5篇10万+雄文，全面解读金融工作会议（大汇总）

5篇10万+雄文，全面解读金融工作会议（大汇总） 

来源：江南愤青、海清FICC频道、中金固收、侠客岛、咩咩说

江南愤青：随便扯扯金融工作会议 

第一、过去的金融环境中中美金融犯罪的核心能力是不同的

有一年跟一个朋友吃饭，他推荐了一部美剧叫亿万，这部美剧反映的是两个华尔街重量级人物，精明、强硬的检察官查克·罗兹和才华横溢、极具野心的对冲基金大亨鲍比·阿克塞尔罗德之间一系列斗争，反应了美国的强权政治和金融活动的权谋诡计，这部美剧给我最深刻的一个点是什么呢？是在美国要从事金融犯罪活动，那必须是高智商犯罪，你必须是全才才行，精通法律、会计、食品、IT、等等各个行业的知识，简直需要是全才，还需要会用商业间谍，必要时刻身体要好，能打架，心理素质还要足够强大，权谋也是必须的，还要帅气，有魅力，而反观中国呢？中国的金融犯罪压根不要那么复杂，只要胆子大就够了。

中国的金融犯罪是普遍性犯罪，比拼的本质其实是法不责众。一个套利方式一出来，然后就全国蔓延开来，任何一个机构都可以操作，套利门槛极低，不需要智商，也不需要情商，只要胆子大就行了，监管要了解一个套利方式，很简单，随便大街上拉个人，然后问问他怎么做的业务，基本上就把中国金融市场上在玩的所有套路都弄的比金融大佬还清晰和深刻，这个就是为什么过去几年在中国金融业里，你会发现胆子越大的机构套利机会越多，赚钱也越容易。跟能力有毛关系啊。许多大学刚毕业的各种小美女，只要有办法混迹各种圈子，赚钱跟捡钱是差不多的。下面如此，上面更是如此了。

所以，江湖也一直在流传着德隆系、明天系等各种传说，说他们能力超越，智商极高，其实斗胆说一句，我觉得都不是，核心还是胆子大能拿到各种牌照。中国是牌照制社会，任何事情都牌照制以后，就很容易出现这种情况，一个人拿到牌照以后，立马就成为了既得利益者，也就成为了所谓的自己人，然后一方面可以获得牌照带来的垄断性利润，另外一方面也就变相拿到了免死金牌，可以做很多违规动作，对于监管来说，每个牌照都相当于是自己生的孩子，如果他们出了问题，最容易被问责的不是这些孩子，而是他们这些妈，为什么当初给他们发了牌照，所以千方百计为他们兜底擦屁股，所以即使做了很多不好的事情，最后也就是罚款叫停而已。

这种情况下很多人说明天系，德隆系啥的很厉害，我觉得挺扯淡的，跟美国华尔街那些对抗监管的对冲经理大佬说，单兵作战能力，简直就是渣渣，但是他们的厉害无非就是能通过各种方式隐形控制很多金融牌照，让这些牌照都成为工具，让他们最大程度压榨牌照利润，尤其是金融牌照，那简直就是变钱的魔术和游戏。这个就是几个所谓金融帝国的真相。牌照制带来最大的危害，往往你会发现结果是什么呢？是真正想做事情的公司拿不到牌照，而那些做不了什么事情的公司却能拿到一堆牌照。

有一次我就问一家公司说，你拿了牌照也不做点事情，他说，这个牌照这么贵，我做什么事情呢？直接卖了就行了。也是，能躺着发财，谁还去做事情呢？但是问题就来了，牌照卖很多钱，那么买牌照的人总要把这个钱给赚回去的，最后的结果是什么呢？是转嫁费用给市场，最终形成的是市场价格大幅度上升，最终危害消费者。因为大家都知道拿到牌照就可以发财，所以最后必然是骗子是更容易拿到牌照到的，跟古代做官一样的道理，一年清知府，十万雪花银，知道做官利润奇高，所以一堆人到处借钱扩杠杆去做官，然后当官后拼命压榨利润，归还成本，恶性循环就开始了。这个的根源其实是牌照制的监管方式。当然对于监管来说，监管的悖论在于，如果放开市场，那么所有的人都拿到牌照必然的结果大部分人拿了牌照一定是乱做事情的，然后就弄的乌烟瘴气，一地鸡毛，而如果不放开市场，限制牌照，那么最终的结果就是前面说的大幅度抬升社会成本。想想也是头疼的事情。

第二，分业监管的模式必然需要得到修正

回到金融工作会议这个正题来看，为什么扯这个事情呢？我觉得很重要的是金融工作会议目前在提出几个重要的点里面最核心一点其实就是“设立国务院金融稳定发展委员会，突出功能监管和行为监管”。

在过去五年里甚至更长的金融体系里面，我们不得不承认分业监管这种模式已经无法满足和适应当前金融形势的变化和发展了，美国是在1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-steagall Banking Act）,也称《1933年银行法》。确立了分业监管的体系，一直坚持60多年之后，开始重新在反思分业监管的弊端，当时美国面对全球化的金融创新，明显意识到了分业监管的体系的巨大的狭隘性和负面性，开始反思1933年的分业监管的模式，在1997年5月，美国财政部长鲁宾代表克林顿政府向国会提出了金融体制改革的建议。主要内容是:取消银行业、证券业和保险业经营的限制；试图允许银行和工商企业互相融合，以增进金融业的效率，保障金融业的稳定，然后1998年4月美国花旗银行与旅行者集团合并，合并后的花旗集团将花旗银行的业务与旅行者的投资、保险业务集于一身，这事实上已突破了分业经营的限制。成为美国第一个完全混业经营的银行持股公司（BHC）。1999年11月4日美国参众两院通过的《金融服务现 代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，彻底拆除了银行、证券和保险业之间的藩篱，允许商业银行以金融控股公司(FHC)形式从事包 括证券和保险业务在内的全面金融服务，实行混业经营。

