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@谢丹阳
:即使是实行浮动汇率制的国家, 也无法完全免受这些溢出效应的影响.
#论文快读#
美国货币政策与全球金融周期：详细分析与批判性思考
《美国货币政策与全球金融周期》一文由Silvia Miranda-Agrippino和Hélène Rey撰写，发表于2020年《经济研究评论》。该文探讨了美国货币政策如何通过全球金融周期（Global Financial Cycle, GFC）对国际金融市场产生深远影响。作者通过动态因子模型和贝叶斯向量自回归（VAR）方法，揭示了美国货币政策冲击如何引发全球金融变量的协同波动，尤其是风险资产价格、全球信贷流动以及金融机构的杠杆率。本文不仅详细阐述了作者的研究方法和主要发现，还对其理论框架和实证结果进行了批判性分析。
研究背景与动机
自20世纪90年代以来，全球金融一体化进程加速，跨境资本流动和金融资产持有量大幅增加。尽管国际货币体系经历了布雷顿森林体系的终结，美国作为全球货币体系的霸权地位依然稳固。然而，金融全球化对各国金融市场的影响，尤其是美国货币政策的国际传导机制，尚未得到充分研究。本文旨在填补这一空白，探讨美国货币政策如何通过全球金融周期影响国际金融市场。
研究方法
作者采用了两种主要方法：动态因子模型和贝叶斯VAR模型。动态因子模型用于识别全球风险资产价格中的共同因子，而贝叶斯VAR模型则用于分析美国货币政策冲击对全球金融周期的影响。
动态因子模型：作者使用1980年至2012年的月度数据，涵盖了全球主要市场的风险资产价格、公司债券指数和大宗商品价格。通过动态因子模型，作者发现了一个单一的全球因子，解释了全球风险资产价格变动的20%以上。这一全球因子与全球金融市场的波动性和风险厌恶程度密切相关。
贝叶斯VAR模型：为了研究美国货币政策的国际传导机制，作者构建了一个包含美国国内和全球金融变量的贝叶斯VAR模型。美国货币政策冲击通过联邦基金期货市场的高频价格变动来识别，具体方法借鉴了Gürkaynak et al. (2005)和Gertler & Karadi (2015)的研究。VAR模型控制了国内外其他冲击，确保识别的货币政策冲击是外生的。
主要发现
国内效应：美国货币紧缩导致国内需求收缩，价格下降。具体表现为公司利差上升、贷款收缩以及资产价格（如房地产和股票市场）大幅下跌。
全球效应：美国货币政策冲击对全球金融周期产生了显著影响。全球风险资产价格（由全球因子衡量）大幅收缩，全球银行（尤其是美国和欧洲的银行）去杠杆化，全球风险厌恶程度上升，全球信贷供应减少，国际资本流动大幅收缩。值得注意的是，即使是实行浮动汇率制的国家，也无法完全免受这些溢出效应的影响。
理论框架
为了解释其实证结果，作者提出了一个异质投资者模型。该模型假设全球银行和资产管理人是两类主要的投资者，他们的风险偏好和投资行为不同，从而影响了全球金融市场的风险定价。
全球银行：全球银行是风险中性的，受价值-at-风险（VaR）约束，以美元融资进行资本市场操作。其投资组合的预期收益取决于全球市场风险。
资产管理人：资产管理人是风险厌恶的，持有区域性非交易资产。其投资组合的预期收益取决于全球市场风险和区域性风险。
市场均衡：在均衡状态下，风险资产的预期超额收益可以分解为全球成分和区域性成分。全球成分由市场波动性和有效风险厌恶程度决定，而区域性成分则由区域性风险决定。
该模型的一个重要推论是，全球银行和资产管理人的相对财富分布决定了市场的有效风险厌恶程度。当全球银行在市场中占据主导地位时，有效风险厌恶程度较低，风险资产价格上升；反之，当资产管理人占据主导地位时，有效风险厌恶程度较高，风险资产价格下降。
微观证据
