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近期，有一只可转债的价格变动引起了小汪@添信并购汪的注意。
4月25日
东音转债单日上涨幅度达74%！
在此之前，该转债一直处于不温不火的状态，投资者对其也并不是十分看好，在发行时还曾出现弃购的情形。
究其原因，是因为对应正股，东音股份不被市场看好。东音股份主要从事井用潜水泵、小型潜水泵、陆上泵的研发、生产和销售。国内水泵行业近年受到国际市场的挤压，经营压力增大，东音股份在18年还出现净利润增速下滑的情形，加上处于可转债发行井喷的时间段，市场上出现了大量正股优质的可转债。
这样一只正股不太起眼的转债又是怎么实现“逆袭”的？
在今年4月份，东音公布重大重组预案，从港股私有化退市的罗欣药业欲借壳东音，实现A股上市的目的。这正是本次暴涨的驱动事件。
这次借壳引发的可转债暴涨，让我们把目光投向小市值公司CB。
以往我们认为小市值公司资产较轻、商誉比重又偏高，一旦经营不善、资不抵债，就可能无法偿付可转债本息，存在违约的可能性。且有些业绩下滑的公司，也不太被看好。虽然目前A股尚未出现违约情况，但风险始终存在。
但是现在我们发现，这种以往不被看好的公司，可能会
因为并购重组获得特别的期权价值。
当然并不是所有的小市值公司都是壳公司，如何判断一家公司是否具备壳属性，以及是否有意向被借壳，是需要具体案例具体分析的。
接下来小汪@添信并购汪将带着大家一起分析一下2019年以来发行的小市值公司CB的概况，包括
安全边际、是否有被借壳的可能性、上市公司重组意愿
等方面，看看谁会是下一个“东音”？
存在重组可能性的小市值上市公司的CB尤其值得关注，在分析这些公司时，涉及到各个公司本身的股权结构、财务数据、并购特征等指标，
一篇文章无法说透。
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中，我们用大量的经典案例系统分析了可转债的投资价值、重组上市的方案设计等问题，欢迎感兴趣的小伙伴们加入。
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东音股份全名浙江东音泵业股份有限公司，2016年4月登录中小板。公司专业从事井用潜水泵、小型潜水泵、陆上泵的研发、生产和销售，核心产品为井用潜水泵。公司的收入及利润主要来源于井用潜水泵。
2018 年 8 月，公司向社会公开发行面值总额 28,132 万元可转换公司债券，期限 6 年，初始转股价：13.47元/股，公司发行的可转换公司债券于 2019 年 2 月 11日起可转换为公司股份。
东音股份这个案例中，大股东通过“下修转股价”加“卖壳”，一笔可观的收益装进了口袋，同时也让所有持有转债的普通投资者分到了一杯羹。
东音股份控股股东和实际控制人为方秀宝，持股共计40.61%。李雪琴、方洁音、方东晖为其一致行动人，即方秀宝与其一致行动人共持有公司67.16%的股权。发行时共计配售东音转债185万张，占发行总量的65.77%，占总市值的13.4%。比例非常高。
与大股东大量购买截然相反的情况是，东音转债发行时并不被市场看好，认购量不足，主承销商包销了4.69%。
可转债的价格和正股价格息息相关，我们分析了东音股份的财务情况：一方面东音股份营业收入不断增加，另一方面18年的归母净利润比17年略有下降，降幅为4.5%, 毛利率也下降17.33%，说明利润空间正在缩小。加上2018年下半年受整个市场行情，东音股价一路下行。
这就导致了东音转债上市后破面，并长期低于面值，大股东持续处于浮亏状态。而且，东音股份的大股东方秀宝还为东音转债的发行质押了他持有公司股份总数的40%，随着股价下跌也对大股东股权质押带来冲击，资金成本上升。可以说大股东资金压力非常大。
东音转债18年11月，未到换股期就下修转股价，传达出大股东非常强的解套的意愿。
不过东音下修转股价后，并没有立即起到特别大的提振作用，到了19年股市回暖，东音转债的价格才稍有起色。
真正为东音转债带来的跳跃式增长的事件，是今年4月底公布的重组方案。
这次重大资产重组的标的资产即“借壳方”是罗欣药业。罗欣药业的主营业务是医药产品的研发、生产和销售。罗欣药业原为港股上市公司，2017年以103亿港元（约合人民币92亿元）私有化。
预案一出，在4月25日大盘整体下挫2.43%的行情下，东音股份涨停，东音转债收盘时179.1元，相较前一日收盘价，涨幅达74%。
这为所有转债投资者都带来了极高的投资回报率。
很多没有购买东音转债的投资者感慨没有抓住这次机会。
其实在投资可转债时，像东音股份这样市值小，主业不被看好的上市公司发行的可转债没有受到追捧，是很正常的，因为其安全边际较低，相比于其他正股强势的可转债来说投资价值不显著。
