银行业2017年中期前瞻——基本面改善趋势明确，分化格局边际收敛
投资要点：
行业基本面企稳趋势明确，预计上市银行2017年上半年净利润同比增长3.3%。在二季度基建投资驱动信贷需求、银行净息差改善明确以及资产质量显著向好的情况下，我们认为上市银行17年上半年业绩表现将好于一季度，预计上半年净利润同比增长3.3%，二季度单季净利润同比增长4%，环比一季度提升1.4个百分点。分银行来看，业绩分化犹存，五大国有银行、股份行和城商行分别同比增长2.6%、4.9%、9.9%，在金融去杠杆、严监管环境下，大行企稳回暖趋势明显。业绩增速处于上市银行前列的依然是城商行子板块，8家股份制银行的业绩增速保持分化，预计其中领先的是兴业银行（9.5%）和招商银行（9.3%）。
严监管环境下预计规模扩张持续放缓。今年3月份以来监管层的密集发文对银行理财、同业业务带来冲击，此前依赖同业业务扩张的中小银行或将面临更大压力。从银监会披露的5月份行业规模数据来看，5月末商业银行总资产同比增速逐步放缓至13.5%，而股份行和城商行降幅（分别为2个百分点和1.6个百分点）显著大于五大行（0.2个百分点）。而此前全国金融工作会议更加强调加强金融协调监管，在当前经济复苏迹象确定的背景下，行业强监管或成为常态。我们预计上市银行17年上半年总资产规模增速环比一季度将下降2个百分点至10.1%。
手续费净收入增速转负为正，但仍处于底部区域。1季度上市银行手续费净收入同比负增长，主要是银行理财业务增速放缓、利率压力下企业债发行节奏放缓，预计影响将持续。但是，中收的增长存在两个积极因素：一是银行业务回归表内信贷的趋势有利于部分中收的转化，二是零售业务、尤其是信用卡业务的发力。预计上半年手续费净收入同比正增长3%（1Q17：-1.7%）。
息差持续企稳，预计二季度净息差为1.99%。受负债端同业利率抬升和营改增因素影响，一季度上市银行净息差延续下行态势。考虑到：（1）二季度经济增速超预期、基建投资驱动信贷需求，以及处于高位的债券利率的比价效应，赋予银行更高的议价能力；（2）各银行持续优化负债结构，愈发重视低成本的存款业务；（3）同业负债大部分置换为新阶段的利率成本水平，二季度的同业负债成本边际变化减弱，我们认为银行息差企稳改善趋势明确，上半年息差水平或是全年低点，我们测算累计净息差环比一季度微升5BP至1.99%。
资产质量呈现实质性企稳改善，但各银行之间分化犹存。16年不良指标全方位显示资产质量企稳，上半年经济数据超预期，周期品表现良好，银行信贷结构优化，结合我们草根调研，长三角等地区继续巩固，整体企稳趋势持续。目前供给侧改革已迈入实质性阶段，提振银行信用风险出清，预计二季度年化信贷成本较一季度下降8BP至1.13%。但由于信贷结构、客群质量及不良认定等方面的显著性差异，二季度各银行资产质量仍然存在分化。从不良贷款比逾期90天以上贷款指标来看，在100%以上的四大行和招商银行、兴业银行、北京银行、宁波银行的不良确认压力不大，部分该指标偏低的股份行仍然面临消化潜在不良的压力。
强监管环境不改基本面持续改善支撑板块估值修复的长线逻辑，继续看好稳健大行，关注基本面企稳的中小行反弹。息差和资产质量企稳向好驱动业绩增速稳步回升。分银行来看，大行资产端配置能力和负债端融资能力突出，对于MPA考核、去杠杆、同业融资规范等监管调整压力，大行应对更为从容。息差和不良企稳的基本面向好核心逻辑，在大行的体现将更明显。从估值来看，当前板块对应0.97X的17年PB，依然破净，而五大行更低至0.88X的17年PB，首推经营稳健龙头的工行、建行。和大行相比，估值低、基本面稳健的中小银行在下半年同业、不良、监管问题明朗化后有望打开上涨空间，建议关注兴业银行、北京银行。
(联系人：毛可君/郑庆明)
医药生物2017年中报业绩前瞻：龙头为王、强者恒强
