开源证券中小盘IPO专题【股权融资大时代，解禁压力几何】

任浪、孙金钜、丁旺

股权融资大时代，解禁规模持续攀升

2019年注册制率先在科创板试点以来，A股IPO大幅扩容，带动2020年首发解禁规模创新高。 由于注册制下上市门槛降低且发行审核效率大幅提升，导致2019年下半年来A股IPO融资规模显著扩大。2019年A股IPO募资总额为2532.5亿元（其中科创板募资额占比32.5%），同比2018年的1378.2亿元大增83.8%。而2020年IPO规模继续扩容，A股首发募资额已超4600亿元，相比2019年全年增长了83.0%。IPO的持续扩容直接带动了解禁规模的提升。2020年全年A股首发解禁市值达3.0万亿元，同比2019年的1.6万亿元大幅增加89.8%。从板块看，主板仍是解禁主要来源，2020年首发解禁市值1.3万亿元，占比43.9%，其次是科创板的4863.1亿元，占比16.3%。时间上，2020年下半年首发解禁规模占全年比例达66.6%，对应2019年科创板注册制实施以来的IPO扩容。

从行业分布看，2020年首发解禁主要行业与2019年有较大变化。 2019年，A股首发解禁规模最大的前五大行业依次为银行、医药、电子、非银金融和机械设备。相比之下，2020年首发解禁市值规模最大的前五大行业分别为电子、医药、机械设备、化工和计算机，解禁市值规模分别为5239.3、4130.3、2345.9、2324.4和2281.9亿元。可见，首发解禁行业分布变化较大，主要受IPO行业结构的影响。

2020年初再融资新政的落地推动定增市场复苏，定增解禁规模也随之抬升。 受益于再融资新规对定增政策的松绑，今年以来A股定增市场明显复苏，新公告定增预案数达926个，相比2019年的222个大幅增加313.1%。而2020年已上市定增规模为7989.5亿元，同比增长17.5%。与此同时，定增解禁规模也开始抬升，预计2020年定增解禁市值达1.3万亿元，同比2019年增长3.1%。分板块看，2020年主板定增解禁规模达8379.3亿元，是定增解禁的最主要来源，中小板和创业板定增解禁规模占比则分别为23.6%和9.9%。随着2021年新发定增预案的逐步落地以及新老定增政策切换带来的解禁时间错配的影响，我们预计2021年定增和解禁规模将继续攀升。

2020年已上市定增所属行业较集中，或对应2021年的定增解禁高峰。 根据我们的统计，2020年已发行定增规模最大的前五个行业依次为非银金融、电气设备、电子、国防军工和医药生物，对应定增融资规模935.2、766.3、751.7、695.5和556.1亿元,合计募资规模占A股总定增募资额的46.3%。可见，2020年定增行业分布较集中，预期这些行业在2021年也将迎来定增解禁高峰。

2017年以来首发解禁收益率持续走高，减持意愿也随之提升。 我们以解禁日收盘价相对于发行价涨跌幅来衡量首发原股东限售股解禁收益率。数据显示，自2017年初以来，首发限售股解禁收益率持续提升，2020年平均解禁收益率为109.7%，其中7月份解禁收益率高达174.8%，而2017、2018和2019年分别仅27.3%、40.1%和39.3%。解禁收益率的提高推动了实际减持比例的提升。2020年A股公司公告重要股东减持市值占总解禁市值的比例达19.1%，而2017、2018和2019年的这一比例分别为10.4%、10.6%和17.0%。对应2017/2018/2019/2020年绝对减持金额分别为2281.8/2503.3 /4658.1/7386.9亿元。

一般性解禁扰动可快速消化，集中大额解禁使个股/科创板明显承压

一般而言，解禁时点越近对股价影响越大，但解禁后影响迅速消除 。我们对2017年以来A股分板块上市公司的解禁数据进行了回归分析，对解禁与股价走势之间的关系进行了探究。其中，我们用解禁市值占流通市值的比例衡量解禁压力的大小，用个股在指定区间内相对所属上市板块的α衡量解禁对股价的影响大小。结果显示，在限售股解禁的前7天开始，个股出现较明显的负相对收益，且随着解禁日的临近，负相对收益越发明显。而解禁日当天，上证主板、创业板和中小板解禁个股均出现了显著的正相对收益，且在解禁日之后7天内基本保持相对所处上市板的正相对收益。这可解释为解禁日后短期利空落地，股价对前期悲观情绪予以修正。 总之，一般情况下，虽然限售股解禁会使短期股价承压，但这更多是情绪上的扰动，且在解禁日后这一影响会迅速消失。

