油价进入新时代，看好上游、民营炼化、农化和尼龙66  ——石化化工行业2018年下半年投资策略

油价进入新时代，看好上游、民营炼化、农化和尼龙66

光大 石化化工行业2018年下半年投资策略

◆原油：中期迈入中高油价时代

2018年以来，OPEC 减产协议进展顺利，4 月份OECD 原油库存已下降至五年平均水平以下。美国将在11 月5 日退出伊核协议，预计从现在开始到11月，伊朗的出口量将逐步下降100 万桶/天（参照上一轮制裁）。委内瑞拉的原油供应从去年6月份的200万桶/天下降到目前的140万桶/ 天，预计到年底将下降到100万桶/天。从2018 年年底起全球将有140万桶/天的原油产能退出市场。在此前全球有380 万桶/天的剩余生产能力。 为应对上述产能退出，全球剩余产能将缩减到240万桶/天，这在历史上来看处较低水平，原油价格从中期来看迈入中高油价时代。此外，美国页岩油目前产量潜力能够满足全球需求增速，但2019年3季度之前受制于从二叠纪盆地到美湾的管输能力不足，使得其满足全球新增需求的能力弱化。短期来看OPEC 6月年中会议大概率会放宽减产协议限额。

◆民营大炼化：民营炼化巨头崛起，乙烷裂解弯道超车

大型炼化装置是发展中国家在化工业上赶超发达国家一种可行的道路，国内民营企业所走的炼油芳烃路线，拥有全产业链和规模两大优势，在未来10年内处于全球综合成本最低的位置。另外，乙烷裂解制乙烯路径居于全球乙烯成本曲线的左侧，有望弯道超车。

◆周期重海外：重点关注尼龙66和有机硅

2018年海外产能供给和需求比较高的品种有望继续维持较高的景气程度，主要原因是：（1）2018海外需求将继续上行；（2）近几年化工行业下行通道中新增产能有限；（3）海外老旧装置不可抗力频发导致供给紧张。在当前时点，我们认为尼龙66和有机硅尤其值得重视。

◆农化：钾肥有望走出底部区间，环保压缩农药供给

原油价格回暖，农产品价格复苏将刺激化肥、农药的消费。供给端，钾肥在寡头严格执行生产纪律下，底部回暖迹象明显，有望走出底部区间；农药行业在环保风暴下，供给端产能受到压缩，后续发展值得关注。

◆电子化学品：本土配套是趋势

在国内产业政策的引导下，近年来投入集成电路产业的资金大量增加，未来几年国内已经规划建设的12吋晶圆厂超过15座，2018年计划投产的就超过10座，由此带来的本土化配套材料必然具有投资价值。

◆投资建议 ：

石化方面，我们建议关注上游资产、民营大炼化、乙烷裂解制乙烯：油价上行预期下建议配置上游资产，推荐中国石油、中国石化和新奥股份；民营大炼化推荐恒力股份、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化；乙烷裂解制乙烯推荐卫星石化。基础化工方面，我们建议关注尼龙66、有机硅、钾肥、农药、电子化学品：PA66推荐神马股份；有机硅推荐新安股份；钾肥建议关注盐湖股份、藏格控股和冠农股份；农药推荐扬农化工、长青股份、沙隆达A；电子化学品推荐晶瑞股份、江化微。