2017年上半年医药板块企稳小幅回暖，板块内企业经营业绩分化加剧。我们对覆盖的54家医药板块上市公司中报业绩进行预测，其中：主业净利润增速超过50%的有瑞康医药、奥佳华、智飞生物、广誉远、凯利泰、山东药玻、冠昊生物、润达医疗等8家；主业净利润增速30%~50%的有九州通、乐普医疗、迪安诊断、爱尔眼科、泰格医药、康弘药业、片仔癀、羚锐制药、健帆生物、柳州医药、嘉事堂、老百姓、中国医药等13家；主业净利润增速20%~30%的有恒瑞医药、华东医药、鱼跃医疗、长春高新、通化东宝、丽珠集团、益佰制药、恩华药业、仙琚制药、常山药业、人福医药、通策医疗、迈克生物、尚荣医疗等14家；主业净利润增速在0~20%的有华海药业、国药股份、新华医疗、东阿阿胶、云南白药、天士力、昆药集团、华兰生物、华大基因、复星医药、信立泰、信邦制药、葵花药业、步长制药、国药一致、鹭燕医药等16家，主业下滑或亏损的也有科华生物、广生堂、宜华健康等3家。
2017年上半年医药板块整体企稳回升，关注产业政策调整带来的结构性机遇。2017年1-5月医药制造业主营业务收入为11617.1亿元，同比增长11.9%，利润总额为1255.2亿元，同比增长15.7%，收入与利润增速均企稳回升，体现出医药行业在经济不景气下的稳定成长性。我们判断产业政策变革将成为板块投资重要变量。
板块表现回顾：2017年年初至今医药板块下跌2.98%，表现排名第25，跑输大盘3.15个百分点。目前医药板块2017年市盈率30.42倍，医药板块重点公司2017年市盈率29.03倍；扣除金融服务后，分别相对市场溢价40%、52%。
坚定看好2017年医药行情。医药行业基本面企稳回暖，新版医保目录出台，医改深入推进，政策发布和执行进入密集期，整个医药板块分化明显，药用消费品、治疗性用药、儿童药、创新药、龙头医疗器械企业、医疗服务、医药流通等行业景气度高，重点推荐。2017年1-5月医药制造业主营业务收入增长约11.9%（2016年同期增速10.3%），利润总额增长约15.7%（2016年同期增速14.97%），收入与利润总额增速分别较2016年同期上升1.91个、0.73个百分点，基本面企稳回暖，公募基金医药配置仓位相对合理，医药板块2017年市盈率30.42倍估值处于合理位置，我们在2017年初率先坚定看多医药，持续大力推荐。
投资策略：龙头为王、强者恒强。(1)化学制药看好：华东医药、恒瑞医药、信立泰、恩华药业。(2) 中药看好：云南白药、片仔癀、东阿阿胶、同仁堂、天士力、广誉远。（3）医药流通看好：上海医药、九州通、国药一致、老百姓、瑞康医药、柳州医药。（4）生物制药看好：长春高新、通化东宝、丽珠集团。(5)器械保健看好：奥佳华、乐普医疗、润达医疗。（6）医疗服务看好：泰格医药、爱尔眼科、华大基因。
(联系人：杜舟/孙辰阳/闫天一/熊超逸/暴晓丽)
投资额仍处高位，土地购置创新高——房地产行业6月数据点评
房地产开发投资额增速仍处高位，维持2017年同比增速6%的判断。2017年1-6月，全国房地产开发投资5.06万亿元，同比名义增长8.5%，环比回落0.3个pc；6月单月同比增速7.9%，环比回升0.6个pc。分地区来看，中部地区投资依旧维持高增长，同比增速16.0%，东/西/东北部地区投资额增速分别为8.4%/6.8%/-14.0%。
土地成交款同比增速为2011年3月以来历史新高，一线、三线城市补库存需求旺盛。2017年1-6月，房地产开发企业土地购置面积1.03亿平方米，同比增长8.8%，环比提高3.5个pc；土地成交价款4376亿元，同比增长38.5%，环比提高6.2个百分点。根据百城土地成交数据统计，1-6月一/二/三线城市土地成交总价同比增速分别为60%/12%/100%，土地成交占地面积同比增速分别为90%/-7%/17%。
