中国房地产问题到底大不大？

美联储3月15日加息，对中国有什么影响？国内城市房价未来怎么走？实体经济为何艰难？央行发行数字货币会有何影响？就当前这些热点问题，在中国发展高层论坛召开之际，凤凰财经专访国家金融实验室理事长、社科院前副院长李扬。

本文摘编自“凤凰财经”客户端，不代表瞭望智库观点

李扬：对中国来说，美联储加息这样一个外部冲击，直接的冲击是它的利率。如果利率上升，那么美元直接走强，人民币汇率会进一步贬值，那么资本还可能对外流动。这可能对我们是一个冲击。但从2015年811汇改以来，2016年又搞过一年，到今年3月，我觉得最大的冲击已经过去了，往后就不会有这么大的冲击。

另外中国也做好了准备，本来没有这个准备。在2015年之前，中国面对的是人民币不断升值，包括外汇储备不断的增加，资本不断的流入，2015年之后反向，一开始有点惊慌失措。但是现在我觉得开始有点逐渐适应了。

所以我认为会有一些冲击，但是不会有特别大的冲击。尤其是我作为研究者，我们现在正在向决策者建议，恐怕在这个时候，更应当把中国国内的货币政策和国际上的资本流动能够隔开。作为一个大国，货币政策必须要有独立性。

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问：2016年房价大涨的背后是居民的天量放贷和杠杆率的加大。如果加息会对中国房价产生影响吗？

李扬：美联储加息之后，人民币是不是跟着加息，这是不确定的事情。我刚刚说了，中国的货币政策要逐渐摆脱和国际资本流动的联系，要摆脱和美国货币政策直接的关联，然后逐渐有自己运行的逻辑。

大国货币政策肯定主要要解决国内的问题，目前中国的国内是不需要加息。从某些方面看需要加息，但是在另一些方面看需要减息，要降低财务成本。所以我觉得美国利率有一个向上的变化，也不会完全等同于国内的利率也要向上。没有这样的一种关系。

至于房地产的问题，确实从2015年下半年到2016年，居民经历了一个非常剧烈的加杠杆过程。但首先一个数字，中国居民加杠杆现在还没有加到很危险的程度，虽然加的快，但是过去非常低。那加杠杆它里边蕴含的风险是什么？蕴含的风险就是像当年日本和香港一样，当市场向下的时候出现负资产。当年香港的那个负资产让人谈虎色变。所谓负资产，房价跌得使房子现在的价格已经低于买房子的贷款。拿的这个资产还抵不上负债，那就没任何意义了。

这种情况在中国基本上不会发生。因为香港当年首付率是很低的，所以房价稍微跌一点就跌到负资产了

就是房价跌到一个什么程度，还不至于造成负资产。

于是就有一个问题了。现在大家看房价涨，觉得它是一个问题。到底问题是什么？大家都没有没有很好的答案。我们最近组织了很多人在研究房地产问题，觉得能够得出一些不太相同的看法。

问：比如呢？

李扬：就是中国现在的这个状况不是特别的危险。因为看中国这一轮房价涨，是那几十个城市涨。如果分的话，一线城市和二线城市在涨；三线以下根本就没涨。甚至另外一个问题，一线城市北上广涨了很多，二线城市像武汉、合肥等涨，这些城市你觉得不该涨吗？要注意到中国现在的城市化已经开始分化了。因为房价和城市化密切相关，城市化开始分化了。

一方面是超大城市化，像上海三千万人，北京接近三千万人了，广州两千多万人，深圳两千多万人，东莞一千多万人。一个城市是中等国家的情况。另外一面像三四线其实逐渐在缩小。这些人到城市里来，对城市形成压力，那么出现房价上涨这个变化，我觉得是一个平衡因素。

还有一个，研究人员衡量所谓刚需用什么来衡量？最初的时候大家用人均面积。这个其实没有什么经济分析意义。后来说套，每家有多少套。现在觉得最好的指标是人均多少间房子。按这个算，美国人均2.1。

