【天风策略】如何看待创业板反弹的持续性？

如何看待创业板反弹的持续性？

天风策略

短期视角

维持5月下旬以来对市场的短期判断，即在产业资本出现大幅增持的情况下，市场有望逐渐企稳。最近两周的新增信息，包括《减持新规》、IPO节奏放缓、央行释放MLF对冲6月到期的流动性、并购重组出现提速的迹象，都显示了政策层面急迫的短期维稳诉求，有助于市场风险偏好的修复。

本周焦点：创业板反弹能否持续？

6月初以来创业板出现了比较明显的反弹，随后开始有媒体报道并购重组显示出提速的迹象，周五我们也对此提出了自己的看法，具体可以参考《并购重组提速之外：关注“质”的变化》中的内容。

（1）为何市场如此关注并购重组的提速？

根据我们构建的外延并购数据库，15年创业板公司完成并表244次，新增利润中，80%是外延并购标的所贡献的，而16年完成并表的次数下降到176次，同时，新增利润中，只有43%是由外延并购标的所贡献的。16年以来并购政策收紧、IPO提速，对于创业板的并购，从而盈利的影响是非常显著的。因此，我们不否认，这种并购重组提速的迹象，的确很大程度上会修复市场此前过于悲观的预期。

（2）但创业板的反弹能否形成趋势？或者说，风格能否完成切换？

第一，从盈利预期的角度来看，外延并购的提速并不意味着未来创业板的盈利预期就是乐观的。我们在此前的报告中《七问创业板外延并购》强调，判断创业板未来的盈利情况，不单单要关注并购重组的数量，这其中更重要的问题在于此前被并购的标的，其盈利水平能否“从一而终”？从我们数据库中包含业绩承诺的并购案例来看， 80%以上的标的在业绩承诺期内都能顺利完成业绩承诺，但问题在于，业绩承诺期一旦结束，利润的下滑将是非常可怕的，统计发现，业绩承诺期结束的第一年被收购标的的盈利情况要比业绩承诺最后一年平均下降50%之多。另一个关键点是，15年是外延并购的高峰期，普遍对应3年的业绩承诺，也就是说18年会有大量的业绩承诺到期，不得不警惕此前被收购标的盈利可能出现的大幅萎缩。

第二，从利率的角度来看，我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。从目前金融去杠杆的情况来看，利率仍然处于易上难下的阶段。

第三，从投资者行为的角度来看，上证50、沪深300处于上升通道中，创业板指处于下降通道中，趋势的逆转需要发生重大的逻辑变化，目前来看，创业板整体上不具备有说服力的核心逻辑和有吸引力的全新方向，资金很难形成合力。相反，白马龙头近期又逐渐增加了A股以互联互通的全新机制进入MSCI的预期，在此种全新机制下，被纳入成分股的股票市值集中在400-600亿，且消费股权重被大幅提升，“以大为美”的格局有被继续强化的趋势。

配置策略：混改继续首推建筑央企

上周六6月3日天风策略联合建筑团队发布报告《寻找预期差，混改首推建筑央企》，并于6月5日召开电话会议，向市场详细汇报了混改和央企建筑公司的机会，随后市场对于混改的关注度逐渐升温。上周混改成为市场为数不多的热点之一，建筑央企也大涨，重申，混改继续首推建筑央企。

（1）从混改整体情况看，去年底国资委称17年上半年要召开央企国企改革发展工作会议，时间窗口临近，混改第一批名单究竟方案如何、第二批名单究竟有哪些？进入关键决断期。

（2）5月上旬国资委发文，下放央企子公司股权激励审批权，审批权的下放，很有可能是股权激励全面铺开的信号。但此前市场过度悲观，几乎无人关注，存在巨大预期差。

（3）预期层面来说，此前有充分预期的混改标的很难操作，更像博弈，所以需要寻找具有足够预期差的方向。建筑央企此前从未进入任何试点名单，预期差足够大。

（4）交易层面来说，市场在过去两个月以持有消费和金融为主，迫切需要找到新的具备流动性好（能容纳大规模资金）、预期差强（有催化剂）、前期滞涨等特点的方向。建筑央企做为上证50中滞涨最严重的板块，具有这些特点。

