德银-中国的 “斯普特尼克时刻”，而非人工智能的 “斯普特尼克时刻”_三思行研的专栏文章_微信文章

中国：重塑全球投资格局与产业版图

我们认为，2025年将是投资界意识到中国正超越世界其他国家的一年。如今，人们已无法忽视中国企业在制造业多个领域，以及越来越多的服务业领域，提供着性价比更高、品质往往也更优的产品和服务。投资者追逐行业主导者，我们预计中国资产的折价现象将消失。此外，由于政策从侧重生产转向鼓励消费，还有潜在的金融自由化进程，我们相信在整个经济周期中，中国企业的盈利能力可能会超预期上行。我们坚信，香港和中国内地股市的牛市始于2024年，并且在中期内将突破此前的高点。

中国最初在服装、纺织和玩具领域崛起，成为全球企业的主导力量。随后在基础电子、钢铁、造船领域占据优势，近年来，又在白色家电、太阳能及其他一些不太受瞩目的领域取得主导地位。中国还在毫无预兆的情况下，在电信设备、核电、国防和高铁等复杂行业实现了主导。投资者此前一直低估中国的科技成就。但到2024年末，中国因迅速成为全球汽车出口的领军者而备受关注，大量高性能、极具吸引力且价格远低于同类现有车型的电动汽车涌入全球市场，吸引了全世界的目光。而在2025年，中国在一周内推出了全球首款第六代战斗机及其低成本人工智能系统“Deepeek”。

马克・安德森（MarcAndreessen）将“深度探索”的推出称为“人工智能的斯普特尼克时刻”，但这更像是中国的“斯普特尼克时刻”，标志着中国的知识产权得到认可。中国擅长且主导供应链的高附加值领域，正以前所未有的速度不断增加。

我们认为，全球投资者对中国资产的配置往往严重不足，就如同几年前他们回避化石燃料资产一样——直到市场对那些基于非市场因素做出决策的投资者予以惩罚。如今，基金对中国资产的配置极少，这与当年的情况颇为相似。青睐拥有护城河的领先企业的投资者，不能忽视如今拥有宽广深厚护城河的是中国企业，而非在经济实力上已被中国企业超越的西方公司。

中国的制造业实力显而易见，商品出口额是美国的两倍，贡献了全球30%的制造业增加值，并且在服务业中的占比也在迅速上升。人们以中国经济疲软为由，避开中国作为投资目的地，但尽管处于周期性放缓阶段，中国的经济增速仍是大多数发达市场的两倍多。

中国拥有在几乎每个行业都不断抢占市场份额的世界领先企业，其在全球市值中的占比不太可能长期维持在个位数。人们逐渐意识到，中国所处的发展阶段并非如他们之前认为的1989年的日本，而是更像20世纪80年代初的日本，当时日本凭借更高质量、更低价格的产品以及不断涌现的创新成果，迅速在附加值阶梯上攀升。西方许多企业和行业可能面临生存危机，因此需要重新调整投资组合以适应这一变化。

为了生存，西方企业需要：第一，大规模自动化；第二，设置贸易壁垒。从历史经验来看，第二条道路对经济发展不利。尽管这种情况正在发生，但这对西方不一定有帮助。以汽车行业为例，中国的主要出口市场往往是G10国家以外的约70亿人口。

从国际贸易的主要类别来看，中国在所有领域（除了服装，中国在将业务拓展到海外之前曾主导服装领域）的市场份额都在不断增加。在关键商品类别中，中国的规模超过美国，而且往往是数倍之多。汽车领域（这里指的是价值而非数量）曾是个例外，但中国很可能已经在这方面领先。福特首席执行官驾驶小米汽车，这一趋势似乎难以改变。即便在服务领域，中国也在迎头赶上，例如在运输服务方面，每年市场份额增长约0.5个百分点。

以专利为知识产权的衡量指标

中国拥有完整的价值链，形成了本土专业集群，在关键产业领域有多个类似硅谷的专业区域，并且与高校的科研紧密结合。在电动汽车领域，中国拥有约70%的专利，5G和6G电信设备领域也处于类似地位。

2023年，中国的专利申请量占全球近一半。中国理工科毕业生数量超过除印度以外的其他国家总和，这种优势可能会持续下去。还要考虑到其他国家的许多毕业生也是华裔。因此，除非出现特殊情况，中国企业主导地位的上升势头短期内不太可能被遏制。

中国确实面临贸易壁垒，美国和欧盟对电动汽车征收关税就是明显的例子。但西方在采取行动时有所顾虑，因为他们要承担可能更严重的后果（如通货膨胀、竞争力下降和遭到报复）。20世纪80年代，美国试图遏制日本发展，取得了一定成效，但我们认为，中国如今所处的阶段并非1989年的日本，而是比那时还要早上数年。