◆风险分析

原油价格波动；宏观经济大幅下滑；产业政策不及预期。

目   录

1、 原油：中高油价时代来临，海湾核心三国有望增强全球原油价格掌控力

1.1、 伊朗出口受限、委内瑞拉产量下滑，原油市场供给预期收缩

1.2、 OECD库存降至五年均值以下，全球剩余产能降至历史低位

1.3、 页岩油产量潜力能够满足全球需求增速，但受制于管输能力

1.4、 产油国准备放宽限产要求，关注OPEC年中会议情况

2、 天然气：深化改革行业加速发展，看好上游资源企业及LNG接收站前景

2.1、 全球天然气市场供需齐增，市场状况宽松

2.2、 国内环保趋严，天然气需求稳步增长，供给紧缺局面短期难以改变

2.3、 天然气供需矛盾犹存，LNG接收站发展前景明朗

2.4、 价格体制改革持续推进，上游资源型企业充分受益

3、 民营大炼化：民营炼化巨头崛起，乙烷裂解弯道超车

3.1、 中国的战略优势产业：芳烃产业链

3.2、 炼化项目盈利预期和权益产能26

3.3、 聚酯-芳烃行业：景气周期进行时

3.4、 弯道超车：乙烷裂解制乙烯

4、 周期品重海外，看好尼龙66和有机硅

4.1、 关注海外产能和消费占比大的化工品种

4.2、 PA66：供需走向紧张，新一轮景气周期开启

4.3、 有机硅：海外消费比重大，2018年无新增产能

5、 农化：钾肥有望走出底部区间，环保压缩农药供给

5.1、 油价进入中高阶段，钾肥有望走出底部区间

5.2、 农药行业：环保压缩供给端产能，利润往上游中间体企业倾斜

6、 电子化学品：半导体国产化提速，本土配套材料是趋势

6.1、 产业变革、政策扶持，半导体国产化提速

6.2、 本土化配套晶圆制造材料成趋势

7、 风险提示

2016年11月30日，OPEC达成8年来首次减产协议，产油国的减产执行率较高，石油生产大国沙特为阿美公司上市，积极投入减产行动。国际油价水平随之不断攀升，原油市场于2017年年中开始逐渐回暖。

进入2018年以来，原油市场基本面逐渐向好，同时受地缘政治风险因素影响较大，从叙利亚“化学武器”导致军事升温，到美国退出伊朗核协议，国际原油价格持续走高，布伦特原油价格前期曾触及80美元/桶大关。

短期来看，OPEC可能放宽减产协议限额成为影响原油市场走势的主要因素。从中期6个月以上的时间维度来看，原油价格走势进入中高油价时代。

特朗普退出核协议，伊朗原油出口将受限

5月9日，特朗普在最终仲裁日之前便宣布退出伊朗核协议，恢复对伊朗的“最高级别”经济制裁，任何帮助伊朗获得核武器的国家也都将面临美国的制裁。据CNBC报道，美国对此次制裁启动90天-180天的缓冲期。这一举动将原油市场的注意力从基本面分析转向地缘政治事件。

根据OPEC数据，2012-2015年美国对伊朗制裁时，伊朗原油出口量由2012年的210万桶/天降至2015年的108万桶/天，下降约100万桶/天；原油产量持续由2012年的374万桶/天降至2015年的315万桶/天，三年降幅累计达15.7%。伊朗原油出口受限对原油价格产生重大影响，出口大幅下降使得原油市场供给收紧，油价经历过2012年原油市场需求低谷下挫后持续回升，最终原油价格一直到2014年下半年都维持在100美元/桶以上。

11月5日之后，美国对伊朗的制裁将正式生效。我们预期伊朗的原油出口量将回到2012 下半年-2015 年被制裁时的水平，即在目前的水平下将至少降低100万桶/天。另外也不能排除由于特朗普强硬的风格，伊朗原油出口的量有可能下降更多。

委内瑞拉陷“经济危机”，石油产量连年下滑

作为OPEC主要产油国，由于对石油产业的过分依赖，委内瑞拉自国际油价暴跌之后便引发了经济危机，2017年4月之后国内又爆发了对于总统马杜罗的持续抗议活动。经济衰退和政治动荡直接打击了其石油基础设施，原油产量加速下滑，实际减产量比维也纳减产协议多出55万桶/日, 仅是超额减产的部分都已高出了沙特的总减产承诺。

2016年以来，委内瑞拉产油由232万桶/日的产油水平逐渐下滑到2018年3月149万桶/日的水平，下滑幅度达36%，而这种下行趋势仍未改变，预计到年底将下降到100万桶/天。IMF于5月2日威胁称将开除委内瑞拉的成员国资格，进一步引发了市场担忧情绪。未来委内瑞拉的产量如果进一步下滑，对原油市场供给面将会产生较大影响。

另外，委内 瑞拉于5月20日举行总统选举投票，但美国副国务卿沙利文(John Sullivan)在21日表示，美国不会承认委内瑞拉总统选举结果，可能会对委内瑞拉进行进一步制裁，包括禁止美国炼油厂从委内瑞拉购买原油等。若美国对委内瑞拉开启制裁，这对其石油产量又会产生负面影响。

2016年11月，OPEC、俄罗斯和其他九个产油国达成了一份8年来最大规模的减产协议，宣布将在2017年1月至6月减产180万桶/日，旨在将经济合作暨发展组织(OECD)国家的原油库存降至五年均值。2017年上半年，自减产协议正式生效开始，产油国的执行率一直保持在90%以上。