新开工面积同比增速小幅回升，其中商办用房新开工同比维持负增长。2017年1-6月份，房地产开发企业房屋新开工面积8.57亿平方米，同比增长10.6%，环比提高1.1个pc，其中，住宅新开工面积6.14亿平方米，同比增长14.9%，办公楼与商业用房新开工同比增速分别为-5.6%/-4.6%。房屋施工面积69.2亿平方米，同比增长3.4%，环比提高0.3个pc；房屋竣工面积4.15亿平方米，同比增长5.0%，环比回落0.9个pc。
销售面积同比增速回升至16.1%，主要系去年6月低基数所致，预计下半年销售增速大幅下滑。2017年1-6月，商品房销售面积7.47亿平方米，同比增长16.1%，环比提高1.8个pc；商品房销售额5.92万亿元，同比增长21.5%，环比提高2.9个pc。分地区来看，中西部依旧维持较高增速，东/中/西/东北地区销售面积同比增速分别为11.7%/19.9%/21.2%/13.3%。
全国商品房去化周期回升17.8个月，环比增长1.2个月。根据我们跟踪的36城库存数据得到，2017年6月全国商品房按中位数法计算得到去化周期为17.8个月，按加总法计算得到去化周期约为18.8个月。受数据统计来源有限的影响，三四线样本城市数量较少，较难跟踪全国三四线城市的真实库存去化情况。
房企资金面仍处于良好水平，资金来源以预售房款为主，个人按揭贷款占比下降明显。2017年1-6月份，房地产开发企业到位资金7.58万亿元，同比增长11.2%，环比提高1.3个pc。其中，定金及预收款2.32万亿元，增长22.7%，占比30.7%(+0.4%)；个人按揭贷款1.2万亿元，增长6.7%，占比15.8%(-0.5%)。开发商开发投资额/房地产开发资金总额为0.67，距离资金警戒线0.8仍具有较高的安全空间。从新增居民中长期贷款/新增人民币贷款降至31.4%可看出，银行信贷政策收紧抑制了个人按揭贷款的增长。预计下半年信贷政策将继续加码，对商品房销售的负面影响将逐步放大。
投资建议：我们认为，马太效应下强者恒强，2017年中国龙头房企估值有望升至16x。尤其是在政策调控周期，龙头房企拥有更强的资金实力与更分散与充沛的土地储备。重点推荐低估值高股息的行业龙头股：招商蛇口、金地集团、万科A；推荐三四线土地储备较为丰富的标的：华夏幸福、绿地控股、荣盛发展；建议关注业绩增长确定性较强的公司：蓝光发展、阳光城。
(联系人：王胜/龚正欢)
建筑央企基本面改善，宏观环境加速行业集中度提升——看好建筑央企下半年投资机会
事件：建筑央企陆续公告上半年新签订单情况，数据靓丽。其中，中国化学1-6月新签订单同比增速77%（1-5月同比增速96%）、中国铁建新签订单同比增速47%（2017Q1同比增速45%）、中国电建订单同比增长40%（1-5月同比增速31%）、中国中铁同比增长35%（2017Q1同比增长36%）。
有别于大众的认识：（1）建筑央企6月订单超预期，16年以来订单保持较高增长，未来业绩增速有望上一台阶。2015年投融资体制改革后，PPP模式成为承接基建、市政业务的最主要方式，建筑央企凭借其突出的资源与融资优势，自2016年开始获得超越行业平均的订单增长，随着新签项目融资逐渐落实进入施工阶段，未来央企业绩有望上一台阶。（2）融资监管趋严带动行业规范性提升，行业龙头集聚效应凸显。17年上半年开始从防范风险角度，国务院、财政部、发改委、一行三会等部委对于PPP项目监管不断趋严，从项目质量、融资、参与方到社会效益等全方位进行严格要求，特别是对于地方政府债务的严控，地方政府资金压力大，地方债、城投债发行规模也受到限制，在此背景下地方政府为实现经济增长，不得不转而更加依靠社会资本；建筑央企操作规范、融资也较少受到资金收紧影响，订单的集聚效应也愈加明显；（3）国际工程承包行业新签订单超市场预期，央企加强海外布局初显成效。1-6月我国对外工程承包新签合同额同比增长24.2%，较1-5月提升24.3个百分点超越市场预期，其中6月单月同比增长99%，一带一路推进成果显现；对于央企而言，“十三五”期间都将“走出去”作为企业重要战略加以贯彻实施，加强海外布局，对于项目风险识别和以信保为代表的海外项目融资工具运用也愈加娴熟，海外扩张加速。