中国与20世纪80年代的日本对比

在整个20世纪70年代，日本的国民生产总值（GNP）位居世界第二，仅次于美国。当查阅维基百科时，我们惊讶地发现，20世纪80年代日本的实际国内生产总值（GDP）平均增长率仅为4%，但这在当时仍被视为其经济“奇迹”的重要组成部分。相比之下，如今人们还在为中国经济增长率是4%还是5%而忧心忡忡，甚至还将这样的增速批评为“缓慢”，但事后回顾，这种观点或许会演变为将其视为一种“奇迹”。

《广场协议》要求日元升值40%，这削弱了日本的工业领先优势。经济随之放缓，日本政府采取宽松货币政策应对。1987-1989年，经济增长恢复至5%，那段时期股市大幅上涨，出现了经济泡沫。经济增长的回升促使钢铁和建筑业复苏，薪资和就业情况也得到改善。20世纪80年代后期，国内需求而非出口成为经济增长的驱动力，中国未来也有可能出现这种情况。

20世纪80年代的日本

套用维基百科的说法，日本的经济增长是通过大量廉价劳动力的投入、资本的密集使用以及生产率的提高实现的。国内投资占GDP的比重超过30%，低利率的金融抑制政策对此起到了推动作用。日本通过合资企业获取新技术。20世纪70年代初，日本的储蓄率达到GDP的40%，80年代初降至30%左右。为避免贸易摩擦，日本从20世纪70年代开始在海外设厂，而中国直到最近才开始有类似举措。

问题在于：中国在这条发展道路上处于什么阶段呢？和日本一样，中国经历过房地产泡沫，但远没有日本那么严重。此外，自信贷收紧、房地产行业开始衰退以来，已经过去了六年。房价下跌了三分之一，房贷利率下降了一半，名义GDP增长了约三分之一，因此购房负担能力回到了多年未见的水平。由于利润率和市盈率较低，股市估值也处于低位。所以，中国如今的情况与1989年处于泡沫中的日本不同（1989年日本股市市值在过去20年增长了50倍）。

人们普遍认为，中国不会像日本那样走向消费主导型经济，只会像日本一样陷入经济低迷。但实际上，中国正走在美国、日本、新加坡、中国香港、中国台湾、韩国、西班牙以及东欧许多地区曾经走过的道路上。其他一些国家显然陷入了中等收入陷阱，但与这些国家不同，中国已成为制造业乃至越来越多服务业的全球领导者，在各个行业都占据重要地位。

日本在这一时期实现了金融体系自由化

在国际货币基金组织（IMF）2013年发布的报告《转型中的中国经济》第12章中，将20世纪80年代的日本视为中国未来发展的一个参照。报告指出，在《广场协议》之前，日本金融体系受到高度管制，利率受到管控，资本管制严格，由于企业现金充裕，对银行信贷的需求有限。日本投资者大量持有美国资产，再加上日元疲软，引发了要求日本开放金融市场、提高日元计价资产吸引力的呼声。这反过来导致资金流入日本，货币供应量增加，推动了经济增长和资产泡沫。

中国可能也正朝着类似的方向发展。特朗普总统或许会效仿里根总统的举措，在贸易协议中推动中国金融自由化，而中国可能也准备加快人民币国际化进程。我们认为这对股市是利好消息，因为人民币可能会贬值，从外汇角度提升企业的盈利能力和中国资产的吸引力。美国为什么要推动这一点呢？原因可能包括：第一，达成协议在政治上有积极意义；第二，认为人民币贬值可以抵消关税上涨的影响，使贸易得以继续进行，关税得以征收，而不是被挤出市场；第三，认为金融自由化会使人民币升值，从而削弱中国的竞争力。

无论外部压力如何，如果中国想要促进消费，金融体系自由化会有所帮助，它可以使利率正常化，从而结束财富从储户向企业的转移。这将减少过度投资和过度竞争，因为资本会得到合理配置。随着国有企业提高回报率，这将有助于缓解财政压力。我们预计，大公司、投资公司和家庭会越来越多地敦促政府缓解过度竞争，以提升股市价值。正如政府放缓了基础设施和房地产的过度投资一样，工业领域的过度投资显然将是下一个调整目标，而且可能比预期来得更快。

我们预计，这将成为2025年的一个关键议题，既可以安抚美国，也是势在必行。我们相信这将推动一轮大牛市。

中国人口下降问题如何？

中国人口的下降的确对经济增长构成一定拖累，但许多国家都面临这一难题。我们认为，只关注这一点完全忽略了大局，中国其实具备两大优势：其一，自动化领域的领先地位，全球约70%的已安装工业机器人都在中国，这推动了生产力优势的形成，进而提升人均财富水平；其二，中国实际上拥有庞大的“腹地”纳入其发展轨道。“一带一路”倡议打开了中亚、西亚、中东和北非地区的市场，构建并拓展了其潜在市场范围。