2017年5月25日，OPEC召开第172届维也纳会议，将石油减产协议延长9个月至2018年3月，维持减产约180万桶/日不变。2017年12月1日，OPEC产油国维也纳年度会议，与会产油国同意将减产协议延长9个月，至2018年年底。同时，两个减产豁免国——尼日利亚与利比亚加入减产阵营，承诺2018年起产油量不会超过2017年。

目前来看，OPEC减产协议进展顺利，原油供给持续减少。自2016年底，OPEC与俄罗斯一致达成的减产协议进展顺利，OPEC原油产量由2016年11月的3337.4万桶/天降低至2018年3月的3195.8万桶/天，下降141.6万桶/天，累计降幅达到4.2%。由于OPEC及其盟友不断收紧原油供给，供需缺口逐渐收缩，国际原油价格逐渐回升。

减产执行以来，OPEC减产执行率维持在较高水平。2018年3月OPEC原油产量为3195.8万桶/日，较上月减少20.1万桶/日。沙特产量为993.4万桶/日，较上月减少4.7万桶/日；利比亚产量为96.8万桶/日，较上月减少3.7万桶/日。由于OPEC成员国委内瑞拉受经济危机等因素影响，产量大幅下降，使得OPEC原油产量也有较大下滑。委内瑞拉2018年3月减产执行率达613%；沙特、阿尔及利亚减产3月执行率也较高，分别为125%、212%。

库存方面，自从减产协议达成后，全球原油市场明显进入了去库存“快车道”，OCED月均库存持续下降。在OPEC的减产协议驱动下，截至2018年5月IEA数据显示，OCED的月均库存为2819百万桶，较五年内平均水平低100万桶。而进入2018年以来，美国商业原油库存量持续上升，较年初增长1424万桶；馏分油库存呈下降趋势，较年初已下降2805万桶。另一石油消费大国中国原油和成品油库存小幅上升，但是总体量基本保持稳定。

另外，伊朗的制裁将于11月5日生效，其出口量将逐步降低。预计到11月份其出口量将下降100万桶/天；委内瑞拉的原油供应从去年6月200万桶/天下降到目前140万桶/天，预计到年底将下降到100万桶/天。3月份OECD的库存下降2860万桶，也就是说全球存在95万桶/天的供应短缺。

这意味着到2018年年底，全球将有200万桶/天的原油产能退出市场。在此之前，OPEC原有324万桶/天的剩余产能，加上以俄罗斯为首的非OPEC国家合计55万桶/天的剩余生产能力，即全球有380万桶/天的剩余生产能力。为了应对上述产能退出，全球剩余产能将缩减到240万桶/天，仅占全球需求的2.5%，且剩余产能主要集中在以沙特为首的海湾核心三国（沙特、科威特和阿联酋）。

目前，北美三大核心页岩油产区分别是Permian（二叠纪盆地）、Eagle Ford和Bakken（又称Williston），其他的产区包括Niobrara and Anadarko等。三大核心产区中，二叠纪盆地的油层厚，储量大，采油成本低，是美国页岩油增产的最重要的产区。目前，北美近一半的水平井钻机也都活跃在二叠纪盆地，其被称为美国页岩油生产的“超级油田之王”。

二叠纪盆地的原油产量有望赶上伊朗或伊拉克的水平，并且已推动美国原油总产量升至历史高位，与Eagle Ford产区加起来贡献了全美三分之二的原油产量。2018年以来，美国钻井更加活跃，钻机数较2017年末的929台增加至2018年3月的1045台，累计增幅达12.5%。

但目前，二叠纪盆地地区的原油生产商正开始遭遇管道超负荷以及原材料和工人短缺问题，可能会限制美国页岩油的增产，从目前的情况来看，2019年3季度之前美国二叠纪盆地到墨西哥湾沿岸的管输能力远远不能满足产量增加的需求。美国具备增产的能力，但受制于管输能力，不能全部满足全球其他地方石油需求的增长。另外，除了一些潜在的炼油厂限制以外，美国墨西哥湾沿岸出口码头的基础设施可能会限制近期美国原油的出口规模。尽管美国原油产量持续增长，页岩油生产能力较强，但短期内美国原油供给或将受到基础设施及管道限制。