科创板集中解禁压力显著高于其他板块，导致解禁个股在更长时间内仍具有负的相对收益。 前述板块均为存量市场，绝大部分股票上市时间较长，因此解禁节奏较为平缓。2017年以来上证主板/深证主板/创业板/中小板的月解禁规模占流通市值比例平均为1.3%/0.7%/1.5%/1.4%。而增量板块科创板自2019年7月开市以来，新股上市数量集中，对应2020年迎来解禁高峰。2020年科创板月解禁规模占流通市值比例平均为15.3%，其中7月份高达78.8%。集中大额的解禁对个股造成了更为持久的股价压力。我们的分析结果显示，在解禁日之后7天内，科创板解禁个股股价相对科创50指数仍有明显的负收益，表明在大额解禁压力下，科创板个股面临的压力更大。

科创板整体来看，集中解禁同样使得科创50指数表现持续弱于其他板块 。科创板作为A股中科创成色最高的板块，科创和成长属性更强，在2020年上半年整体表现优于各主要板块。2020年上半年，科创50指数累计上涨44.8%，相比之下上证指数/深证成指/创业板指/中小板指同期累计收益率分别为-2.1%/15%/35.6%/20.8%，可见科创板显著领跑其他板块。但2020年7月开始，科创板迎来首批上市公司的集中解禁，导致科创50指数出现幅度远大于其他板块的回调，且在短暂的反弹后，科创50指数持续走弱。自2020年7月22日集中解禁日至12月25日，科创50指数累计下跌9.8%，而同期上证指数/深证成指/创业板指/中小板指分别上涨1.9%/2.6%/2.6%/2.6%。可见，集中的大额解禁对科创板整体也产生了较大压力。

2021年解禁规模将再创新高，重视集中解禁时间与板块

注册制的推广以及直接融资重要性的提升促进IPO持续扩容，随之而来的解禁规模的攀升同样值得重视。 预计2021年A股解禁规模将超过4.8万亿元，同比2020年增长9.1%并再创新高。其中，首发解禁规模将达3.5万亿元，占比73.7%。 首发解禁占比的持续提升反映了IPO的持续扩容，且随着注册制的全面推广，首发解禁将在未来一段时期内推动A股解禁规模持续攀升。 另外，保守预计2021年定增解禁规模达1.3万亿元，占比26.1%，且随着2021年上半年定增预案的落地实施，2021年定增解禁规模将继续增加（竞价定增锁定六个月）。

时间点上，2021年解禁高峰出现在6月及以后，板块方面则特别关注科创板和创业板解禁。 2021年6月，A股将迎来新一轮解禁高峰，单月解禁规模预计超1万亿元，与2020年7月的高点8000多亿元相比，还要高出25%。另外，2021年5-10月解禁规模预计占2021年全年的63%，若减持规模占解禁市值的比例与2020相比保持稳定，届时持续且集中的解禁可能对市场造成明显的压力。板块方面，2021年创业板预计解禁规模1.2万亿元，占A股整体的24.3%，对应2020年8月创业板实施注册制以来的IPO扩容。另外，2021年科创板解禁集中在7-8月，届时对科创板整体的影响同样值得重视。

行业角度看，2021年解禁主要集中在高成长性行业。 具体来看，预计2021年首发解禁规模最大的前六个行业依次为电子、医药、非银金融、电气设备、机械设备和计算机，解禁规模分别为6745.8、6536.0、5542.9、4148.5、2094.3和1858.2亿元。预计定增解禁规模前六大行业依次为化工、电子、传媒、电气设备、计算机和国防军工，解禁规模分别为1850.3、1581.3、1490.5、1114.4、947.7和830.0亿元。时间上，上述行业主要解禁压力则集中在2021年5-9月。

另外，我们对2021年各上市板块中解禁规模较大的个股进行了梳理，其中宁德时代等6只个股解禁规模预计将超千亿元（但其中大股东解禁占比较高），届时可能面临的解禁压力同样值得关注。 2021年各板块解禁规模前五大个股相关解禁信息如下：

风险提示

流动性风险、市场剧烈波动风险等。