多数情况下，投资者面对小市值公司首先考虑的问题是风险回报比，关注发行主体的偿债能力和盈利能力。
那么就涉及到安全边际问题，主要是看上市公司最终能不能还本付息。
小市值公司发行的可转债在正股弹性方面往往要高于较大市值的公司，不过在选择发行可转债的小市值公司时，也需要注意偿付的风险。
2018年年报已经全部出来了，有些上市公司财务造假浮出水面，有些计提大额商誉减值、有些宣布债务违约，今年是财务问题集中爆发的一年，虽然发行可转债要求的财务条件很高，但这并不能杜绝风险。
因此，我们需要从多个角度来衡量安全边际，小汪@添信并购汪选取了几个比较重要的指标，比如： CB占净资产比重、CB占市值比重、ROE、经营性现金流/负债合计、息税折旧摊销前利润/负债。并结合已发行可转债的具体情况来对比一下小市值公司和较大市值公司的在安全边际上的差异。
下表是2019年发行的50支可转债，以50亿作为界定标准，市值低于50亿的公司，划分为小市值公司，一共17家：
在接下来的统计数据对比中，左图代表33家较大市值公司数据，右图代表小市值公司数据，这里选取的数据为上市公司2018年年报数据：
由图可知：
CB占净资产比重
（负向指标，占比越大，安全边际越低）：市值较大的公司平均在25%左右，整体区间在[10%,40%]，小市值公司平均在32%左右，整体区间在[23%,40%] ；
CB占市值的比重
（负向指标，占比越大，安全边际越低）：市值较大的公司平均在10%左右，整体区间在[2%,20%]，小市值公司平均在17%左右，整体区间在[10%,25%]；
ROE
（正向指标，数值越大，安全边际越高）: 市值较大的公司平均在12%左右，整体区间在[5%,25%]，小市值公司平均在10%左右，整体区间在[5%,15%]；
经营性现金流/负债
（正向指标，比值越大，安全边际越高）: 市值较大的公司平均在12%左右，整体区间在[-5%,40%]，小市值公司平均在0%左右，整体区间在[-1%,20%]；
息税折旧摊销前利润/负债
（正向指标，比值越大，安全边际越高）: 市值较大的公司平均在22%左右，整体区间在[10%,60%]（剔除了息税折旧摊销前利润为0的银行股），小市值公司平均在30%左右，整体区间在[8%,40%]。
总的来说，小市值公司的各项数据的平均值和区间范围均低于较大市值公司，因此风险还是偏高的。
不过在这次东音股份卖壳后，我们看到了小市值公司可转债的弹性非常大，因为它可以通过并购重组来提升可转债内含的期权价值。
此前，我们可能更多关注的是重组股的期权价值，而往往忽略可转债的期权价值。
但相较于股票，由于债底的存在，
埋伏重组CB，比埋伏重组股的回报风险比，要好得多
，属于“进可攻，退可守”。
本文给大家提供了思考小市值CB投资价值的一个思路，作为目前唯一一个能够帮你分析这个问题的机构，我们将更深入的结合壳市场的CB研究放在了
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我们考虑风险的同时，也清楚地知道，风险孕育着机会，当我们担心某家公司没有能力偿付可转债时，也许它正悄悄谋划重组呢？
要是重组成功，就像当年阿里IPO时很多媒体都引用的一句话：“今天你对我爱答不理，明天我让你高攀不起！”
小汪@添信并购汪怎么会让小伙伴们错过上车机会呢，接下来我们就来看一下，那些被借壳的公司都有什么特征。
一般认为，壳公司是指一种保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停滞，净利润极低或为负，同时总市值较小的上市公司。这样的公司业务萎缩，缺乏光明的前景。
收购方收购这样的上市公司，看中的不是上市公司内原本的业务，而是上市公司的上市地位，也就是壳资源的价值。在完成收购以后，收购方有可能将原本上市公司内部的业务置出，再进一步推动上市公司收购自己，或者其他方持有的资产。
总体来说，买壳还是要进行挑选的，那么什么样的公司会受到买壳方的青睐？小汪@添信并购汪认为主要应该观察如下几个指标：
第一，
属于国企壳还是民企壳。
第二，
壳公司的市值大小
。市值越低，代表了对于买壳方而言买壳成本越低，同时后续重组股权摊薄比例也越小。
第三，
股本大小
。股本越小，后续买壳方进行重组时每股收益越高。更易获得认可
第四，
资产负债率高低
。如果壳公司的资产负债率越低，需要买壳方承接的债务越少，壳资源越优质。
第五，
货币资金的比例
。货币性资产占总资产的比重越高，壳资源越优质。这是因为收购方在获得控制权以后，能够对上市公司的原货币资金的使用具有决定权。
第六，
股权集中程度
。如果壳公司的股权集中程度越高，谈判会更容易。
第七，
净资产收益率的高低