根据IEA5月月报，预测2018年全球原油需求增速将维持1.4百万桶/天。相比2017年，2018年全球原油需求增长1.53%，总需求量约为99.3百万桶/日。美国新增的页岩油产量主要用来满足全球新增的需求，全球原油需求的增长预期是140万桶/天，美国页岩油的产量增长是150万桶/天，刚好满足需求增长。除非页岩油每年能够以150-200万桶/天的产量增加，否则全球原油边际的掌控能力已经回到以沙特为首的海湾核心三国。

路透社5月25日下午报道，OPEC与非OPEC产油国正讨论放宽限产要求，将产油限额上调100万桶/日左右，不过，最终决定将等到6月进行讨论。

沙特石油部长Al-Falih表示，提高原油供应将是一个渐进的过程，需要平稳的释放来避免对市场产生冲击，并称下半年石油供应可能会逐步提高。俄罗斯能源部长也表示，将在6月份讨论逐渐恢复原油产量的话题，使过热的原油市场恢复平衡。

由于OPEC成员国伊朗石油出口量被大幅限制，委内瑞拉遭受“经济危机”导致石油产量持续下滑，OPEC原油产量相应下降，而美国页岩油产量增长只能勉强满足全球原油需求增长。如果OPEC在维也纳会议上不决定增加产量，那意味着全球原油供应显著的小于需求，库存将经历大幅的下滑，从而刺激原油价格大幅上涨。但是从目前的情况看，OPEC在维也纳会议上大概率会做出增加产量的决定，但是增加多少将会是市场关注的重点。

随着国际经济环境持续向好，工业生产及居民能源消费旺盛，全球市场对天然气的需求量逐年提高。在2017年，全球天然气消费量达到3.62万亿立方米，增速为2.2%，其中，中东及亚太地区的天然气消费增速在全球所有国家中表现最为强劲。

天然气供应市场方面，全球天然气供应量保持持续攀升趋势，年产量达到约3.7万亿立方米，同比增长2.7%，高于2016年的1%增速。与天然气消费量相比，全球天然气产量增速高于消费增速，市场供需维持宽松局面。

除北美（-1.3%）、中南美（-1.9%）和欧洲（-0.5%）外，全球其他地区的天然气产量均呈现不同程度的增长。其中，亚太地区2017年天然气产量为6049.8亿立方米，同比增幅达7.8%，是全球天然气产量增幅最大的地区。美国是全球第一大产气国，年度产量为7452亿立方米，比上年下降1.2%。

全球天然气产量的逐年增加得益于全球LNG液化能力的持续提升。2017年，全球LNG液化能力上升至3.53亿吨/年，同比增长13.8%。LNG液化能力与产量紧密相关，新增能力主要来自于天然气产量增幅最大的亚太地区，以及产量最大的北美地区。年内4个国家新投产6个项目，共计8条生产线，生产能力总和达3415万吨，是2016年增量的1.26倍。

长期以来，我国天然气市场一直存在天然气产量小于天然气需求量的矛盾。中国经济增长驱动着消费需求的不断提高，然而我国的天然气产量增速长期小于需求增速，使天然气的供需缺口逐年扩大。从数据上看，2016到2017年期间，天然气的供需缺口平均每月增幅达到6%。

根据《能源发展“十三五规划”》，2020年中国要实现能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内的目标；其中，天然气的比重需达到能源结构的10%。基于对未来能源消费的预测，该目标的实现意味着在2020年，我国天然气的消费规模将达3200亿立方米，而我国2017年的天然气消费量为2352亿立方米，在2017-2020年天然气消费量需增加848亿立方米，年均需求增长282亿立方米，年均复合率为11%。然而，我国天然气产量增速近年来少有超过10%，国产气供应难以满足能源规划中的天然气消费需求。

近年来，随着政府整治环境污染的力度逐渐加大，国家密集出台了一系列与环境保护和清洁能源使用相关的政策条例，“煤改气”工程亦稳步推进。随着全国多地大面积推广清洁采暖“煤改气”，2017年入冬开始，北方地区天然气需求量猛增，而目前我国国内天然气常规气释放红利逐步减弱，进口LNG和进口管道气受到接收站、管道能力和进口气价资源诸多制约，导致全国出现天然气供应不足的情况，进而导致LNG市场价格在2017年第四季度显著提高，12月份的增幅高达50%。

短期内，我国天然气市场的供需矛盾无法完全解决。“煤改气”等一系列政策计划实施带来全国天然气需求高速增长。基础设施建设全面完善近几年内无法达成，液化天然气供需缺口将长期存在。而我国天然气市场的需求持续旺盛与供应能力不足的矛盾使天然气对外依存度及进口量逐年上升。同时，随着国际油价的回升，中国进口天然气的价格均上涨，考虑到长贸进口价格与油价挂钩的滞后性，预计2018年进口天然气价格将持续回升。