《金融服务现代化法案》结束了美国长达66年之久的金融分业历史，当时的总统克林顿称这一变化“将带 来金融机构业务的历史性变革”。该法案的通过对全球都产生了深刻影响，这意味着在美国最早实行,并传播到世界各地从而对国际金融格局产生了重大影响的金融分业经营制度走向终结。中国其实也到了这个关键的时间节点了。

1933年之后上台的罗斯福政府，以及美国的民众、银行业都在反思1929年这场危机，都普遍的意识到金融监管的必要性，由于金融带有极大的内在不稳定性，还有一旦崩塌之后的巨大负面效应，使得政府对金融业的管制成为了非常必要的手段。但是如何监管就成为了放在美国政府面前的一个巨大难题。在当时，由于缺乏有效的管理经验，谁都不敢能保证是否有能力管好当时的金融机构，所以从这个角度来看，采取分业经营，在当时确切的说，又应该是一个合乎逻辑的选择，通过割裂金融各个业态之间的内在循环，最大程度的降低金融效率和投机因素，使得危机的爆发不带有连续性，并具备可提前预警的可能，为政府的金融监管，大大的降低了难度，就成为了当时的一个主要的思路。在66年以后的1999年，美国废止了分业经营的理念，开始了混业经营的时代，主要考量点，还是在于美国政府在长达六十多年的金融实践中，具备了一套较为完善的金融管理经验，其间银行、证券等监管当局对各自领域的监管已相当成熟、有效。在很大程度上促进美国政府下决心进行混业经营。

我国的金融体系都是成长于经济发展过程中逐步的摸索和学习苏联和美国的监管逻辑的，其中也不断的融合了中国的国情，慢慢成长起来的现在的监管逻辑，但是最近五年轰轰烈烈的金融自由化的浪潮中，我们发现过去的现实的金融监管的确很难跟的上业务发展了，尤其是互联网的超常规发展，更是凸显了监管的尴尬，互联网的好处是两个，一个是连接，一个是提效。我在14年的《风吹江南之互联网金融》里面，提到了在互联网的快速发展的时候，一行三会的分业监管模式得到极大的挑战，互联网让保险、证券、银行的各个金融活动在底层都被连接起来，逐个打通，任何一个金融模式在也很难清晰界定属于那个范畴，然后互联网金融的大量从业者，就在这种边界里游走，如果不能合力进行监管，必然是被逐个击破，你还只能干瞪眼，毫无作为。另外一个是互联网可以让一个节点的事情，同时扩散至全国，因为互联网没有边界，超越边界，风险也随之蔓延，而且规模会随着互联网极大的快速发展，本来可以发展十年的业务，互联网的介入三年干完，最终的结果就是大大的超常规发展金融业务，这种金融和互联网的交叉在一起是好事情还是坏事情是很难界定的，加上彼时的金融自由化，金融创新大行其道，各个监管层之间，又是平行关系，谁也不服谁，协同很难，合力更男，最终除了监管两头受气之外，同行之间也处处受气，最终就是乱象丛生，刘主席当年喊话妖精土豪，很多人都在指责他粗口，但是也不想想如果他能管的住妖精土豪，又何必破口大骂呢？这些都是过去分业监管弊端的集中体现，目前应对监管，市场已经形成了极为成熟的游击战应对模式，反正出一个政策，出一个创新，出一个政策，出一个创新，道高一尺魔高一丈，总有办法搞定你。颇有当年蒋介石围剿红军的情景，云南、贵州、福建军阀的想法就是只要不进入我的省，什么都好说。这个现象在过去五年越演越烈，于是就有了今天这个金融工作会议。

第三、金融工作委员会的意义和目的

当然关于所谓的国务院金融稳定发展委员会的看法，怎么说呢，很多人质疑有用没用，这个东西怎么说呢，有用没用，有时候跟机构真没多大关系，关键是跟老大是谁有关系，你看我们那么多领导小组，都是临时组建啥都没有，但是组长牛逼啊，那就啥都牛逼了。这个委员会的提法，我很多年前在好多次会议上就提了好几次，核心是什么呢，我觉得压根不是协调监管，当然这个也很重要，其实核心是协调领导，为什么呢？在中国经济高速发展期的时候，大干特干，大上特上，经济发展，政通人和，自然都好说话，但是进入了增速放缓的年代，比拼的其实就是精耕细作的专业管理能力了，而事实上我们很多领导岗位一直停留在过去的野蛮粗放的思维上，觉得经济发展是核心，对于金融的重要性，第一评估不准确，第二准确了也不懂啊，金融说到底还是专业性非常强的行业，很多领导估计这辈子也无法理解金融是怎么一回事。在很多方面都可以看出这点，到处各种乱出主意，各种瞎指挥。也弄的监管层非常狼狈。领导的指示听也不是，不听也不是，所以最后如果没有个缓冲部门，最终就是让监管无法有所作为。这个也是现实。我在2016年初就写过文字，提出有必要设立专业性机构来评估金融监管的一系列问题，让技术官僚对技术负责，而不是对行政负责。否则许多事情没办法干，有一次会议上，有人提出普惠金融，领导说，好，这个好，中小企业贷款为什么不能放，要加大力度放。我就说鬼扯呢。收不回来你兜底不？！还有人说法无禁止皆可为，别的领域可为，金融领域恰恰是法无规定不可为。没规定的事情就是不能为。因为出了事情，没有人兜的住。很多创新可以先做了再说，唯独金融创新却恰恰相反。稳步推进，逐步开放，保守前进才是王道。因为这段话，我被某政府领导吃饭的时候说，江南，你要站在人民的离场上为人民说话。我说，我正因为站在人民的立场上，我才说这个话。人民需要的不是画饼充饥大发展，人民需要的画饼不成不死人。金融业是外部性很强的行业，一旦金融出问题，事涉亿万民众的财富损失，带来的社会危害是你发展再多的经济都弥补不回来的。股灾的教训没几年呢。另外一方面是金融是服务性行业，他是建立在经济发展基础上的，没有经济发展的稳定，就不可能有金融的迅猛发展，脱离经济问题谈金融问题，要求金融单兵突进，力挽狂澜，本质都是扯淡的事情。所以昨天总理说“任何金融业务都必须纳入监管”，证明了总理也在学习，也在进步。