问：这个间的概念是？客厅算一间，厨房算一间？

李扬：具体怎么算，可能还不是客厅，就是房间，卧室。美国是2.1，中国是0.9。什么叫刚需？每一个人至少要有一间自己的独立空间，这是要求。笼统的说多少套没有用，面积更是没有什么意思。我们做了更深入的一些研究，来衡量到底这里面是不是有问题，倾向于问题还不大。

问：问题还不大？

李扬：对。

李扬：涨也不会特别的涨了，现在采取了一些措施。而且现在这个市场本身也使得涨势不会特别的高。去年涨，整个算起来往前推三年，前年、大前年、大大前年，没涨。回头看看那几年，当时大家普遍的看法，中国房地产市场进入中期调整。什么叫中期调整？五年。中期我们叫做五年，已经调整了三年了，然后有一年上来了。要算的话，房地产是个很长周期的市场，把这个三年加之一年，算在一块儿，四年来看，就不会有这么的诧异了。

问：有研究发现，中国的房产总市值在2014年超过了美国，但中国经济总量只有美国的60%左右。房价上涨背后的货币宽松也带来了极大的汇率贬值压力。稳定汇率和房价上涨是否不可兼得？

李扬：我的回答是保房价还是保汇率这两个没有直接关系。特别是房子这种事情，它是一个不动产、不可交易物品；汇率涉及的都是可交易的物品，虽然说在资金这一面上是可以有共通的，但是毕竟不是直接沟通。所以把房价和汇率、和资本流动、汇率连在一起，本身我是质疑的，就没有这样的问题。

至于说到美国，美国跟我们国土差不多，它人口少。另外一个，中国虽然面积大，但是我们可用的只有百分之十几，大部分是山地、沙漠，根本就没法住。美国多大，所以美国的房价历来是比较低的。这种比较意思不大。

李扬：实体经济有问题，首先它是一个世界性的问题，世界经济都出问题了。整个世界从2007年开始进入危机，全世界没有一个国家幸免，而这个危机还没过去。这次危机的主要原因是生产力危机，就是生产率、增长率下滑，导致收益率下滑，那也导致实体经济的收益下降。全世界都是这样。实体经济不好是一个世界性现象，中国在这方面没有什么特殊。

至于金融脱离实体经济等等也是一个世界性现象。中国这些现象，美国、日本都有，这没有什么特别大惊小怪。

税负的问题，刚结束的两会每个代表团都提到这个问题。政府说在减负，但是企业没感受到。我有个说法，中国这种间接税为主的税制结构，减税其实是很难做到的。大致上来说，中国是间接税为主，美国以直接税为主。直接税为主减税，纳税人是很容易感觉到的，因为直接税是钱装在百姓口袋里，再把它拿出来，这就是直接税。间接税看不到，通过价格就转移了，通过价格让普通百姓承受。中国是间接税为主，就没有非常有效地实施减税的税制基础。

这就造成了我说的叫做出力不讨好的情况。从中央政府来讲，实实在在在降低税率，特别是增值税税率，实实在在是降了一些。当然这还是计算出来的，并没有现实的说真减少这么多的收入。只是说税率从十三降到十一，那么就减少了多少收入。

问：计算出来的？

李扬：计算出来的。因为它是流转过程中，而且和价格变化密切连在一起的，实际减了多少并不太容易说得清楚。是这个早就了这种情况。

问：您建议把间接税慢慢的转变成直接税？

李扬：对，其实总理的政府工作报告里面谈到了税制的改革。应该是上个世纪就开始说逐渐增加直接税。现在直接税占税收大概是24-25%，企业所得税18%，个人所得税大概6-7%，大概就是这样。像其他国家主要是所得税，增值税、销售税占比较低的，它们减税、税负是很清楚的。中国的税制不容易说得清楚。

问：说实体经济缺钱吧，但另一方面钱又非常多，出现的是资产荒。您觉得出现这种现象的根源是什么？

李扬：这就是问题。货币当局面对经济下行，它的传统思路就是给钱。但是由于实体经济收益不高，钱不会在这里面。这一点我觉得应当看到，美国也一样。资产荒的问题，你说香港有没有资产荒？这也是全世界的问题。资产荒就因为实体经济的收益率不高。

