李迅雷：房地产产业链整体收缩，宏观去杠杆道阻且长

原标题：“少一天”真的影响工业增速吗？

来源：中泰证券；作者：李迅雷

统计局对于4月工业增加值增速回落给出了“小长假错位导致工作日减少一天”的解释，这一因素无疑能够对工业产出形成负面影响，近年来类似情况的数据统计亦证明了这一点，但并非决定性因素。我们看到4月发电量增速的回落至2016年7月以来的最低水平，分行业来看，这一负面影响更多地集中于下游行业，中上游产品产量不仅没有下降，反而多数回升。出现这一分化的原因有二：一方面中上游重工业生产的开工与停工成本较高，工作日的多寡对产量鲜有影响，而轻工业生产线则恰好相反，更易于随着实际需求的变化而波动；另一方面下游减产反映了消费需求的疲弱，中上游回暖则更多地反映了目前阶段依然平稳的投资需求。

这一结论在本期的投资数据中亦可以得到验证。4月房地产与基建投资名义增速维持回升，实际增速可能更高，尽管我们判断周期拐点已现，但由于市场对基本面预期偏于悲观，当预期得到阶段性修正时，需求与价格仍有可能出现震荡反复。例如，预期的过度反应与超调可能使得钢铁等强库存周期行业出现更为显著的波动，而实际需求的相对平稳将带来市场预期的纠偏与补库力度的强化。

与固定投资处于“将衰未衰”阶段有所不同的是，消费的名义与实际增速均已进入下滑通道，随着后地产类对消费支撑的弱化，更重要的是房地产大周期中居民部门杠杆率的持续升高（目前水平为45%），疲弱的消费已很难扮演决定经济起落的主要角色。我们认为消费将持续走低，而投资需求回落的速度可能慢于预期恶化的幅度，尽管工业品价格指标已处于顶部右侧，但在预期差修正的过程中，价格增速或将短期趋稳；基本面的显著转弱可能将出现在下半年。

近年来在我国企业资产负债率下降的同时，宏观杠杆率反而上升，产生这种背离的原因在于二者的定义之间相差一个“总资产周转率”即资产运营效率的概念，企业产出经营效率低下是宏观杠杆水平高企的最主要因素。如果按行业与所有制进行分类，不同企业的杠杆率存在显著差异，其中国有企业杠杆率更高，不仅意味着高债务规模（过高的财务杠杆），同时也刻画了产能过剩情况（过高的经营杠杆），根据我们的测算，国有企业无效产能占比高达60%以上，其低效可见一斑。从海外比较的角度，美国企业同样呈现出微观去杠杆、宏观加杠杆的特征，全社会资产回报率处于5%-6%之间，而我国国企全行业的总资产报酬率仅为3%-4%。

经过2016年一轮供给侧改革，工业资产负债率有所下降，但宏观杠杆率反而上行，只是幅度趋缓。这反映了工业企业特别是国有企业的结构臃肿、经营低效已是沉疴难起，短短一年的周期回暖与产能去化不足以扭转杠杆率上升趋势，宏观杠杆率的去化仍然是一个长期的过程。

煤电产业链：动力煤价格跌势不改，电厂耗煤量略有下降，港口与电厂库存相对平稳。预计整体发电量表现继续弱化，工业增速将进一步下行。

钢铁产业链：焦煤价格与库存双双回落，铁矿石价格调整后继续上扬，监管收紧对大宗商品的负面冲击已经过去，受下游补库需求拉动，钢材价格重拾升势。

化工产业链：化工品价格走势不一。布伦特原油价格回落，石脑油价格继续上升，涤纶长丝价格止跌回升。

有色产业链：贵金属价格回暖，有色金属涨跌互现。

建筑产业链：重点工业品价格同现上涨，水泥、玻璃涨势强劲，沥青维持平稳，螺纹钢价格在补库需求的拉动下止跌回暖。商品房成交增速仍非常低迷，土地供应与成交面积继续回落，房地产产业链已经出现整体收缩的态势。

声明：本文言论不代表新财富观点，也不构成任何操作建议。请读者仅作参考，据此入市，请自行承担全部责任。市场有风险，投资需谨慎。