（5）建筑央企混改进入黄金窗口期，建筑行业作为典型的周期性行业，在目前我国投资步入下行周期以及抚养比缓步提升的情况下，建筑央企纷纷嗅到寒冬的气息。如果在目前盈利性较好的情况下依然难以把握这次国改的黄金机遇，那么下次这样类似的机遇很可能遥遥无期。

相关报告可参见：

1. 【会议纪要】混改预期差为何在建筑央企？

   【链接】【会议纪要】混改预期差为何在建筑央企？
   

2. 【天风策略&建筑】寻找预期差，首推建筑央企

   【链接】《寻找预期差，混改首推建筑央企》

重点关注国企改革、新能源汽车、粤港澳大湾区等主题

行情回顾

市场上周反弹，我们跟踪的142个主题均获得正收益，表现较前的主题包括粤港澳自贸区指数、高送转指数、广东国资改革指数、上海本地重组指数、京津冀一体化等主题指数，可以看出我们此前推荐的京津冀一体化、国企改革、粤港澳主题表现突出。

主题投资观点

6月可关注的重大事件包括2017苹果开发者大会、美联储议息会议、A股纳入MSCI大考、国企混改第二批试点等。主题投资上重点关注国企改革、新能源汽、粤港澳大湾区等主题。另外，随着雄安新区规划的推进，京津冀一体化主题也可继续关注。

1）国企改革将迎来落地的重要时间窗口。近期随着神华集团和国电集团底下上市公司停牌拟筹划重大事项，临近的央企国企改革发展会议、第二批混改点披露时时点临近等一系列事件催化，国企改革关注度再度上升。上海、天津、深圳、山西等地近期也在积极推进国改进程。可以看出下半年将是国改落地的重要时间阶段，也将给资本市场带来相应的投资机会。投资上重点关注（1）六大混改试点央企及“国企改革+”即航空电力通信军工铁路等垄断性行业的改革机会；（2）央企兼并重组的投资机会；（3）逐渐关注改革较快的上海、深圳、天津、山西等地的投资机会；4）行业上可重点关注建筑、商贸这些竞争行业的国企改革。

2）国内新能源汽车销量将继续回升，与国外向好的发展趋势共振。去年随着新能源汽车一序列整顿措施的进行，新能源汽车的销量增速下半年明显下行。但继去年底新能源汽车补贴调整政策落地后，近期国家已陆续出台第二批、第三批、第四批、第五批推荐车型目录，这将带动新能源汽车销量的回升，此前较低的预期将有望得到修正。5月销量环比增30%，预示着政策和市场回归正常后销量将走强的趋势。且电动化作为汽车确定的发展方向，将与国外向好的趋势共振，下半年特斯拉将发布新款的大众车型Model3，未来的成长性仍可期，因此新能源汽车产业链相关受益标的值得继续关注。

3）粤港澳大湾区是国家战略区域规划，下半年利好不断。粤港澳大湾区今年首次在两会提出，彰显了粤港澳大湾区的规划地位，即大湾区已经战略升级，而且李总理也明确表示今年要研究制定大湾区的规划，可以预计年内相关政策或大概率落地。对标世界三大湾区和国家目前在推进的一带一路战略，未来粤港澳大湾区的发展空间好巨大，将再次成为我国对外开放的高地。该主题在4月得到市场关注后，今年7月1日将迎来香港回归20周年，新的特首即将上任，粤港澳大湾区的规划进程有望加快，港珠澳大桥年底也将通车，对其利好将不断，该主题的第二轮行情有望得到持续，可对率先受益的交运、地产、基建等相关个股保持持续的关注。