当然资产荒在中国引起了一个问题，大约是2015年上半年之前，我们是外币的债务，本地的资产。人民币资产很多，因为相对而言中国的收益还很高。从2015年上半年开始就变了。其实并不是说中国收益比外面就低，而是说收益开始下降。这个时候情况倒过来了，人民币负债外币资产。外币负债人民币资产在国际收支上结果是外汇储备不断增加。人民币负债外币资产在国际收支上的表现就是外汇不断流出。这个情况要说有什么影响的话，我觉得这个影响比较大。但是现在经过这一年多将近两年了，我觉得最严重的时候过去了。

问：去年比特币价格了上涨了很多，央行也约谈的一些比特币平台。您觉得比特币对现有的货币体系有冲击吗？央行发布消息说央行也正在研发数字货币。数字货币也会对目前的金融体系或者普通人带来什么样的改变？

李扬：比特币对现在的货币体系没有直接冲击。因为比特币不是货币，只是一种新的资产。大家在谈这个问题的时候混淆了货币的一些基本要素。

能作为货币，首先它的价格是非常稳定的。货币货币，大家都依靠它来计价交易，如果不稳定，那怎么办，对吧？今天值一块钱，明天值两块钱，后天值五毛钱。这样是不适合做货币的。

第二，货币就有货币供应，货币供应必须顺应着经济增长而不断增加。比特币是不增加的。GDP一年增长6%，一个非常简单的算法，比如说货币供应增加6%，事实上应当增加6%多一点，就说增加6%，这样才能保证价值稳定。比特币的供应已经限死了，大家去挖掘，所以它才会有价值炒翻天的情况。

这一点来说，它是不合适的。第一价格的稳定问题，第二它没有一个自动的供应增长机制。所以它不是货币。不是货币，就变成一个投机炒作的资产了。当然它扰乱市场，大家老是把它当作一个货币，要冲击现有货币体系，这是一个误解。我在很多场合都说，我们一定要从讲它是不是货币，从它本源本源上，回到基本理论上来讨论这个问题。

数字货币是另外一个问题。数字货币顺应着整个数字化互联网的发展。互联网大规模的进入金融领域，它是顺应这种变化而发生的。它是货币。

数字货币的发展，只要不要把它和比特币连在一起，对老百姓是有利的。因为从大的说，货币对于经济来说是一个成本。你想，经济本来就是生产实体经济的，生产能吃能用能玩儿能乐的东西。但是这些东西要交易又不能直接交易，于是生产的东西都和那个叫货币的东西交易，然后通过它来互相交换。这就是成本。数字货币的推出降低了货币的这种成本，对老百姓，对整个经济是提高效益的，降低了交易成本。

延伸阅读：

美联储加息当日，主席耶伦召开新闻发布会，就加息问题回答了记者的提问，以下为比较重要的11个问题。

问：为何今天加息？

耶伦在开场白中首先阐述了这一市场最关注的问题。联邦公开市场委员会（FOMC）认为，如果经济状况的进展符合预期，逐渐提升联邦基金利率对达成和维持联储的目标是合适的，今天的决策就是这一预期的体现：美国经济继续以适度步伐增长，收入增长稳固，消费者信心处在相对较高水平，家庭财富持续支持家庭开支的增长，去年多数时段内疲软的企业投资近来已开始企稳。

FOMC预计未来几年核心通胀将上涨，而整体通胀将稳定在约2%的水平，将符合长期目标；

FOMC对今年和明年经通胀调整的GDP增长率预期为2.1%，2019年为1.9%，略高于较长期水平；

FOMC预计到今年四季度失业率将为4.5%，此后两年将维持这一水平，将略低于较长期的正常水平；

鉴于经济稳步朝向最大化就业和物价稳定发展，小幅调升联邦基金利率是合适的。

联储依然预计经济的持续走强将为逐步调升基准利率，达成和维持联储的法定目标奠定基础。

此外，今天的加息决定还体现了我们的如下看法：在缩减某些政策的宽松度方面等待太久可能会迫使我们在未来某个时刻快速加息，这可能带来扰乱金融市场和导致经济陷入衰退的风险。