沿着低估值，业绩增长确定性强的方向筛选标的，推荐：
中国建筑：（保守预计17年15%增张，9.1X），1）基础设施业务布局初显成效：16年基建新签订单增速76%，17年至今新签增速近50%，未来公司将不断提升基础设施业务投资、建设和运营水平；公司发挥海外几十年的成熟资源与经验优势，已进入“一带一路”沿线65 个重点国家中的44 个，项目领域进一步多元化。
中国铁建：（预计17年15%增长，11.2X），2016-2017Q2新签订单增速逐季提升，在高原高速铁路和城市轨道交通建设方面面拥有突出优势，与具有相似业务结构的中国中铁相比具有一定估值优势。
葛洲坝：（17年28%增长，PE11.9X），增长最快的综合性建筑央企，国内外不断积累优质运营资产，长期看是中国版VINCI。公司激励好活力强，建筑业贡献65%利润，最早做PPP，利润率逐步提升；国际工程实力强，一带一路建设先锋；大力发展环保业务，预计17年资源再生业务收入220亿，同比增长62%，集团有限制性股票激励计划，经测算葛洲坝后续每年需保持20%左右增长，确定性高。
中国交建：（保守预计17年18%增长，PE14.1X），路桥港口建设施工企业，ENR国际工程承包商全球排名第三，中国排名第一，母公司中交集团是国有资本投资平台改革试点企业。
(联系人：李峙屹/李杨/黄颖)
证券行业2017年中报前瞻——龙头业绩好于行业，业务优势将持续显现根据可比23家上市券商公布1-6月经营数据（包含母公司及投行、资管子公司），共实现营业收入822亿（剔除华泰联合分红的影响），同比减少8%，环比减少16%；实现净利润340亿，同比减少13%，环比减少9%。若考虑包含其他子公司的合并报表业绩，则可比上市券商合计归母净利润预计同比减少7%，环比减少7%。
上半年成交量同比下滑，IPO承销大幅增长，自营业务环境同比改善。2017年上半年A股股基日均成交规模为4757.1亿元，同比下降17.4%，环比下降14.8%；投行业务上半年IPO融资规模1166.5亿元，同比增长259.3%，环比下降10.9%，股权再融资规模6370.6亿元，同比下降26.4%，环比下降27.0%，债券融资规模17766亿元，同比下降29.9%，环比下降39.7%；上半年上证指数上涨2.86%，创业板指数下跌7.34%，中债总净价指数下跌2.47%，股市表现较去年同期明显好转，债市同比走弱；上半年融资融券日均规模为9014亿，表现基本稳定，同比增长1.7%，环比下降0.9%。
2017年中报上市券商归母净利润预测同比增速分布情况：华安证券（33.33%），山西证券（31.91%），海通证券（13.07%），兴业证券（12.77%），华泰证券（8.11%），广发证券（4.56%），招商证券（2.43%），浙商证券（1.54%），国元证券（0.62%），国泰君安（-0.26%），中国银河（-1.77%），第一创业（-5.92%），中信证券（-6.01%），长江证券（-11.80%），国信证券（-14.28%），国金证券（-17.21%），光大证券（-22.07%），东兴证券（-23.95%），西部证券（-27.56%），东吴证券（-28.51%），国海证券（-39.58%），东北证券（-47.14%），中原证券（-54.84%），方正证券（-57.43%），西南证券（-61.43%），太平洋（-180.00%）。