第四、金融工作会议是对过去五年的金融工作的一次否定，也是一次肯定

我个人感觉这次金融工作会议是对过去五年的金融工作的一次否定，也是一次肯定，否定了之前的金融行为，但是肯定了金融重要性。当然我也可以另外一个角度来阴谋论的揣测一下，这个是有一些依据的。

建国之后，毛主席说文艺界要百花齐放百家争鸣，然后让大家畅所欲言，于是一堆人开始放炮，牛鬼蛇神都冒出来了，大鸣大放之后，然后都抓了。这个叫什么，叫引蛇出洞。金融界的逻辑也差不多啊，给你五年时间表演，各种表演，我在边上看，看的差不多，学也学的差不多了，该跳出来的人也跳的差不多了，收网。即消灭了钱，消灭了人。又学习了本事，收获了经验，考验了团队，锻炼了队伍。挺好的啊。嗯，挺好的。虽然代价有点打，但是革命工作那里有不死人的，成长的代价就是这样的，有时候想想也是如此。再说了，跟以前不一样的就是，金融又没有人逼着你往里跳。很难说政府忽悠你。当然这个属于阴谋论，别太当真，但是从实践角度来看问题，我党的一贯作风是行之有效的，就是什么事情都不是预防为主，而是补救为主。看上去社会成本最高，实际上可能是管理成本最低的。这个跟我国的国情是有关系的。

我国的国情是什么呢？是国家纵深很深，社会阶层众多，民众智商差距极大，生活水平，风俗差异也很大，导致的结果是很难有很好的事前防范预案效果，简单举例子来说，其实我国的监管层都针对金融创新出过不少好的管理规定，但是市场不接受，民众不接受，甚至某个时候领导也不接受啊（因为领导不懂啊，被市场和民众忽悠，经常反过来骂监管多事），最终结果就是监管成了夹心饼干，然后干脆两手一摊，你们爱找死找死去。死了在收拾吧。那时候更简单，现在各地处置非法集资案件就是这种情况，各种提示，各种预警，老百姓都当放屁，然后争先恐后的往里去送死，最后死了，找政府哭闹，你说怎么办呢？还是死了再说吧，收拾起来总容易一些。

我记得我当初参与过一个监管方案的商议，征求意见稿发出去之后，那个意见稿的邮箱里，每天几万封邮件，全是骂我们傻逼的。还有很多人加我微信，骂我傻逼然后把我拉黑的。现在去网络上查还能查到说我是政府喉舌，说我是一元党，比五毛高一倍。我们自己感觉出台意见的目的最终是为了保护民众不被金融欺诈，结果因为智商差异很大，大多数被保护的民众因为短视，看不到未来，因为愚蠢，看不到骗局，还反过来还骂我们傻逼，那怎么办呢？屌丝总是自己的掘墓人。自己给自己挖坑，就是这个现状啊。很多本意很好的思路和想法，根本推不下去，于是最终的结果是演变成什么呢？演变成，事前随他去，事后在来管，那么就意味着监管的沟通成本大大降低。事实上，没有股灾的教训在前，金融监管的难度估计会是现在的几十倍。如果不是蓝色钱江林家一家四口的命案，很多小区的消防水平估计还是原始社会阶段。这个是中国国情决定的。中国太大，一线的中国赶超美国，二线的中国比肩欧洲，三线的中国非洲水平，经济发展不均衡导致了一刀切的监管模式本身也是不可持续的。

所以只有市场是功能监管，行为监管，实质监管才有可能有金融监管的未来，才能把野蛮的金融发展渐渐提升水平，摆脱初级的牌照竞争，初级违规竞争，初级的野蛮竞争，才能升级为美剧里的智力竞争，大家靠脑子吃饭，总好过好胆子吃饭的年代吧。当然行为监管，功能监管带来的最大的问题是监管的专业水平一定要提升，如果监管水平不提升，那么只会是哥更大的灾难。

我想起大概三个月前的一段话，“听党的话，做党的孩子，跟党走，这里隐含的前提是什么呢。是要有悟性。党说话比较严肃，四平八稳，很少有人听的懂，看的明白，基本到最后都会走歪，这里有几个原因，第一，党不能公开在场合里说支持谁，不支持谁。每个都是孩子，每个都得照顾。所以每次开会，都很重要，很成功。农业会议，农业是根本。科技教育，科技是根本，水利会议，水利是根本，教育会议，教育是根本，妈蛋，如果你都听了，都信了，那就傻逼了。你必须知道那些是党随便说说，那些是严肃认真的说。别挑你自己喜欢的听。第二党在会议纪要文章里说轻重缓急都是差别很大的。有些话很轻，但是很重。有些话很重，但是很轻。要听明白。不容易的。第三党有大战略小战略，小战略服从大战略，所以别太把小战略想的太重要。很多小战略说的话，都是为了让你入套，服从大战略用的。”