问：您说过如果落后形势，未来可能需要快速加息，您能表述一下到底有多快吗？

耶伦：我不能确定地告诉你到底有多快，你们已看到了我们的中位预期，从今年来看，总计加息三次可以被视为是我们所说的逐渐加息。目前我们的货币政策是宽松的，也就是说，联邦基金利率低于中性利率，但距离并不是很远。中性利率指的是能保持经济平稳增长的利率，我们既无需加息给经济踩刹车，也无需降息来推动经济加速增长。

未来到底需要加息多少次？我们今天发布的经济预期概要（SEP）已给出了本委员会的判断，即使多一次或下一次加息，我依然认为这样的加息步伐依然可称为逐渐。（新浪财经注：耶伦的言外之意，如果多上两次或更多，可能就算得上快速加息了，目前美联储的加息次数预期是今年还有2次、明年3次、后年4次。）

问：经合组织和IMF都调升了对美国经济的预期，部分是因为预计特朗普新政府将采取的政策，但联储似乎没有根据这一情况对经济作出再评估，你们讨论了如果大规模减税或加大基建的法案获通过对经济的影响吗？你们在声明中还去掉了在逐渐加息之前的词“只有”，为什么？

耶伦：我们没有讨论潜在政策变化的细节，我们认为这些政策的时机、规模和变化的细节存在很大的不确定性，在我们更为了解可能生效的政策之前，我们没有必要就此作出决策。我们有时间来观察到底会发生什么情况。

我们的确取消了声明中这个“只有”的措辞，我认为这不应该被过度解读，我认为这只是一个相对较小的调整，如果考虑我们对经济的预期与去年12月相比基本一致，在这样的整体情境当中，这确实只是一个小调整。我们在经济的增速，及联邦基金利率的可能路径方面，预期基本没有变化。我们认为，联邦基金利率的逐渐提升是恰当的，去掉“只有”不是什么显著的改变。

问：您与新财长会过面吗？如果没有，你们何时将会晤？准备谈什么？您已经会晤过特朗普总统吗？如果没有，您希望何时见他？准备讨论什么问题？

耶伦：我已经与新财长姆努钦会晤过几次，我已经开始逐渐了解他。联储主席和财长保持有规律的接触是我们的传统。我非常期待与财长建立良好关系。我们已经讨论过经济、监管目标和金融稳定监管委员会（FSOC）在全球经济发展方面的工作，我期待与他合力工作。我也面见过总统了，我们进行了一次很短暂的会晤，我对这次会晤很满意。

问：您说联邦基金利率的中性水平目前很低，它与通胀率到底有多接近？您估计未来几年中什么力量将推升中性利率？其中包括财政政策吗？

耶伦：有证据表明，实际中性利率可能接近1%或略低于此，我们过去几次会议对较长期联邦基金利率的中位预期表明，该数字约为3%，考虑到我们对通胀的预期为2%，这就是说实际的中性利率约是1%。为什么如此之低？有非常强烈的证据表明，这一利率（实际中性利率）在过去一段时间是持续下降的，不仅在美国，在很多发达国家都如此，而且这种下滑之后可能伴随着金融危机。

我认为，这在一定程度上与人口的增长放缓，以及生产率的增长放缓有关。近来有一些研究表明，实际的中性利率可能要更低，一些估计是约为0%。我们判断中性利率随着时间推移将增高部分是基于家庭、企业缩减开支的谨慎和避险立场会逐渐消散。中性利率的变化存在一些不确定性，可能受到财政政策变化的影响，具体将取决于政策的具体内容、规模和政策对经济供需两端的影响。

问：在上次会议的纪要发布后，到本月初您在芝加哥发表演讲前，市场对今天将加息的预期大幅飙升，在这两周时间内发生了什么，导致联储多位官员发出今天将加息的信号？

耶伦：要考察整个时期的情况。去年12月我们就说过，经济面临的上下行风险是相当的，如果经济发展符合我们的预期，加息几次可能是恰当的。1月会议的纪要显示，几位委员认为，如果情况继续如预期发展，很快进行加息是合适的。