。净资产收益率代表了壳公司的经营能力，同时也影响了壳公司的融资能力。比如发行可转债，要求上市公司的最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。如果净资产收益率过低，就很难进行融资。
第八，
现有业务的情况
。剥离的难度是否大，人员和业务是否容易转移。
根据这几项不同的指标，可以对一个小市值公司能否划分为优质壳，就能够有较为全面充分的了解。比如，一个低市值、低资产负债率、货币资金很多、股权较为集中、净资产收益率较高、股本比较小的小市值公司，应该算是理想中最好的那一类壳公司。
具备相应特质的小市值公司被借壳的可能性更大，更可能获得优质资产注入，它的可转债也更有可能具备独特的期权价值。
不过，小汪@添信并购汪提醒小伙伴们，要擦亮眼睛，一些被过度炒作的公司可不是一个好的选择。随着退市监管趋严，科创板取消暂停上市，一批企业会被加速退市。壳公司的选择和甄别，监管的态度以及合规问题，我们在
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中会有更系统的分析。
东音股份这样已发行可转债，后续被借壳的案例，在A股并不常见。
因为在上文中我们虽然讨论很多判断壳公司的指标，但这些是客观数据，我们不能脱离上市公司本身重组意愿来考虑借壳事件发生的概率。
一些看起来是“优质壳”的公司可能正处于外延扩张的阶段，或者正在筹划业务转型，它们是否有并购的意图，也是我们需要考虑的。
对于业务发展良好，正在进行或者即将开展并购重组交易的小市值公司，它被借壳的可能性就会相对较低。
也就是说我们可以观察上市公司的并购重组频率，比如三年内重大资产重组事件，如果某家公司刚刚完成一起大规模的资产重组事件，考虑到整合工作的开展，大概率不会在1-2年内进行大的投入和投资。
并购交易增多其实是在提醒投资者，即使上市公司没有被借壳的可能性，如果它能收购到优质资产，加以整合后，也能给产生良好的协同效应，促进正股股价的上涨。
我们还可以将上市公司所处的行业纳入考察范围，看看这个行业中并购重组的趋势是什么样的。
还有一些财务指标，收入增长率、利润增长率等。一般来说，这两个增长率指标越低甚至为负，上市公司控股股东卖壳的意愿会越强。
分析了这么多，小汪@添信并购汪还是用前面选取的17家小市值公司为例，对小市值CB的期权价值进行了打分。
在看表格之前，请先看一下各打分指标的情况：
评价标准为上文提到的以及其他指标包括资产情况、偿付能力等，这些指标按照一定权重打分，汇总数即为安全边际，安全边际被划分为5档（前5%，前35%，前65%，前95%，后5%），1星表示低，2星表示较低，3星表示一般，4星表示较高，5星表示高。
评价标准为上文提到的以及其他指标包括股本、控制权、实控人情况等，这些指标按照一定权重打分，汇总数即为壳属性，壳属性被划分为5档（前5%，前35%，前65%，前95%，后5%），1星表示低，2星表示较低，3星表示一般，4星表示较高，5星表示高。其中创业板股票不能被借壳，标为“不适用”。
评价标准为上文提到的以及其他指标包括近三年并购组频率、营业收入增长率、净利润增长率等，这些指标按照一定权重打分，汇总数即为重组意愿，重组意愿被划分为被划分为5档（前5%，前35%，前65%，前95%，后5%），1星表示低，2星表示较低，3星表示一般，4星表示较高，5星表示高。
*特别声明：本文仅代表思考框架
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并不作为投资建议，
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需要注意的是，因为目前公开发行可转债的门槛相对较高，能够发行可转债的公司，其实已经是经过“筛选”的优质公司了。我们在打分时，是按照一个严格的排名系统打分，是比较值，而非绝对值。
从这张表，我们看到有几家上市公司并购重组概率很高，且安全边际还不错的，比如司尔特、大业股份。
更具体的风险回报比分析，我们放在了
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从东音股份被借壳，到东音转债暴涨。小市值公司CB这个投资品种的投资价值凸显出来。
这提醒我们，除了关注一些成长价值高的小市值公司CB，也许从另一个角度来观察，也能发掘一些不被看好的CB的投资机会。
回顾A股的借壳市场，在低迷了一年多以后，最近也迎来了一些较大体量的港股私有化和中概股回归的借壳标的。
小市值公司具备的壳属性，给它的可转债带来了更多的想象空间，叠加可转债不设涨跌幅限制的特点，并购重组给可转债期权价值带来的积极影响，又会在可转债价格上爆发式呈现出来。
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