作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
本报告完成时间 | 2024年11月25日
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近期对商品的研究体认是当前市场处于一个政策空窗期，以这一视角作为讨论的出发点暗示着市场此前对于政策预期的讨论可能有些过度。
9月底以来，市场一度存在某种逻辑想象，即认为政策强度会逐步跟进，直至通缩螺旋被彻底打破，进而引致商品价格上行——以地产价格、大宗商品原材料价格同步上行为主——并配合地产成交的现实数据，这是市场期待的政策目标，而在尚未达到这一目标之前，多头都存在叙事空间，即目标只要未达成，政策就会加码。10月是政策出台密集期，当市场感受到一些政策活动后，我们理解应该会对前面所描述的多头叙事的期待降温，至少对政策出台节奏的预期有所下降，政策定力是存在的，但较之9月以前的政策主张和顶层设计可能会做出调整。
当下市场面临接近3周的政策空窗期，直至12月中央经济工作会议以及美联储新一轮的议息会议。我们认为市场已经逐步对于当前政策力度有新的认知，更值得交易的是现实。
国内的关键现实可以用地产成交和上游原材料价格做表达。最近京唐港动力煤（5500K）价格环比下跌13元/吨，跌至830元/吨下方，水泥价格环比增长2%来到332元/吨。住房销售方面，新房周环比动能减弱，深圳、武汉同比翻倍。50城商品房成交面积为334万平，周度环比+2.84%，月度同比+5.66%。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为102、208、24万平，移动12周同比增速分别为+4.09%、-22.02%、+31.21%。二手房周环比季节性下滑，一线同比维持高增。17城二手房成交面积为200万平，周度环比-7.13%，月度同比+19.59%。
另一个重要的现实是国债安排。2024年国债（含特别国债）净融资4.36万亿，新增专项债累计披露规模3.98万亿，均超过此前设定的全年额度的4.34万亿和3.9万亿。此外，2024年新增一般债累计披露规模达到6744亿，年内仍有450亿左右待发行。
在这样的数据组合下，我们认为国内当前还不足以形成黑色板块甚至是整个商品板块强有力的多头力量，以至于需要将视角向海外切换。
海外市场的关键线索是美元创下近两年新高，比特币同步迈向10万美元关口。以俄乌冲突为代表的地缘冲突是美元走强的关键驱动，且地缘政治紧张局势似乎还处在攀升当中。
我们可以用“狂飙”一词来概括美元近期的走势，从9月中旬至今接近8%的反弹幅度，反弹过程大致由图1来表述：9月下旬韩朝新一轮冲突的开启导致美元阶段性触底，随后9月强劲的非农数据促使美元触底反弹，11月特朗普胜选以及伴随胜选而来的“美国优先”的讨论继续推动美元走高，直至最近鲍威尔态度再度转向鹰派，即基于对于当前通胀可能有反弹的苗头而表达了降息路径可能趋缓。换句话说，当前的经济数据还不足以形成即刻大幅降息的需求，最近市场预期12月美联储降息25BP的概率从85%下调到了55%左右。此外，图2表明欧元对美元汇率与美元指数之间有着显著的负相关关系，再度印证了当前美元向上走势与俄乌冲突存在某种意义上的挂钩。
自不必言美元与商品走势密切相关，在政策空窗期里，除了对现实需求的跟踪外，商品的宏观定价因子主要就是美元，我们主要以以下几条线索作为美元指数走势的分析框架：
第一是美元的避险属性。某些危机时刻，全球市场需要美元提供流动性，或者说美元是目前唯一能够提供充裕流动性的货币，避险属性驱动它在某些时刻走强。
第二是美国与非美经济体实际利率的利差。实际利率取决于两个经济体相对的货币政策、通胀形势以及经济增长等因素。图3显示过去20年美国与欧元区实际利差对于美元指数解释力很高，而市场对美国与非美经济体的经济形势预估的差异也与美元走势高度相关（图4）。