而我在国会作证中曾指出，经济的发展符合我们的预期。随着我们看到的数据继续符合我们的预期，同僚和我因此都作出了明确的表述。

问：您和财长姆努钦即将参加周末的G20财长和央行行长会议，您对这次会议有何期待？G20会作出世界经济已走出低谷，已表现得更好的评估吗？世界经济依然面临什么风险？其中之一会不会是美联储加息太快？

耶伦：我们总是就经济前景和我国经济的发展交换看法，我的任务就是向他们解释美国的货币政策，向他们阐述我今天说过的内容，阐述美国货币政策的前景。公平地说，全球经济正在改善，与我们G20的同行上次会晤时相比，世界经济略显强劲了一些，其面临的上下行风险更为均衡，全球经济在中期依然面临一系列重大风险，我们将在周末的会议上进行讨论。

问：美国经济到底在去年12月和今年3月之间发生了什么？GDP的追踪预期非常低，薪酬指标的增长也不足以在短期内推动通胀增长，消费者开支没有大幅提速，特朗普政府的财政政策也不知到底会怎样？但联储今天却加息了，你们的动机是什么？为什么联储要在今天行动？

耶伦：GDP是一个波动很大的数据。从过去几个季度平均看，经济每年的增长约为2%，你可以看我们的预期数据，我们预计未来几年也会如此。失业率没有大幅下降部分是因为更多的人重新开始找工作，过去三年中劳动参与率基本是持平的。这些年就业岗位的创造表现不错，而且还有进一步提升的空间。我们预计劳动力市场将进一步改善，失业率将继续下降，在未来几年都维持在低位。我们的政策取决于数据，正如你所说，数据没有特别显著的好转，但数据在季度间的波动始终存在，我们对经济前景的看法并没有因此而改变。

问：通过今天的加息，您希望向美国消费者传递怎样的信息？

耶伦：最简单直接的信息是美国经济表现良好。我们对美国经济的实力以及抵御冲击的能力抱有信心。过去几年美国经济的表现都不错。金融危机以来，我们已创造了约1600万个岗位，失业率持续下降。更多的人对自己在劳动力市场的前景感觉更为乐观。

这并不是说对每个美国人都如此，技能较差受教育程度较低的人可能面临就业问题，经济的某些部门也是如此。但众多的美国人面对的是一个更强劲，个人感觉也更好的劳动力市场，薪酬通胀正在提升。我认为美国消费者有理由对经济前景感觉良好。

问：某些财政政策，比如边境调节税可能导致美元在短期内大幅走强，我知道您不会对具体政策发表评论，但如果美元突然走强，比如突然涨了20%，姑且无论原因是什么，您认为这会对美国经济、特别是出口和制造业有什么影响？对美国的货币政策呢？

耶伦：这是一个很难回答的问题。你想说的可能是，如果征收边境调节税，如果汇率不进行相应调整，美国的进口价格将上涨，而如果美元大幅波动，一些分析师已指出，这可能完全抵消边境税对美国进口商品的影响。但是，这最终不会对美国的通胀或GDP增长率有什么影响。

还有一种情况是很难回答的，就是寻求安全的资金涌入美元，如果这种情况发生美元将被大幅推升，这将压低通胀，对美国的出口增长产生不利影响，同时往往会促进美国的进口。关于这个问题有很多讨论，我认为这一假设下的问题过于复杂而且太不确定。

问：一些美联储批评家指出，联储加息加得太快，因为薪酬的增速不足以支持加息。你对此有何评价？

耶伦：我乐于看到薪酬有所增长，我也认为薪酬也有进一步上涨的空间。但我们的目标是最大化就业和物价稳定，我们必须考虑什么样的利率路径对达成上述目标是合适的。一个拖累薪酬增长的因素是生产率增长非常缓慢。我认为随着劳动力市场的趋紧薪酬将出现上涨压力。薪酬增长是一个表明我们接近最大化就业的信号，但就推动薪酬增长而言，生产率是一个更为重要的因素。

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