我国的储备调峰设备相对滞后，各地区不一的调峰需求进一步增加了调峰的难度。我国地下储气库建设严重滞后，有效工作气量仅占天然气表观消费量的3%，难以满足季节调峰需求。2017年四季度的“气荒”凸显了我国储气调峰能力的严重不足的问题。预计进口天然气仍然是缓解我国天然气市场供不应求的局面的重要手段。

为解决天然气供需矛盾，我国积极促进天然气进口，弥补国产气的供应不足问题。随着LNG接收能力的提升，大规模进口LNG成为天然气行业的新趋势。在2017年，中海油粤东及广汇启东LNG接收站投入运营，新增能力增加260万吨/年，总接收能力提高到5640万吨/年，在一定程度上缓解了天然气供不应求的紧张局面。

随着LNG接收站的陆续投产运营，LNG在未来的总接收能力有望达到7000万吨/年，按照2017年的接收站平均负荷率（74%）计算，LNG进口规模可超过700亿立方米。因此，LNG接收站是我国完善能源储备战略的重要组成部分，具有持续发展的潜力。

全球LNG资源的充足供应和LNG接收站的独特优势使其获得了广阔的发展前景。随着全球LNG液化厂生产线增加及生产能力提高，预计2020年LNG产能规模将增加一倍，而全球LNG需求增长将低于生产能力的增长，LNG资源供应有一定保障。另外，LNG接收站具有快速、灵活等优点，适用于我国进行天然气季节调峰工作，可以满足较大的瞬时调峰量，而且运行成本费用相对较低。

自2013 年11 月，中共十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出全面深化经济体制改革以来，我国通过多次调价，不断推进天然气定价市场化，以期反映市场真实供需格局，最终目标就是完全破除垂直一体化格局。

5月25日，根据《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》和《中共中央国务院关于深化石油天然气体制改革的若干意见》精神，为进一步深化资源性产品价格改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，促进天然气产供储销体系建设和天然气行业持续健康发展，国家发展改革委发布《关于理顺居民用气门站价格的通知》，决定自6月10日起理顺居民用气门站价格、完善价格机制，对居民用气门站价格进行改革，将居民用气门站价格水平按非居民用气基准门站价格水平（增值税税率10%）安排，实现两类用户用气价格机制和价格水平衔接。

随着政策体制的逐步完善，以及国家对环保型能源的大力推广，天然气需求水平显著提升。2017年，全年天然气消费量达2352亿立方米，同比增长17%，天然气消费增量创历史新高。天然气产量亦重回快速增长态势，年内天然气产量为1476亿立方米，同比增长9.8%，高出2016年产量增幅8.2个百分点。总体来看，2017年我国天然气产量及消费量均出现回暖，呈现强劲的增长趋势。

从行业分类来看，各行业用气量均录得大幅增长，其中工业及发电用气量增幅最大，消费增长率达20%以上。居民采暖及交通用气需求亦出现快速增长，城市燃气是2017年占天然气消费结构比重最大的行业部门，消费量达885亿立方米，同比上涨14.2%。2016年天然气消费增速为负的化工行业在2017年出现转变，增速为9.2%。

从地区分类来看，环渤海和长三角地区消费量大增，西部地区增长相对较缓慢。环渤海及长三角的消费增量主要来自城市燃气和工业及发电用气的增加，加上煤改气政策的推动，实现了20%左右的消费增长。西北及中西部地区的天然气消费增速皆为10%左右。

随着天然气市场需求水平提升，天然气价格逐步走高，上游资源型企业将受益于天然气市场行情景气。我们按照2017年中国石油、中国石化居民用气销售量占比情况 ，测算在居民用气价格的不同涨幅下，公司毛利增加、天然气板块经营利润增幅和公司EPS增厚情况。

通过敏感性分析可以看到，在居民用气销售价格调整后，当居民用气门站价涨幅处于0.05-0.35元/立方米时，中国石油的天然气与管道板块毛利将增加13.21-92.48亿元；板块经营利润增幅将达到8.42%-58.95%；将增厚公司EPS 0.0047-0.0328元/股。

在居民用气销售价格调整后，中国石化居民用天然气销售板块毛利将增加3.94-27.60亿元；板块经营收入增幅将达到3.88%-27.13%；将增厚公司EPS 0.0021-0.0148元/股。