这次的会议依然是一样的，四平八稳，惜字如金，很晦涩，很难看出什么来，但是会议规格很高，媒体曝光足够，从很大角度来看，一定是决定了未来金融走向了，总起来说，就是大大提升了金融在国民经济发展中的重要性。这个对于从业者来说是好事情，也是坏事情。好事情自然是地位上升，重要性突出了，坏事情是一个事情越重要，越说明专业水平的重要，滥竽充数的人的危机就到了，过去几年金融自由化浪潮里，大量的人挤入这个行业，入职一年就是资深从业人员，大学毕业一两年就是投资经理，上过课的就是金融教授，动辄首席经济学家等等，行业泡沫化极为严重，大量的从业人员缺乏基本的职业素养，缺乏基本的金融风险意识，给行业带来了很大的负面影响，随着泡沫的挤压，这些人的退场成为了必然的情况，与此对应的就是金融监管的跟上，大量的通道会被堵住，原先游走在模糊边界的商业模式都会打上很大的问号。所以在最近进入金融业的年轻人来说，如果没有太多的积累，的确不是很好的消息，但是你们是想在一个充斥套利的市场里寻求暴富的机会呢，还是想在一个稳定发展的市场里寻求学习积累知识专业有用逐步成长的机会呢？绝大多数人应该是喜欢后者吧，只有我这样的投机分子才喜欢第一种吧。所以，在中国的创业也好，从业也好，最大的风险一定是政策。摆平好心态吧，且行且珍惜。

不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！ 

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

2017年7月14-15日，全国金融工作会议在北京召开，习近平出席会议并发表重要讲话。习近平强调，要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。

对本次全国金融工作会议，我们认为有七大重要信号，其中很多与此前的市场预期存在巨大差异，需要引起市场高度重视。

一、会议规格“顶配”，“防风险”基调突出

关于本次全国金融工作会议的规格，远高于以往的全国金融工作会议。以往的金融工作会议是总理主持，本次则是由习近平主持，同时有五名政治局常委出席，规格空前，反映出政策层对本次会议的重视程度之高。

本次会议的一个基调是“防风险”，无论是从对防范系统性风险的定调，还是从对待资本项目可兑换、互联网金融等的理性态度，都能反映出高层的“防风险”的态度。

本次会议是十九大之前最为重要的一次会议，可以预计，会议中的一些重要表态与政策方针将成为“十九大”的内容。

二、从“金融去杠杆”切换到“经济去杠杆”

2016年底以来，特别是2017年4月以来，“去杠杆”的核心似乎是“金融去杠杆”，特别是以银行业为重点的一系列去杠杆严监管。但此次会议尽管是“金融工作会议”，对于“去杠杆”的提法确是“经济去杠杆”，这与市场的理解存在重大差异。

此次会议通稿中明确指出，“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。”反而，通稿中关于金融部门并未表示“去杠杆”，而是强调严监管。

我们在2014年就提出，中国高杠杆率的根源，并不是金融体系，而是在于“僵尸企业”、地方政府等软约束主体。尽管2016年12月中央经济工作会议已经明确了“去杠杆方面，把降低企业杠杆率作为重中之重”，但是2017年上半年“去杠杆”的重心却放在了金融部门，这很容易导致对实体经济的挤出效应：“控制金融体系总量+软约束主体融资黑洞=实体经济融资难、融资贵”。

我们认为，金融监管的核心是“加强监管以更好的服务实体经济、防止发生系统性金融风险”，而不是为了“去杠杆”。去杠杆应当更多的从“本源”去着手，而不是“舍本逐末”。此次全国金融工作会议再次强调“国有企业降杠杆作为重中之重”，中国高杠杆率问题有望从根本上得到解决。

三、“国务院金融稳定发展委员会”，监管协调体系升级到2.0版本

本次会议明确指出，设立国务院金融稳定发展委员会。我们对此有几点理解：

1、之前市场传闻的监管机构改革方案多数被证伪。此前市场预期“一行三会合并”、“双峰监管”等监管机构改革方案，但从最终落地来看，采用了最符合中国实际的方案：在国务院层面设置统筹监管机构，一行三会仍然相对独立。

2、“国务院金融稳定发展委员会”是2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”的升级版，从以前的“水平协调”到现在的“垂直协调”，监管协调体系正式从1.0版本升级到2.0版本。这实际上也意味着，此前“一行三会”自行协商的效果并不理想，需要有更高的层面进行统筹。

3、此次会议明确“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享”，监管统筹将更多地集中在基础设施、统计、信息等方面，与我们一直强调金融体系应当有“统一的后台”一致。

4、设立国务院金融稳定发展委员会，是否会影响央行货币政策的独立性？我们猜测，从政策初衷考虑，应当只是将央行的宏观审慎监管职能纳入国务院金融稳定发展委员会，但在执行过程中，是否会削弱央行货币政策独立性仍然值得观察。

四、首次确认“机构监管”变为“功能监管、行为监管”

在过去分业监管体系下，“一行三会”的监管模式均为“机构监管”，即“一行三会”仅监管自己审批的机构，这一方面导致“父爱主义”，对于自己审批的机构过度溺爱，同时另一方面导致市场分割、监管真空、监管套利。

此次全国金融工作会议确认监管模式为“功能监管、行为监管”，这是首次在如此高规格的层面对监管模式的改变进行确认，标志着“机构监管”将成为过去式，这是监管模式的重大转变。尽管“混业监管”从来没有被官方认可，但“功能监管、行为监管”意味着，“一行三会”的监管对象必然将出现交叉，因为金融机构确实已经“混业经营”。这意味着，“父爱主义”、“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题有可能得到根本改善。