作者利用全球银行的资产负债表数据，提供了支持其理论模型的微观证据。研究发现，全球银行的杠杆率具有顺周期性，尤其是在金融危机前，全球银行通过增加杠杆来获取更高的收益。然而，金融危机爆发后，这些高杠杆银行遭受了巨大的损失。
《美国货币政策与全球金融周期》一文由Silvia Miranda-Agrippino和Hélène Rey撰写，发表于2020年《经济研究评论》。该文探讨了美国货币政策如何通过全球金融周期（Global Financial Cycle, GFC）对国际金融市场产生深远影响。作者通过动态因子模型和贝叶斯向量自回归（VAR）方法，揭示了美国货币政策冲击如何引发全球金融变量的协同波动，尤其是风险资产价格、全球信贷流动以及金融机构的杠杆率。本文不仅详细阐述了作者的研究方法和主要发现，还对其理论框架和实证结果进行了批判性分析。
研究背景与动机
自20世纪90年代以来，全球金融一体化进程加速，跨境资本流动和金融资产持有量大幅增加。尽管国际货币体系经历了布雷顿森林体系的终结，美国作为全球货币体系的霸权地位依然稳固。然而，金融全球化对各国金融市场的影响，尤其是美国货币政策的国际传导机制，尚未得到充分研究。本文旨在填补这一空白，探讨美国货币政策如何通过全球金融周期影响国际金融市场。
研究方法
作者采用了两种主要方法：动态因子模型和贝叶斯VAR模型。动态因子模型用于识别全球风险资产价格中的共同因子，而贝叶斯VAR模型则用于分析美国货币政策冲击对全球金融周期的影响。
动态因子模型：作者使用1980年至2012年的月度数据，涵盖了全球主要市场的风险资产价格、公司债券指数和大宗商品价格。通过动态因子模型，作者发现了一个单一的全球因子，解释了全球风险资产价格变动的20%以上。这一全球因子与全球金融市场的波动性和风险厌恶程度密切相关。
贝叶斯VAR模型：为了研究美国货币政策的国际传导机制，作者构建了一个包含美国国内和全球金融变量的贝叶斯VAR模型。美国货币政策冲击通过联邦基金期货市场的高频价格变动来识别，具体方法借鉴了Gürkaynak et al. (2005)和Gertler & Karadi (2015)的研究。VAR模型控制了国内外其他冲击，确保识别的货币政策冲击是外生的。
主要发现
国内效应：美国货币紧缩导致国内需求收缩，价格下降。具体表现为公司利差上升、贷款收缩以及资产价格（如房地产和股票市场）大幅下跌。
全球效应：美国货币政策冲击对全球金融周期产生了显著影响。全球风险资产价格（由全球因子衡量）大幅收缩，全球银行（尤其是美国和欧洲的银行）去杠杆化，全球风险厌恶程度上升，全球信贷供应减少，国际资本流动大幅收缩。值得注意的是，即使是实行浮动汇率制的国家，也无法完全免受这些溢出效应的影响。
理论框架
为了解释其实证结果，作者提出了一个异质投资者模型。该模型假设全球银行和资产管理人是两类主要的投资者，他们的风险偏好和投资行为不同，从而影响了全球金融市场的风险定价。
全球银行：全球银行是风险中性的，受价值-at-风险（VaR）约束，以美元融资进行资本市场操作。其投资组合的预期收益取决于全球市场风险。
资产管理人：资产管理人是风险厌恶的，持有区域性非交易资产。其投资组合的预期收益取决于全球市场风险和区域性风险。
市场均衡：在均衡状态下，风险资产的预期超额收益可以分解为全球成分和区域性成分。全球成分由市场波动性和有效风险厌恶程度决定，而区域性成分则由区域性风险决定。
该模型的一个重要推论是，全球银行和资产管理人的相对财富分布决定了市场的有效风险厌恶程度。当全球银行在市场中占据主导地位时，有效风险厌恶程度较低，风险资产价格上升；反之，当资产管理人占据主导地位时，有效风险厌恶程度较高，风险资产价格下降。
微观证据
作者利用全球银行的资产负债表数据，提供了支持其理论模型的微观证据。研究发现，全球银行的杠杆率具有顺周期性，尤其是在金融危机前，全球银行通过增加杠杆来获取更高的收益。然而，金融危机爆发后，这些高杠杆银行遭受了巨大的损失。