风险提示：市场大幅下行，改革落实力度低于预期。

一周国内政策动态

房贷全面收紧，监管有的放矢

从2月底新一轮楼市调控掀起以来，我们统计截至本周已经至少有80个城市发布新政，为房地产降温。统计局数据显示楼市政策在成交量上的调控初见成效，1-4月全国商品房销售面积及销售额增速同比分别为15.7%和20.1%，远低于去年同期水平。但此前的调控多从限购套数和首付比例出发，近期的一个重要变化则是转向贷款利率。北京本周下发通知，6月5日起，北京地区部分银行的首套房贷利率执行在基准利率基础上最低上浮10%，其中补按揭和接力贷最低为基准利率的1.15倍；二套房贷利率仍然实行在基准利率基础上最低上浮20%。据报道，目前一些银行首套房房贷利率已经回归至基准利率的水平，甚至有个别银行的首套房利率已经执行基准利率的1.1倍，二套房利率也全面调升至基准利率的1.2倍。可见对股市的流动性投放已经由“量”的控制向“价”的控制过渡，结合326以来对商住房的围剿，预计房地产市场还将进一步承压。

除此之外，本周金融监管上继续体现紧平衡，保持了一定张力。证监会本周核发8家IPO批文，金额不超过25亿，保持了最近三周IPO放缓的趋势，表明了在目前市场位置上的维稳诉求。但在金融整治、行业规范方面则继续坚持立场：保监会下发《关于开展偿付能力数据真实性自查工作的通知》；银监会要求银行在6月12日前完成理财委外专项自查；一行三会等5部委发布金融业标准化体系2016-2020年建设发展规划。同时在金融支持实体上再出重磅，银监会、国土部下发通知明确金融资产管理公司及其分支机构在法定经营范围内开展经营活动，需要以不动产抵押担保方式保障其债权实现的，可依法申请办理不动产抵押权登记，此举有利于拓宽中小企业融资渠道和降低交易成本。

国企改渐入高潮，关注混改、央企重组和员工持股

既上周提醒关注混改投资机会并首推建筑行业混改之后，本周我们继续强调关注国企改革试点主题。据国务院消息，国企改革领导小组组织开展的“十项改革试点”已经全面铺开。8家中央企业开展国有资本投资公司试点，2家中央企业开展国有资本运营公司试点。除混改之外，本周央企重组和员工持股也有重要动态。首先，从整体速度来看，进入6月，上市公司并购重组过会数量明显增加。今年前5个月，并购重组上会的数量分别是10、6、14、11、10，但6月截至周五已有10家过会。加上本周全球最大煤炭企业神华集团旗下上市公司中国神华、国内五大电力集团之一的国电集团旗下上市公司国电电力双双发布停牌公告，或以此为契机引燃央企重组行情。

另外据国资委消息，新一轮国企员工持股正启动实施。10户中央企业子企业作为首批试点，目前正在稳妥有序开展审计评价、确定外部非公有资本股东等工作。湖北、江苏、河南、福建和重庆5省市进展较快，共确定了43户试点企业，正式启动员工持股首批试点。目前，中国黄金、宝武集团、国机集团等央企相继披露旗下子企业实施员工持股进展，建议投资者保持关注。

区域动态：又到雄安布局时

4月1日“千年大计”雄安新区落地之后，市场最关心的问题还是后续的执行情况，而此前始终没有详实的关于新区建设时间表的官方说明。本周从各方表态来看似乎稍有眉目。在6月6日举办的中国城市百人论坛2017年会上，京津冀协同发展专家咨询委员会组长徐匡迪透露，雄安新区的规划方案编制预计6月底告一段落，将提交到中央审查。根据徐的说法，新区将把城市交通、城市水、电、煤气供应、灾害防护系统全部放在地下，而地上部分将让给绿化、让给人行道。

全国政协副主席刘晓峰调研雄安新区时强调，建设雄安新区一定要突出抓好生态环境治理和保护，坚持生态优先、绿色发展，严格划定开发边界和生态红线，实施白洋淀生态修复工程，着力建设绿色生态宜居新城区。此外，本周河北省委召开常委会（扩大）会议，北京方面也召开疏解非首都功能成果新闻发布会，均表明下一阶段对新区建设的支持。因此我们有望看到下一阶段的实质推进，其中可尤其关注地下管廊和生态治理。