五、“中小金融机构”被意外支持，“互联网金融”被意外抑制

本次会议有一处对比很有趣，对于市场热炒的“互联网金融”，此次会议持抑制态度；而对于被市场普遍看空的“中小金融机构”，此次会议却大力支持。

之前，金融市场一直较为热门的互联网金融，Fintech等已经成为2016年以来的热点词汇，但此次会议对互联网金融仅涉及一句“加强互联网金融监管”，政策层的表态明显负面，这验证了政府对于防风险的重视态度。

与之形成鲜明对比的是，此次会议对于“中小金融机构”的态度十分积极，这与2016年底以来的市场感受完全相反。此次会议中，习近平强调“发展中小银行和民营金融机构”，李克强指出“大力发展中小金融机构”，而2016年底以来，金融机构中最受伤的是城商行、农商行、民营金融机构。此次高层的表态，有望扭转“只扶持大金融机构”、“国进民退”的市场预期。

六、“资本账户开放”，方向不变、节奏放缓

本次会议指出，“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”，而之前十八届三中全会的说法则是，“加快实现人民币资本项目可兑换”，因此，不难看出，前后关于人民币资本项目可兑换的大趋势并没有发生改变，但是在节奏上却已经突出强调了稳中推进，这同样符合本次会议“防风险”的基调。

我们的理解是，2013年十八届三中全会时期，对于资本项目可兑换的态度是非常积极的，但经历2015-2016年的金融市场特别是汇率市场波动，政府开始认识到“方向重要，节奏也重要”，不再盲目推进资本项目可兑换。

可以预期，未来资本账户开放仍然是必然方向，“债券通”等仍然会继续推进，但是对于风险较高的短期资本流动等仍然将采取相对保守的态度，避免因为资本账户开放导致金融系统性风险。

七、历史再次重演，货币政策不会收紧

回顾历史，我们发现2016-2017年与2013-2014年的货币政策和监管演化有极高的相似度：

第一，先通过“紧货币”防风险。2013年下半年通过货币政策紧缩治理“非标”（“中性货币”到“紧货币”），2016年下半年-2017年4月通过货币政策回归中性实现“金融去杠杆”（“松货币”到“中性货币”）。

第二，金融监管协调加强。2013年底-2014年初，包括设立金融监管部际联席会议、国务院统筹发布107号文等，2017年全国金融工作会议、设立国务院金融稳定发展委员会等加强金融监管协调。

第三，“严监管”的出台滞后于货币政策的收紧。2014年上半年出台127号文、140号文等，2017年上半年银监会出台“三三四”自查等均滞后于各自的货币政策收紧。

第四，“严监管”之后，货币政策边际放松。2014年上半年是从“紧货币”到“中性货币”，货币政策放松；而2017年5月之后，则是从“收紧趋势”到“走平趋势”，货币政策的一阶导数发生边际放松。

总结起来，从货币政策来看，2013-2014年的货币政策轨迹是“中性货币（2013年上半年）-紧货币（2013年下半年）-中性货币（2014年）”；2016-2017年的货币政策轨迹则是“松货币（2016年8月前）-中性货币（2016年8月-2017年5月）-中性货币（2017年5月后）”，而不会是市场普遍预期的“央行将继续紧货币”。

在本次会议中， 我们找到了四个证据来印证，我们提出的央行货币政策边际变化：

（1）“稳健中性的货币政策”改变为“稳健的货币政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后货币政策开始持续收紧，此次去掉“中性”可能意味着没有进一步收紧的必要。

（2）此次会议中多次强调“降低实体经济融资成本”，这在2016年四季度以来非常罕见。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年，正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩，因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。

（3）此次会议多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。从实体经济融资结构看，2016年四季度货币政策收紧以来，企业融资方式几乎只剩下了“信贷”，这与发展多层次资本市场、发展直接融资的方向是完全违背的。如果货币政策进一步趋严，中国金融结构重回利率市场化之前、单纯依赖信贷模式将难以避免。

（4）尽管此次会议没有明确提“避免处置风险引发的风险”，但会议中“防范金融系统风险爆发”的态度极为明确，特别是强化了央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在这种情况，“激进式去杠杆”、“危机式市场出清”、“去杠杆硬着陆”不可能发生。在监管已经趋严的情况下，货币政策由“中性”到“紧缩”有害无益。

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八、“股债双慢牛”可期！

关于股票市场，我们依然看好股市长期健康牛走势。本次会议利多股市态度明显，一方面，本次会议明确指出，“要把直接融资放在重要位置”，未来政策层要想更多地提高股市的融资功能；另一方面，会议中也指出，要建立“多层次资本市场体系”，在目前间接融资占比较大的前提下，未来股市制度有可能的进一步完善。总体上讲，我们依然看好中国经济L型拐点已过，经济企稳走好，叠加政策倾向的利好下，中国股市的长期健康牛走势。

关于债券市场，我们重申2017年下半年债市“震荡慢牛”。本次会议对于债券市场的利多影响主要集中在两个预期差：货币政策预期差、监管政策预期差。

关于货币政策预期差，是指市场对于货币政策收紧预期过度，需要修正。上文中已经说明，稳健的货币政策基调、降低融资成本、央行为防范金融调控“硬着陆”，均反映出未来的货币政策只可能走平，这使得市场需要修正此前预期的货币政策重回“紧缩”的观点，利多债市；

关于监管政策预期差，是指此次会议对于与债券市场最为相关的同业业务并未负面定调。此次会议内容中，市场最为担心的是李克强表示“所有金融业务都要纳入监管，练就‘火眼金睛’”，但结合前后文，可以发现这一表态是针对“强化金融监管的专业性统一性穿透性”，这意味着通道业务等有可能受到严重损害，但通道业务与债券市场基本无关。