路径优势：大型炼化装置的两条路线

大型炼化装置有两条路线，他们的共同点是都生产出汽油、柴油、航煤和石脑油，最大的不同在于石脑油下一步的利用。第一条是乙烯路线，把石脑油裂解成乙烯和丙烯（炼油乙烯路线)；第二条是芳烃路线，把石脑油连续重整成混合芳烃，再从混合芳烃中抽提出PX和苯(炼油芳烃路线)。

第一条路线-炼油乙烯路线，大陆企业没有资源优势和成本优势。乙烯有两条竞争路线：（1）是美国和中东的乙烷裂解制乙烯路线，即使从美国以800元/吨的运费把乙烷运到中国，目前的吨净利润都在3000元以上；（2）就是煤制烯烃。如果煤价能够控制在200元/吨，成本也比炼油的石脑油裂解路径低。目前炼油乙烯的景气靠的一是低油价，二是行业本身也进入景气周期。

第二条路线炼油芳烃路线，中国大陆企业走的是石脑油连续重整路线，美国、中东企业也是，起点一样。但是中国大陆企业有两大优势：一是全产业链优势，PX80%的下游产业在中国；二是具备后发的规模、技术优势。

以PX为例，浙江石化一期400万吨，二期400万吨的规模，恒逸石化一期150万吨，二期200万吨，恒力450万吨PX。相比之下，国内其他企业和海外企业的PX的规模就小很多。从PX装置的规模来看，这些企业远远超过国内外的其他同行业企业的规模。国内：上海石化50万吨，辽阳石化70万吨，天津石化38万吨；青岛丽东100万吨、大连福佳大化140万吨是短流程装置。海外2014年后上的新装置，沙特阿美迪拜80万吨，韩国仁川130万吨，韩国蔚山120万吨。

此外PTA环节和炼油环节这些企业也具备了规模和技术优势。这些优势企业单系列装置都在200万吨以上，中石化很多装置都是35、50万吨。亚洲其他地区的PTA装置，台湾石化55、70、45万吨。韩国韩华40、45、45、70万吨。说明这几家企业的PTA装置放在全球来看，都是规模最优的。

全产业链优势：补全PX环节

全球聚酯产业链从分布上来看，聚酯（PET）和PTA，中国大陆地区已经占据绝对主导权，其次是韩日台地区，其他地区的PET产能主要是瓶片，其PTA产能也主要是为这部分瓶片所配套。唯一中国大陆地区还未占据主导地位的，就是PX环节和乙二醇环节，和下游的PTA和聚酯环节不匹配。

2016年，中国大陆PX的表观消费量达2170万吨，产量只有940万吨，产能为1440万吨，近1236万吨PX依赖进口，自给率不足44%。主要从日韩台等国家和地区进口，特别是韩国，享受了近10年中国大陆PX大量进口的红利。从产业链利润分配来看， PX保持着产业链中盈利最高的环节的地位。

后发的规模和技术优势

除了路径优势和全产业优势外，这波由大型民营聚酯企业主导的炼化装置，由于项目规模最大、技术最新，拥有和现有装置相比绝对的规模优势和技术优势。

从1995年到2015年，PTA装置经历了5代以上的技术进步，从50万吨到220万吨装置，原料单耗和能源单耗上都得到了大幅的降低。除去原料的加工费用从原来的1000元/吨以上下降到了目前的不到500元/吨。

我们把中国大陆地区的PTA企业分成三个梯队，处于第一梯队的逸盛系（恒逸石化+荣盛石化），恒力石化和桐昆股份等，这些聚酯企业拥有全球最大规模和PTA装置，且配套下游聚酯，在PTA环节成本最低、竞争力最强。

涉及到PX环节，大陆现有PX产能1371.5万吨，主要为中石化炼化项目体内产出的装置，但这些装置的规模基本都在50万吨以下。其他的单体装置如福佳大化、青岛丽东、腾龙芳烃和中金石化虽然装置规模达到了100万吨以上水平，但由于不是从炼油装置产出的，而是从中间品石脑油或者MX开始做的，其盈利能力不及炼化一体化装置。

2014年以后东北亚新增的PX装置规模主要在70-150万吨之间，主要也是配套炼化一体化项目。这些装置相比这波民营企业上的300-500万吨级别的装置，在规模上存在一定差距。而且这些装置从一开始就不是走主产芳烃的路线，因为其他国家和地区没有像中国这么完善的芳烃产业链，如果产出300万吨以上的芳烃，销售压力会比较大。