维持行业盈利预测，预计2017年营业收入为2972亿，同比减少9%；预计净利润为1189亿，同比减少4%。核心指标假设：全年市场日均股基成交金额为5000亿，平均佣金率为万分之3.4；IPO融资规模为2200亿，股权再融资规模为9000亿，债券承销规模为50000亿；2017年全年平均自营业务规模为2万亿，投资收益率（包含股权投资）为3.8%；融资融券全年日均余额为9200亿。
行业内部业绩分化，大券商优势持续凸显。根据我们的预测，上半年前五大券商的归母净利润合计同比增长3%，明显好于上市券商整体同比7%的下滑，尤其在金融工作会议表示会守住不发生系统性风险底线的情况下，预计证券行业业绩大幅下滑的风险有限，同时大券商在投行业务、资管业务、信用业务和自营业务上的优势将使其业绩表现的相对优势更加突出。我们预计2017年行业ROE在7%左右，对应目前证券行业1.8倍的PB估值，仍有一定的安全边际，其中大券商PB估值在1.4倍-1.6倍之间，小券商PB估值在1.7倍-2.5倍之间。个股推荐：持续推荐行业龙头国泰君安、广发证券、中信证券，以及业务改革初显成效的长江证券。
(联系人：王丛云)
晶硅谷 —— 保利协鑫(3800 HK)
由于2017年630抢装潮出现较晚，1-4月多晶硅片价格跌幅达15%。4月下旬抢装潮初现，截止6月底多晶硅片价格反弹约13%。然而与去年不同，今年630抢装潮后光伏材料价格没有出现断崖式下跌，我们认为主要因为需求好于去年同期。一季度保利协鑫硅片价格约为0.14美元/瓦（2016年一季度为0.19美元/瓦）。我们预计2017年公司全年硅片均价约为0.15美元/瓦。较低硅片价格将导致2017净利承压，因此我们调低EPS预测如下：2017年由0.12元调至0.11元（同比降低5%），2018年由0.13元调至0.11元（同比增长1.8%），2019年由0.15元调至0.13元（同比增长15.7%）。我们将目标价下调至0.91港币。现价距目标价存在4%的上行空间，维持中性。
光伏材料需求可持续性较弱。630抢装潮结束后，光伏材料价格较为稳健，并未出现去年跳水现象。我们认为主要原因如下：去年指标下发较晚，导致光伏企业项目前期准备时间较少，截止6月30日仍有约1GW项目没有及时并网，因此将需求递延至三及四季度；为了避免“201条款”于今年九月可能获批所带来的成本上升，美国光伏下游企业积极备货，缓解光伏材料大幅跌价风险。然而考虑到7月12日美国商务部裁定将对中国企业出口的光伏产品征收17.14%-18.3%的反补贴税率，2017年下半年美国方面需求不确定性较高；2017年出口印度的光伏组件数量激增，前五个月出口印度总量达4.6GW（2016年同期为1.7GW）。考虑到目前中印边界局势紧张及潜在光伏双反调查，我们对印度方面需求持谨慎态度。
新疆产能新建有序进行。保利协鑫计划在新疆建成6万吨多晶硅产能（包括2万吨现有徐州产能搬迁及4万吨新建产能）。总投资额约为56.8亿元。计划新建的4万吨产能约占目前全球现有产能近10%（2015年底全球产能约为40.2万吨）。6月30日，江苏中能（公司全资子公司）与天津中环订立股份认购协议，所得款项14.8亿元将用于新疆项目。
维持中性。我们调低EPS预测如下：2017年由0.12元调至0.11元（同比降低5%），2018年由0.13元调至0.11元（同比增长1.8%），2019年由0.15元调至0.13元（同比增长15.7%）。我们将目标价下调至0.91港币，代表着7倍17年PE和0.7倍17年PB，或7.4倍18年PE和0.65倍18年PB。现价距目标价存在4%的上行空间，维持中性。
(联系人：余文俊)
招商蛇口(001979)点评——前海蛇口规划雏形初现，城市运营商借力加速前行
事件：2017年7月13日，深圳市规划和国土资源委员会（市海洋局）出台了《中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区综合规划》的公示通告。