我们要强调，并不是所有的“严监管”都会导致债券熊市，例如2014年上半年监管严查非标，而债市是上涨的。我们不能“提严监管色变”，更要看到的是监管的内容。

与债券市场最为相关的是同业业务，在此次会议中只字未提，特别是没有此前被反复提及的“同业空转套利”等词汇。此次会议提到了中间业务，但中间业务与同业业务完全是两码事。我们认为，同业业务是在各个国家都是正常的金融业务，也是货币政策传导的重要部分，同时多数同业融资最终都会通过债券、ABS等形式流向实体经济，将“同业业务”等同于“监管套利”存在重大误区。本次会议并未反映出政策层对于同业业务的负面表态，这也使得市场有修正“监管预期差”的可能性，同样利多债市。

最后需要强调，我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。

严监管、防风险、重协调、去杠杆、促开放——第五次全国金融工作会议点评

来源：中金固收

作者：陈健恒、张继强、唐薇

【事件】2017年7月14-15日，全国金融工作会议在北京召开，习主席发表重要讲话，强调金融安全，强调稳中求进总基调，强调健全金融法制。

【点评】

历次金融工作会议，都是在国内/国际金融业风险不断累积的背景下召开，最终推动金融改革、维护金融稳定，对金融体系和资本市场的发展产生深远影响。这是我国第五次金融工作会议，习主席亲自主持会议显示了本次会议的重要性，表明金融安全再次提至非常重要的地位，与1997年的第一次金融工作会议有些许相似。

回顾历史上前四次金融工作会议：①1997年，国际爆发亚洲金融危机、国内金融混业经营较不规范，金融在此背景会议召开，成立四大资产管理公司处理不良资产、发行特别国债补充四大行资本金，实行分业监管（成立证监会、保监会）等。“化解金融风险，维护国家金融安全”。②2002年，在国有银行商业化进程背景下，快速推进新一轮国有商业银行改革，主导中国银行业的重组上市；成立银监会、改革农信社等。“加强监管，防范金融风险，保持金融稳定”是重中之重。③2007年，我国外汇储备不断增加背景下，设立中国版“主权财富基金”中投公司，承担外汇储备的投资管理工作；提出“构建多层次金融市场体系，扩大直接融资规模和比重”。④2012年，国内分业经营、分业监管落后于金融实践，叠加国际金融危机后，国内为应对危机采取扩张性财政政策，地方政府债务规模迅速扩张背景下，会议提出“防范化解地方政府性债务风险，避免财政金融风险相互传递”、“加大对薄弱领域的金融支持，切实防范系统性金融风险”、“扩大金融对外开放”。⑤本次金融工作会议在资管行业快速发展、监管不统一、资金空转套利现象较为严重背景下，指出金融工作要紧紧围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”开展，着重强调防范金融风险、统一监管并加强金融监管协调、防范并化解系统性风险。

梳理本次金融工作会议的具体内容，有如下关注点：

（1）落实金融监管协调

“设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。”

——“国务院”金融稳定发展委员会的设立，是对前期市场讨论较多的一行三会整合以及监管协调问题提出的解决方案。不过会议也强调了“强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责”，未来央行将根据MPA等开展宏观审慎监管，与此同时，银监会等各金融监管部门也将更多落实辖内监管，防范风险。国务院金融稳定发展委员会未来将加强政策的协调，涉及面较广的政策未来可能都要经过一行三会会签以及经过金融稳定发展委员会的审批才能出台。

（2）金融风险防范，严监管

习主席提到“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。”“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围。”

李总理提到：“坚持从我国国情出发推进金融监管体制改革，增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，练就“火眼金睛”，及时有效识别和化解风险，整治金融乱象。”

——会议没有提到金融去杠杆，但强调了金融风险防范。尤其是要求监管部门恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责，用词较为严厉，对应过去这大半年的时间来看，各监管机构也确实从严监管，未来监管力度不会松懈。监管重点也有所提及：“要坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为，规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管，强化金融机构防范风险主体责任”。

在《2017年中国金融稳定报告》中，央行也提到，把防控金融风险放到更重要的位置，“下一步将推动强化功能监管、综合监管和行为监管，实现金融监管全覆盖”。往后看，具体操作上，第一，要求分类统一标准规制，逐步消除套利空间；第二，引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付；第三，加强流动性风险管控，控制杠杆水平；第四，消除多层嵌套，抑制通道业务；第五，加强“非标”业务管理，防范影子银行风险；第六，建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。整体而言，监管仍将进一步完善金融监管协调机制、加强系统性风险监测与评估以及宏观审慎监管。

在协调方面，还提到“地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。”未来地方政府需要积极配合金融监管机构处理地方金融风险。

（3）经济去杠杆

“积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重，有效处置金融风险点，防范道德风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”。

——在防范金融风险的同时，金融工作会议着重提出“把降低国企杠杆作为重中之重”，可见其重要性非同一般。对应到具体的操作上，债转股、IPO等是有助于企业去杠杆的一些操作。此外，对于国企债务融资可能也会有一定约束，防止国企债务杠杆进一步升高。从债券市场过去几个月的表现来看，随着债券利率走高，国企（尤其石油石化和电力企业）的发债有所减少，其债券的融资萎缩相对明显，也某种程度体现了国企债务杠杆的约束。

（4）稳健的货币政策

习主席提到“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。李总理提到“继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，不断改善对实体经济的金融服务。”

——货币政策目前仍以稳为主，“不松不紧”是主基调。“控总量”的提法以往不多见，应该是对金融总量增长有所约束，而央行的MPA考核实际上是从更高层面对“控总量”的执行。

（5）规范地方政府融资行为，防范地方债务风险

习主席提到：“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”