台塑石化在低油价下的盈利中枢基本在100亿人民币左右，而台塑石化2500万吨炼油和300万吨乙烯的炼化规模和浙石化一期、恒力石化两期和恒逸文莱项目两期的规模接近。其长周期的盈利能力具有一定参考性。

由于相应公司在聚酯和PTA环节都具有绝对优势的产能，未来炼化装置产出的PX和下游匹配后，一体化的优势将得到显著增强。

聚酯产业链整体利润扩大

2017年，聚酯产业链景气度大幅提升，产业链整体利润扩大。我们跟踪的涤纶长丝和石脑油价差同比2016年扩大608元/吨，能够粗略地表征聚酯产业链利润在2017年显著改善。具体到PX-PTA-涤纶长丝三个环节，涤纶长丝POY价差扩大336元/吨，成为产业链中改善最显著的环节，PTA价差扩大178元/吨，行业扭亏；PX价差缩小229元/吨，边际恶化。

我们认为，主要是以下三个原因，促成了产业链利润的改善。1）上一轮产能扩张周期在2015年终结，2016-2017年聚酯和PTA环节的供需结构不断改善；2）2017年下游需求有所回暖；3）原油价格推动化工品价格上涨，叠加全社会补库存周期。

2017年聚酯环节景气度大幅提升

2017年，聚酯环节的景气度大幅提升。以涤纶长丝为例，POY加工区间同比扩大336元/吨，FDY加工区间同比扩大165元/吨，考虑油价全年上涨10美元/桶，库存升值后，涤纶长丝环节对企业实际产生的利润更高。聚酯环节的开工率全年大幅攀升，到近5年最高水平。同时聚酯的需求表现非常旺盛，在产量增速达到11.7%的背景下，库存保持在相对低位。

2017年，不考虑老装置复产，聚酯新增产能250万吨，其中涤纶长丝160万吨，聚酯新增产能增速5.5%，远低于需求增速；如果考虑老装置复产，新增的产能在450万吨左右，产能增速接近10%，略低于2017年需求增速。2018年，根据现有的规划，聚酯新增的产能在480万吨左右，增速10%；考虑到2018年社会补库存需求较2017年减弱，我们预计聚酯需求增速在8%左右，略低于产能增速，聚酯边际上面临小幅恶化的局面。但涤纶长丝方面，预计新增的产能在270万吨左右，增速约为8%，与需求增速匹配，预计景气度能维持。

聚酯龙头扩产后行业集中度进一步提升。目前聚酯龙头企业的市占率约为35%，随着聚酯行业景气回暖，龙头企业开始扩大生产规模，未来3年行业龙头聚酯新增产能合计945-995万吨，占新增产能的70%以上，非龙头聚酯企业未来3年新增聚酯产能约297万吨，占总产能的30%左右。龙头企业的市占率将大幅增加，行业集中度进一步提升。

PTA：景气上行周期来临

PTA行业经历了近5年的低迷，2016-2017年到达产能周期拐点，2017年三季度景气度显著提升。2017年，国内PTA产能4704万吨，有效产能3699万吨（有效产能未考虑翔鹭和远东2017年底的复产），产量约3590万吨，行业有效开工率在90%以上，行业供需偏紧，库存下滑，2017年三季度后PTA价差一度扩大到1000元/吨。

到2018年，新增桐昆嘉兴石化二期220万吨产能，总产能到4924万吨，有效产能到4544万吨（假设翔鹭、远东和四川晟达的复产产能为有效产能）。需求方面，考虑每年的新增需求、废塑料“禁令”的增量以及库存的修复，我们预计2018年PTA表观需求在4000万吨以上，行业有效开工率仍将接近90%。且复产装置还有不确定性，实际开工率可能更高。PTA行业到2019年底前无大的新增产能，到2019年行业有效产能开工率将超过90%，我们看好2018-2019年，PTA价差进一步扩大。

值得注意的是，PTA前5家巨头的市占率已高达65%，行业集中度相比下游聚酯更高。2018-2019年，下游聚酯产能将投放加速，聚酯产能压力逐步加大；上游PX方面，未来两年，以民营大炼化为代表的产能投放将超过1000万吨，PX供应逐渐宽松；我们预计，未来两年PTA有望成为产业链上议价能力最高的一环。