中亚地区虽仅有8000万人口，但资源丰富；西亚地区人口达3.1亿，大多较为富裕。南亚地区有21亿人口（尽管其中三分之二在印度，至少目前印度对中国的贸易和投资限制颇多，但从中期来看，这种情况可能改变）。此外还有非洲，人口达14亿。换言之，非洲的潜在消费人口数量与中国相当，中亚、西亚和南亚（不含印度）的潜在消费人口数量与东盟加上拉丁美洲的潜在消费人口数量相当，而且如果中印关系改善，印度也将提供大量潜在消费人口。所以，仅聚焦中国国内人口数量，可能会让人对中国的未来得出错误结论。

2024年，中国出口增长7%，其中对巴西、阿联酋和沙特阿拉伯的出口分别增长23%、19%和18%，对“一带一路”沿线东盟国家的出口增长13%。目前，中国对东盟加上金砖国家及其他新兴经济体（BRICS+）的出口额，已与对美国加上欧盟的出口额相当，且在过去五年中，对这些目的地的出口市场份额每年缩小两个百分点。即便在拉丁美洲，中国也在大力拓展市场。所以，尽管美国加征高关税会对中国造成损害，但德意志银行（DB）的经济团队认为，若美国上半年加征10%的关税，下半年再追加10%，鉴于美国出口占中国GDP的3%，这只会给中国GDP带来0.5%的下行压力，这是一个可控的冲击。

中国出口主导地位的弊端在于，世界上许多大国，甚至在金砖国家及其他新兴经济体（BRICS+）内部，都采取了保护主义措施。因此，中国的出口增长受到一定限制。但由于其知识产权质量和制造业附加值较高，中国企业很可能通过在其他市场设厂，或出售零部件供组装等方式，扩大其在国际市场的影响力。美元的武器化使得投资海外基础设施和工厂相较于投资美国国债，吸引力日益增加，因此未来的发展路径相当清晰。

中美贸易问题或有积极转机

对于美国对中国加征关税的普遍预期，高于德意志银行的观点，即2025年分两步加征20%的关税（其中一步已宣布）。但实际情况可能远比这种悲观预期有利得多。特朗普政府显然热衷于将关税作为资金来源，出于经济和战略原因，将中国视为此类收入的主要来源。

然而，特朗普总统似乎更看重战术性胜利，或许比对坚持难以获得广泛支持的意识形态立场更为重视。在我们行业，有投资者和交易员。近年来，交易员的影响力逐渐上升。或许特朗普总统在政治上更像是一个“交易员”，而非“投资者”（在意识形态方面）。如果是这样，预计他会设定相当严格的止损限度。

DeepSeek打破了世界认为能够遏制中国的信念。美国最好专注于通过减少监管、提供廉价能源，以及降低国内无法以竞争优势生产的中间产品的进口壁垒来刺激商业发展。最后一点可能需要更长时间才能实现，但我们预计，美国众议院和参议院议员以及商界领袖会产生内部压力，促使美国回归更传统的共和党贸易立场。这可能需要一些反复，但这位分析师预计，在中期选举前，更倾向贸易的立场最终将成为“美国优先”议程的一部分。

我们认为，一个政治“交易员”会希望尽早锁定立场，因此会在2025年上半年达成中美贸易协议，然后转向关注西半球问题。快速达成的协议可能包括有限的关税（如德意志银行预期）、取消一些现行限制，以及中美企业之间签订一些大型合同。如果出现这种情况，预计中国股市将迎来上涨。

贸易与市场并非紧密关联

纵观历史，贸易与经济实力向来相辅相成。因此，我们惊讶地发现，鲜少有研究将出口与股市表现联系起来。不过，中国的出口与全球货币供应量增长密切相关，全球货币供应量一直在上升，但目前正在放缓。当我们促使德意志银行的人工智能平台寻找相关研究时，它告诉我们：“一些研究表明，出口增加可以提高企业收益，从而提升股票估值……（但）一些研究也表明，仅关注出口增长有时可能以牺牲国内需求为代价，这可能会阻碍整体经济增长，进而对股市产生负面影响。”

所以，看似矛盾的是，出口下降在某些时候反而可能推动股市上涨。中国在各行业的崛起伴随着在许多领域的大量过度投资。例如在太阳能领域，目前正在努力削减供应。如果其他行业也效仿，这可能对股市有利，并且有可能释放一些资金用于国内消费。

德银-中国的 “斯普特尼克时刻”，而非人工智能的 “斯普特尼克时刻”

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