构建“两带一港七板块”的总体结构，前海蛇口片区资源加速开发。本次前海蛇口片区综合规划的定位为：依托港澳、服务内地、面向世界的粤港澳深度合作示范区和城市新中心、一带一路战略支点，形成“两带一港七板块”的总体结构，重点发展金融服务、商务服务、信息服务、科技服务、国际商贸与现代物流、文化创意与旅游服务等战略性新兴服务业，从而将把前海蛇口打造成全球开放之城、国际创新之城与绿色人文之城。本次规划意义重大，构建了前海蛇口未来十几年发展的蓝图，将快速提升片区的开发节奏，加快城市建设的步伐。
本次规划覆盖面积37.9平方公里，期限为2017-2030年。从规划的地理范围来看，共分为四个片区，分别为前海片区（包括桂湾、前湾与妈湾）、大小南山片区、蛇口片区、蛇口南及赤湾片区（包括邮母港、赤湾和枢纽港）。规划区总建筑面积为4710万平方米（不包括地下建筑规模与枢纽港组团建筑规模，包含公共服务设施建筑规模）。各片区具体面积划分见附表。规划就业人口规模约89万人，居住人口规模约62万人。从规划的期限来看，分为三个阶段，近期（2017-2020年）、中期（2021-2023年）及远期（2024-2030年）。
规划区采用开发单元导控和通则开发导控两种控制方式。其中前海片区与邮轮母港组团为功能混合的单元开发模式，鼓励集中成片开发，促进产业集聚。开发单元用地类型已作出较为详细的规划，具体到办公、商业、公寓、居住、产业、港口以及公共设施的用地规模，“弹性用途”占地比例控制在10%左右。其中，邮轮母港的综合发展用地具体发展规划尚未确定。通则开发控制区主要为蛇口片区、大小南山区和蛇口南及赤湾片区。用地性质分类主要按传统的规划标准分为居住用地、游乐设施用地、公共服务用地、普通工业用地等，所确定的用地性质是对未来土地使用的控制与引导，不对现有的合法建筑产生影响。
前海土地资源价值进一步提升，利好公司未来业绩增速。招商局集团在前海区域拥有3.9平方公里的土地，其中权属于招商蛇口的土地为2.42平方公里。2016年10月公司实际控制人招商局集团与政府签订的前海土地整备框架协议中范围内的土地面积为2.9平方公里，全部由招商蛇口主导开发,直接归属于公司的股权比例大约为41.25%。其中，1.85平方公里的土地权属于招商蛇口，其余1.05平方公里土地属于招商局港口与招商局物流。关于前海片区规划，土地整备协议中前海土地建筑面积共计508万方，其中住宅用地占比小于10%，其余90%大部分为商业用地，公司计划于2017年底完成土地整备方案的确定与实施。此外，公司定位城市运营商的角色将与深圳的规划发展共同成长，加速前行。
公司2017H1销售业绩增速达74%，大概率完成全年千亿销售额目标。公司上半年实现销售金额537亿元，同比增速74.1%；销售面积288.4万方，同比增速41.1%。2017年全年预计推出可售货值2000亿，Q3/Q4将由大批项目入市，预计大概率超额完成全年千亿销售目标，其中兼并收购项目将贡献大约10%的销售额。此外2017年公司开工面积将超过700万方，为公司未来销售规模进一步扩张打下扎实的基础。
上调盈利预测，维持增持评级。考虑到公司上半年销售业绩增速亮眼，可持续性较强，同时公司推出了项目跟投机制，有利于提高公司经营效率，叠加此次前海蛇口片区规划的出台将加快片区的开发建设节奏，加速公司资源变现的步伐，因此上调盈利预测，给与增持评级。我们预计公司2017-19年归母净利润分别为112.2/133.4/162.7亿元，同比增速分别为17.1%/18.9%/22.0%，EPS分别为1.42/1.69/2.06元（原预计归母净利润为110.0/124.6/140.8亿元，同比增速15%/13%/13%，对应EPS为1.39/1.58/1.78元）。
(联系人：王胜/龚正欢)
同有科技(300302)—理性分拆q2季报仍值得关注！