第三是美国劳动生产率的变化周期。关键解释是美国劳动生产率走强推动以GDP比重及出口份额提升为表象的美国比较优势上升进而美元指数进入上升周期（实际上多以美国经济为衡量，经常项目对美元的扰动有限）。
此外，短期市场情绪也受到美国政府执政能力（多正比于在任总统的支持率变化）、全球套息交易等事件的驱动。
但上述分析框架也会有失效的时候，即美元指数也存在某些反常时刻，例如图4所揭示的2017年-2018年美元指数在加息周期的中段出现大级别的回落（从102跌至89）、2018年Q3-2019年Q3美元指数在降息周期出现年度级别反弹（从94反弹至98）以及2020年Q1-2021年Q1美元指数在欧元区降息的窗口出现回落（从99跌至90）。这些都暗示着美元和美国利率周期并非完全的定向关系。因此，尽管当前处在相对比较清晰的美国利率下行周期，但它并不直接对应着美元指数的下行开启。
事实上，图4还表明无论美元有多少的相对优势，都不太能够打破基于疫情后美国和非美政府的政策应对差异和政策效果差异造成的“史无前例”的美国和非美的经济增速差，进而推涨美元指数达到的111高点。换言之，这个位置可以视作美元大级别周期的顶点所在。这也暗示着如果美元真的能够达到这一位置，那么理想的思路就应该是押注后续美元指数下行，多配与美元指数背离的敏感性资产。
进一步的问题是，什么因素能够开启美元指数趋势性回落？我们理解图2已经给出了一个回答，即欧元重新走强，驱动并不是欧元区经济的突然好转，而是来自俄乌冲突可能的缓和，尤其是在特朗普上台后。最近俄乌冲突升级后，欧元下探较多，后续但凡迎来地缘冲突的缓和，可能就会导致美元指数的反转，并给商品的多头配置带来机会。
这些机会可能会体现在以美国定价但以南美出口为主的农产品上以及与美元挂钩的敏感性资产，主要以有色和贵金属为多头的锚。首先可以锚向LME铜价8月达到的7800位置，这一位置可以视作是由许多密集的宏观事件所共同驱动出的低点，背后交易的是美国经济衰退的预期，但这一预期目前来看基本被证伪。其次可以锚向铝价，用成本和生产利润做估值，当前电解铝的完全成本已经被击穿500元，估值已然偏低，我们理解铝价在19500-20000区间有望觅得支撑。
空头方向上，我们倾向认为基于前面讨论国内的政策环境以及即将到来的政策空窗期，黑色的系统性反弹空间相对有限，即便是冬储预期，也建立在价格回落之后才能形成大量冬储。
对现实端的交易我们也梳理了以下两条线索：第一是特朗普上台后，市场能够直接看到落地的政策是对于金融机构的监管放松，这将给比特币等数字货币带来更为宽松的交易条件。市场也对此给出了充分定价，比特币近期上涨幅度接近30%-40%。第二是特朗普提名贝森特作为财务部长。贝森特的政策表达包括他认为过去几年美国财政支出占美国GDP比例过高，政府雇员占非农新增就业比例也较高，同时私人雇员比例偏低，因此后续需要通过一系列政策手段让美国摆脱在经济低增长下面临高额的债务压力，提高经济体市场化运作能力和效率。贝森特也指出要逐步减少美国政府财政赤字和财政支出，计划在2028年将财政赤字率降至3%。此外，他还提出应当放松石油监管，鼓励美国国内石油生产，希望将美国石油日产量从2000万桶提高到2300万桶。在这样的政策主张下，市场对于再通胀的预期有所缓和，阶段性对商品估值形成压力。
综合来看，我们理解阶段性的交易需要以美元指数的强弱作为标志，尽管美元指数仍然有向上抬升的惯性，但110位置或许是本轮高点，进而如果美元指数来到这一位置，可以选择逐步押注与美元指数见顶回落密切联系的资产组合，这一组合大致以有色、贵金属作为多头配置。进一步地，美元指数的回落较大可能与目前比较紧张的地缘政治局势的缓和有关，应当去高频跟踪这些条件。此外，国内政策推进的节奏理应让市场感知到与国内政策联系较多的工业品（主要是黑色）短期内处于较难去突破偏弱震荡的格局。
农产品这一侧我们认为尽管棕榈油近期持续回调，但多头逻辑仍然相对稳固，在看不到需求叙事的时间窗口里，基于供应缩减的逻辑是最大的底牌，短期很难被证伪，因此价格回落也给后续逢低入场打开了窗口。而其他农产品例如蛋白粕和玉米，在供应过剩叙事依旧主导交易的背景下，短期向上空间可能会受限。