——16年11月份至今，财政部针对地方政府和PPP融资问题，陆续下发88号文、50号文、87号文等，这些文件是43 号文规范地方政府融资体系在法律法规以及权威性、执行力层面的进一步强化。明确指出地方政府债务领域出现了一些新的问题，包括个别地区债务率超出警戒标准、违法违规融资担保、政府和社会资本合作项目存在不规范现象等；并强调建立预警和处置机制以提前防范风险，重申地方政府不得以地方政府债券以外的形式违规融资或担保。强调政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。从本次金融工作会议来看，与年初至今财政部系列规范文件、加大对地方政府违规举债的曝光及处罚力度的监管行为一脉相承，“终身问责”更显示了有关部门对规范地方政府融资行为的决心与力度。尽管在明显规范并收紧地方融资之后，近期推出“土地储备专项债券”、“收费公路专项债券”，但均在专项地方债额度之内，弥补或有限。关注融资环境收紧对经济基本面的影响，地方财权与事权的分割问题在规范地方政府融资行为的要求下的走向。

（6）扩大金融对外开放

“深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”。

——积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序。推进“一带一路”建设金融创新，搞好相关制度设计。债券通作为对外开放的重要新工具，未来也将进一步积极推广。

（7）发展直接融资，推进小微、三农、扶贫、绿色

习主席提到：“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。要建设普惠金融体系，加强对小微企业、“三农”和偏远地区的金融服务，推进金融精准扶贫，鼓励发展绿色金融。”

李总理提到：“积极发展普惠金融，大力支持小微企业、“三农”和精准脱贫等经济社会发展薄弱环节，着力解决融资难融资贵问题。”

——直接融资包括股权和债券融资，股权融资方面，IPO发行已经有所提速。而债券市场融资方面，由于过去半年债券收益率上升幅度较大，加上金融监管政策出台，导致债券融资萎缩。李总理也提到了着力解决融资难融资贵问题。未来监管政策可能会有一定结构性调整来恢复债券融资功能。

此外，小微、三农、扶贫、绿色等领域仍是鼓励方向，从债券角度而言，这些领域的债券未来可能仍会有政策推动。

整体来看，本次金融会议围绕“防范金融风险、加强宏观审慎监管、统一监管、加强金融监管协调、防范并化解系统性风险”开展，旨在维护金融安全，未来将进一步健全金融法制；经济层面，稳中求进总基调下，稳增长、调结构、控总量，积极稳妥推进去杠杆，并防范地方债务风险。

【解局】一次意义深远的会议 

来源：侠客岛

刚刚过去的周五周六，有一件大事：五年一度的全国金融工作会议，在北京召开。

1997年以来，全国金融工作会议每五年召开一次。按惯例，中央和国务院主要领导、“一行三会”的高层、各省省委书记或省长会参加，一般为期两天。会议主要讨论金融监管体制顶层设计、银行体系改革、金融风险防范等重大战略问题。

可以说，这次会议，信息量很大，兼具“风向标”与“压舱石”意义。

问题

从2012年第4次全国金融工作会议以来，已经过去了五年时间。这五年内，国内外经济金融形势呈现出新特点，也暴露出新问题。

比如，中国经济也呈现“三期叠加”的新特征，步入新常态。除GDP进入中高速增长期外，固定资产投资增速从20%以上下降到10%；传统工业部门产能过剩，去杠杆、去产能、去库存矛盾突出；

又如，过去为应对实体经济疲弱，宽松货币政策、金融制度创新应运而生，但配套的监管和改革没有跟上。由此，货币资金大量涌入资产领域，推高资产价格泡沫。2014年以来，监管缺位和流动性驱动下，先后吹起股票牛市、债券牛市、期货牛市，一二线城市房价飙涨。期间也先后发生股市异常波动、债市期市暴跌；2016年10月政府密集出台楼市调控政策后，房地产逐渐降温。

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。十八大以来，防控金融风险的重要性、守住不发生系统性风险的底线被反复强调。为了维护金融安全，就必须准确判断风险。“防风险”、“去杠杆”等关键词，也频繁出现在中国最高级别的会议和场合。

杠杆

金融杠杆从何而来？风险又在哪里？这其中逻辑并不深奥，但是实践操作起来的叠加因素就非常多。

加杠杆本质就是加负债。金融业天然具有加杠杆的动力，这是因为金融机构自有资本金较少，需要通过主动负债吸收资金、做大资产规模来赚取利差。我国利率市场化完成后、利差被压缩的形势下，就更是如此。

以银行为例，一边通过负债端吸收公众存款、发行理财产品，一边通过资产端配置贷款、债券和非标准化资产，赚取利差。在利润最大化的经营目标下，只要有利差可赚，银行就尽可能的扩大规模。

金融加杠杆，理想的情况是投向实体经济，满足实体的债务融资需求。但在实体经济杠杆率不断攀升、投资回报率边际下降的时候，资金就会回到金融体系内自我空转、自我膨胀，也就是“脱实向虚”的现象。

金融加杠杆，离不开货币宽松的环境。这些年，从中央银行、商业银行、非银金融机构、实体企业到居民，都成为了加杠杆的主体；加杠杆的渠道，则又有银行表内表外、信托、券商资管、基金专户、基金子公司、保险等。

现在中国的杠杆水平如何呢？

方正证券的研究数据显示，银行表内杠杆，由2013年的14.99倍增长到2016年底的18.79倍；表外杠杆，由2.01倍增长至4.92倍；券商杠杆，由2014年底的8.63倍增长到2016年底的10.72倍；保险杠杆，由2014年底的7.04倍增长至2017年1季度的8.18倍。