18日晚间公告董事长再次增持暗示公司并不担忧业绩，Q2业绩低于预期，但季度结算和基数也是重要原因，修正后Q2实际增速高。1）Q2季度净利润较少，范围在-297万-803万，较2016Q2利润同比下滑-108%——-78%。2）公告产品已深入高端客户的关键业务和核心应用、高端客户对国产化替代更加谨慎。部分重点行业客户结构调整，项目运作周期延长。3）2016年同期实施了国内最大的单个国产存储项目，具有一定的偶然性，剔除该项目影响，本期业绩与历史同期有所增长。去年同期2016Q2的预收款下降8000万元，意味着2016Q2收入1.26亿元中至少0.8亿元来自偶然大型订单。剔除此单后，2016Q2收入仅0.46亿元，营业利润接近盈亏平衡，验证公司论述。4）报告期内围绕云平台、全闪存、全国产方向，研发投入较上年同期有大幅增加。5）2017年上半年收到的软件产品增值税退税款相比同期减少约一千余万。由于税务局退税节奏不同，增值税退税区分大小年，大年退前一年10月至当年11月增值税退税，中年退前一年12月至当年11月退税，小年退前一年12月至当年9月退税。今年北京地区为中小年，广联达、启明星辰、同有科技等一季报退税递延均为证据。6）综合考虑以上影响并修正大单和增值税退税后（费用不需要修正），2017Q2营业利润/净利润增速或为115%/71%。
同有科技拥有很好的资产负债表，且中报无需审计，只是选择类似恒生电子/同花顺/广联达/启明星辰等最严谨的收入确认方法。季节波动性一旦反转，利润表弹性惊人。1）公司并未透支资产负债表：2017Q1末应收账款1.6亿元、存货0.9亿元、无商誉和开发支出资本化。2）最严谨的计算机企业在客户签订收入确认、现金回款后才确认收入。同有科技与恒生电子、同花顺、广联达、启明星辰等均执行最严苛的收入确认准则。3）尽管中报未平滑利润表，但一旦季节波动性反转，未来的利润表环比/同比弹性惊人。
董事长增持仍在继续，过低股权不利于中长期发展。5 月定增预案包含董事长增持。参考行业巨头发展路径，2003年EMC 斥资30多亿美元，连续收购了Legato、VMWare 和Documentum 三家软件公司，从此开启了EMC 通向存储软件公司转型的大门。
特殊行业存储市场需求依然旺盛，即使17Q2递延，17H2环比、18-20年同比增速实际更乐观。1）同有科技来自特殊行业收入占比30%-40%，来自政府部门收入占比约30%。特殊行业的采购周期约为5年。2）五年大周期的一个佐证为，同样下游主要为特殊行业的启明星辰2011-2012年利润增速为2%、21%，2014-2015年利润增速为39%、43%。3)第二个佐证为，从事特殊部门信息化的启明星辰/同有科技/太极股份在五年周期末年的预收款分别为4.3亿、1.2亿、13.5亿，前两者分别为近6年最高。4）经过2016年政府与特殊部门采购相对低点后，按照五年大周期规律，2017-2020年应需求增速持续改善。即使17Q2递延，17H2环比、18-20年同比增速实际更乐观。5）2017年7月12日，同有科技微信号公开发布收到北京市国家保密局感谢信，也是特殊行业潜在项目需求旺盛的一个证据。。
维持“买入”评级和盈利预测，可以在2017H2寻找再投资的机会。1）持续业绩扔可观察，但2017H2特殊行业收入恢复值得期待，预计2017/2018/2019年盈利预测为2.09亿、3.12亿、4.53亿，暂不考虑定增摊薄（5月预案），对应PE为34X、23X、16X。2）17Q2利润低于预期会引起投资者疑虑，但分拆可比口径后较快增长更是投资者应关注。17Q2宁可利润不增长也要保证资产负债表的行为，为后续增速轻装上阵做铺垫。3）即使投资者不能容忍波动，也可以在2017H2寻找再投资的机会，迎接2018-2020年特殊行业收入落单后的利润弹性。
(联系人：孙家旭/刘洋)