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

一周海外科技风向

美股三大指数周五急转下跌，科技股全线下跌。

本周，标普500指数跌0.3%，道指涨0.3%，纳指大跌1.55%、创2017年迄今最大单周跌幅。苹果盘中一度大跌逾5%，市值蒸发逾400亿美元，英伟达跌逾10%，其他包括谷歌微软等在内的科技股均大幅跳水，受此拖累，纳指重挫约2%回踩6200点关口。高盛称由Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌母公司Alphabet组的“FAAMG”类公司股价波动性偏低，正造成投资者低估相关公司所面临的风险。一旦条件发生变化，恐怕上述风险就存在加剧的可能。本周五，苹果回吐盘初0.1%的涨幅，跌幅突破2.7%，纳指跌幅也扩大到0.7%，标普500和道指也不同程度回吐涨幅。Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌母公司Alphabet占据美股较大的市值比重，且波动率偏低，导致投资者低估五家科技公司面临的风险，一旦形势有变，这种低估危险的风险就会加剧。从最近六个月的实际波动率看，FAMMG目前低于标普500成分股平均波动水平，也低于必需消费类股和公用事业股平均波动。 目前来看，美股越来越有可能遭遇“夏季调整”。如果美国经济数据没有更好的表现，美国国债“看空的趋势逆转”可能导致股市掉头下行。数据显示，目前是对冲基金VIP篮子里的前十大热捧个股，最受追捧的三甲分别是Facebook、亚马逊和Alphabet。从估值看，FAAMG胜出：泡沫期五大科技股市盈率将近60倍，当时“最便宜”的个股市盈率36倍；目前FAAMG市盈率约为23倍，只有亚马逊市盈率超过30倍。在本周估值突然剧烈下跌的背景下，投资者需要小心美股泡沫的可能性。

苹果召开WWDC大会，HomePod等新产品如期发布

本周，苹果如期召开了一年一度的WWDC开发者大会（WWDC2017）。在持续2个多小时的发布会中，苹果发布了新iMac、iMac Pro、MacBook、MacBook Pro、10.5英寸iPad Pro和Home Pod等硬件新品，以及给tvOS、watchOS、macOS和iOS带来重大的更新，可谓是干货十足。本次WWDC最引人关注的产品是对标亚马逊的HomePod，该产品集合了大量的先进技术，可通过已有6年历史的苹果语音控制技术Siri进行操控，它还集成大量苹果服务，比如HomeKit智能家居和苹果音乐服务Apple Music。2015年，亚马逊发布Echo智能音箱时，外界并不抱多大期望。但结果大受欢迎；据传亚马逊已经售出1,000多万部Alexa驱动的设备，包括Echo和Echo Dot，催生了谷歌Home等竞争产品，Alexa也因此成为第三方开发者的首选语音控制平台。在Echo大获成功后，就连创办于2002年的无线高保真多房间音箱公司Sonos也突然转换方向，把声控技术放在第一位。整个人工智能的核心就是语音识别。智能音箱会成为一个家庭语音识别入口，进而帮助我们管理整个家庭的硬件和设备连接。而且现在人工智能有了很强的自我学习能力，通过大量的语音输入能更加快速识别各种指令，更加高效的转化信息。同时，苹果已经在Siri上沉淀了大量用户的语音指令和数据，这些过去的数据大概率能够帮助苹果通过HomePod产品切入到人工智能识别领域。通过发布HomePod，苹果通过全品类硬件的布局，完成整个硬件在其生态圈的连接。最终苹果的手表，电视，音箱，手机等都能连接在一起，完成整个软件+硬件的生态圈。

风险提示：特朗普新政不确定性，自动驾驶发展不及预期，研发风险

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价绝对收益20%以上为“买入”、10%~20%为“增持”、-10%~10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于沪深300指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%~5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

一般声明

分析师声明

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

天风策略团队成员介绍

徐彪          复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。

刘名斌        中国科技大学硕士、学士，主要从事大势判断与配置研究

江金凤        厦门大学金融工程硕士，FRM，主要从事主题研究

刘晨明        南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究

韩旭东        香港大学MBA，负责海外映射研究

姜禄彬        乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，国际宏观与地缘政治研究员

许向真        厦门大学金融学硕士，保险学学士，国内宏观政策研究员

朱小溪        莫纳什大学金融学硕士，墨尔本大学金融学学士，行业配置研究员