这会带来何种风险呢？

风险

答案是，加杠杆过度会带来系统性风险。

一是流动性风险。我们知道，期限长的金融产品利率高于期限短的，银行不断发行短期理财，如1个月、3个月、6个月，然后配置3年、5年以上的标的，通过期限错配赚取利差，通过资金池不断的借新还旧。

过去，在央行提供廉价资金、资金充裕的情况下，这种玩法没问题。银行越是做大规模，越是对短期资金依赖，一旦资金面收紧，就暴露出流动性风险，进而是竞相赎回、抛售资产，资产价格大幅波动，诱发系统性风险。而现在，央行已经明显开始缩表、去杠杆。 

二是信用风险。竞争下的金融机构获取资金的成本越来越高，不得不投向更高收益率的信用债、股票、非标等资产，高收益率则意味着高风险。

同时，金融机构产品的底层资产很多是房地产、国企、地方融资平台、基建等项目，政府隐性担保是是机构敢冒风险的保障，信用风险看似降低了，但事实上，部分地区企业的债务问题已经出现，未来打破刚性兑付是趋势。

还有，房地产和金融业务相互渗透风险交叉，一旦地产出问题，银行业和经济体的系统性风险就在所难免。

因此，此次全国工作会议上，习近平就指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置’僵尸企业’工作。各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”同时，这种风险被明确说明要“属地处置”，也就是说，在哪儿发生的风险，哪儿就要“恪尽职守、敢于监管、精于监管”。

之所以如此看重风险，是因为从国际金融史看，金融业长远发展的核心竞争力并不是创新、比拼谁跑得快，而是看谁走的稳走得远。远的不说，次债危机中，雷曼兄弟破产、贝尔斯登被收购等教训源自他们太追求利润，把金融搞得太复杂，放任了风险。

漏洞

客观上说，国内的金融监管水平还有很大提高空间。过去一段时间内，国内的各种金融创新，本质就是“监管套利”。

比如大家印象深刻的股灾。在本轮“救市”中，由于三监会对各类集合计划、伞形信托的监管规则不统一，负责资本市场监管的证监会，就不能对场内场外的融资行为实行统一监管；当股市风险爆发的时候，难以拿出迅速、准确、有效的手段。

再比如，近两年的“宝万事件”中，宝能系动用各类杠杆、各类结构化资管计划耗资430亿收购万科股权，包括保险资金、券商资金、银行理财资金、股权质押等。复杂的交易背后，涉及银行、证券、保险等多个监管主体，给一行三会的分业监管造成严峻挑战。

可以说，单一的监管主体已经无法对被监管机构的业务范围全覆盖，监管真空就会有监管套利。

在目前的机构监管模式下，三监会都有自己的“一亩三分地”，机构开展跨领域的业务则需同时与三监会沟通，影响效率，危机发生时监管主体不明就会互相推诿。同时，在防风险、去杠杆的过程中，三监会又出现“监管竞赛”的现象，出现了“处置风险的风险”。

因此，本次会议的一项重磅工作就呼之欲出了：设立国务院金融稳定发展委员会。

机制

早些时候周小川说过，金融监管协调机制已经初步设立了一个机制，叫做金融监管协调部际联席会议。下一步金融监管协调机制在初步达成一致后，“有可能提高到更有效的层次”。

国务院金融稳定发展委员会，可谓一只靴子落地。

在这个委员会中，强化的是央行在宏观审慎管理中的主导地位。这倒不简单是官员行政级别高低问题，而是央行在金融体系中的核心功能决定的。

央行制定和执行货币政策、统一宏观审慎，是最后贷款人。当出现系统性金融风险和流动性危机的时候，央行如果不能对金融机构、金融产品等信息全面掌握，就无法及时有效地履行最后的贷款人职能。

“设立国务院金融稳定发展委员会，突出功能监管和行为监管”指明了未来三监会的改革方向。相对于分业监管、功能监管着眼于产品设计、法律合规，由同一监管机构按照相同的监管办法实行统一监管，能有效消除 “监管真空”“监管套利”问题。

各国都有符合自身国情的金融监管体制，不存在唯一解。现行的金融监管体制适应了当时的监管需求，是历史的产物，新的监管体制应在旧体制中总结经验并加以完善。未来三监会不是简单的合并，银行、证券、保险业务各司其能，是不同的经营模式，厘清具体金融产品的本质和功能显得更为重要。

可以说，很长一段时间内，我国金融部门都在为财政纪律松弛进行货币化埋单。未来，金融监管改革还需要配以“符合我国国情的金融法治体系” ，“坚持党中央对金融工作集中统一领导” ，同时加强财政、国企财务硬约束。

作为经济的血脉，本次会议重申了金融的天职：服务实体经济。用习近平的话说，“要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。”

去年，我国GDP增量5万亿，银行体系却创造了30万亿资产。金融业过度繁荣，实际上已经脱离了服务实体的本质。要让资金“脱虚就实”，经济好转、实体回报率上升是前提。

这就好比一个鸡生蛋蛋生鸡的问题：如果实体经济景气，回报率增长率高，那么大家愿意投实体；但如果实体经济不振，企业需要资金生存，但金融业反而不愿意往低回报的实体领域投资，从而形成“实体愈艰-金融逐利就虚繁荣”的恶性循环。一季度经济形势不错，市场预期改善，也就为金融防范风险、去杠杆创造了较好的环境。

在习近平提出的做好金融工作要把握的原则中，排在首位的是“回归本源”。

这大概也可以看作是一种思路。大的层面，管党，建党90周年讲话核心是“不忘初心”；治军，思路是“准备打仗，能打胜仗”。具体的工作亦如是：纪委，要求回到“执纪”的本源；金融，本源则是服务社会经济发展，而不是被利益绑架后的“吸血”。

国事如此，人也一样。

略不一样的会议解读 

来源：咩咩说