3）
尤其重要的是，结合环保公司新签项目订单情况梳理，行业资本开支在2022年迎来重要收缩转折，A股分红、股息率正加速提高。
环保国央企上市公司作为地方政府投融资的重要平台，承担大量地方隐债，化债改善显著。
另一方面，且
市值管理考核
背景下，
依托股东集团的资源
，环保国央企通过
国企改革
、
并购重组
、
回购增持
、
股权激
励
、
业务转型
等手段实现“困境反转”的事件屡见不鲜：（1）国企改革；（2）并购重组，重点关注（1）国央企入主，市值跌幅大的公司；（2）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司；（3）股东拥有优质资产，具备注入潜力的公司。
（一）思路一：国央企2018、19年入主，市值跌幅仍较大的公司
受到2018年底PPP整顿、资管新规等影响，体内积攒大量政府应收款的环保民营公司在经营、退市压力下，出售控股权。国央企作为本次兜底方，
众多环保公司完成了民企向央企、国企的转变。
（二）思路二：破净、业绩下滑，改革诉求强的公司
9月24日，中国证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意见，《指引》第八条和第九条就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。
长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。
受制于过去
存量PPP包袱持续亏损/减值、新增订单下降
以及
应收账款恶化
等因素，部分环保公司出现了盈利的大幅下滑乃至亏损，此类公司将充分受益于化债政策，并在国企改革的背景下通过
资产注入
、
业务转型
、
并购重组
等方式加速盈利理顺。
根据广发策略报告《“市值管理”系列一》：2024年作为市值管理政策元年，今年以来市值管理政策不断加码，各类管理工具重要性提高，
尤其是市值管理成效显著的并购、分红、回购、定增、大股东增持、股权激励等
。
以时间顺序来看，首先，1月国资委“全面推开市值管理考核”，后续一是提 及分类考核，以汽车央企为例的“量化市值管理考核”；二是地方开始响应，如上 海国资委将科创拉动价值创造作为市值管理基础。其次，2月证监会强调以投资者为本、运用提升投资价值“工具箱”，包括回购、大股东增持、分红、并购重组、投资者关系管理等。
特别地，4月新“国九条”对分红监管趋严、提及“将上市公司市值管理纳入 企业内外部考核评价体系”，强调综合运用并购重组、股权激励、注销式回购等工具提高上市公司投资价值。
（三）思路三：股东拥有优质资产，具备整合潜力的公司