聚酯薄膜：市场价格获成本支撑，行业盈利逐渐恢复

BOPET市场价格获原材料价格上涨支撑

2017年全年膜价处于高位，膜企利润转好。2017年BOPET市场较2016年明显好转，价格处于万元之上时间明显增多。2017年BOPET华东地区普通膜均价在9275元/吨，较2016年均价7803元/吨，涨1472元/吨，涨幅18.86%。而利润看，全年多数时间处于盈利状态，仅在4-8月份膜价处于相对低位时小幅亏损。2017年膜市最高盈利在千元之上，年均利润在236元/吨，而2016年均利润为亏损89元/吨，年环比涨325元/吨，涨幅高达365.17%。2018年目前延续2017年良好态势，膜企利润继续回升。

从价格走势看，2017后半年开始，BOPET产品价格稳步拉升，到年末达到10500元/吨左右，全年市场整体表现向好。2018年一季度，BOPET市场仍处于上涨周期，华东地区普通膜由10500元/吨涨至目前11600元/吨，涨1100元/吨，涨幅10.47%。BOPET市场的上涨首先仍归功于原料的带动，油价逐步抬升； PTA及乙二醇震荡上行，原料切片成本上移。

3月中旬，乙二醇从8300元/吨跌至低位6750元/吨，随后一个月内强势反弹，目前现货处于相对高位8665元/吨，整体价差接近2000元/吨，即使按成本比例35.5%计算，整体成本也会增加700元/吨。

其次是油价的上涨，油价因中东局势不稳以及OPEC减产协议的顺利进行，油价处于相对高位。而PTA因现阶段基本面向好，且后期部分装置存在检修预期，市场价格开始回涨。聚酯切片成本压力增大、现金流低位、下游需求转暖等影响成交重心稳步上移。BOPET市场来自成本面的支撑逐步增强。

应用以包装为主，下游需求基本稳定

普通用途包装膜现已占BOPET大部分市场份额，随着新增产能不断释放其所占比例将会继续放大。而功能性薄膜目前正得到有效发展，随着国家扶持力度的不断加大后期应用率会越来越高。全球聚酯薄膜的需求量年增长了保持在5-6%左右，但整体供给仍大于需求，其中胶片/成像、磁录、复合印刷的需求量呈负增长，电气/电子、包装和其他新型工业的需求量呈正增长。

就下游需求端看，治霾行动一直延续，部分不合规小型企业将继续停工整治，此类需求主要集中在包装印刷领域；而电子/电器及工业领域将继续受政策支撑，且厂家产品转型后也着重开发此领域潜在需求量。整体来看，下游需求仍维持相对平稳水平。2018年二季度处于传统包装淡季，下游需求有限，且现阶段下游前期订单尚未交付，货源整体消耗较缓慢，膜企利润空间可能会稍有压缩。

进出口方面，六年来国内BOPET出口量逐年增加，主要以普通聚酯薄膜为主；而随着国内工艺水平的提高，BOPET进口量在2013年-2016年之间不断下降，仅在2017年稍有回升，产品主要以功能性聚酯薄膜为主。2017年国内BOPET出口量为37.56万吨，进口量为27.77万吨，中低端市场实现进口替代并有大量出口，进口依存度较低。

新产能增长有限，供需矛盾仍然存在

截至2017年国内BOPET总产能307.70万吨，较2016年的297.70万吨增长10万吨，增幅3.36%。基膜生产厂家仍集中在江浙一带，供应格局具有典型的集中型特点。浙江、江苏一直以来都是薄膜产能高度集中区域，2017年开机产线也在江浙一带，故其在国内的排名依然稳固在第一位，目前占比约在71.68%，其它地区占比率相对均衡。从BOPET产能地区分布来看，华东市场仍占全国绝大多数份额，且龙头企业多分布在该地区，属于规模集约型行业。

未来BOPET行业上新仍集中在厚膜产线，最早投产预期在2019年，故2018年尚未有新产能进去。但是：

Ÿ   江苏欧亚被正中集团租赁后，在2017年11月3日注册沭阳正中新材料有限公司，企业共4条产线年产能共12万吨，若设备清理进程加快，2018年有望复产；

Ÿ   汕头树业从上海紫东购买2条旧设备，1条4.7米日本三菱产线，计划产4.5μ电容膜，1条8米布鲁克纳产线，计划产23μ-50μ窗贴膜，但设备尚未搬迁，最早计划2019年初投产。

虽2018年几无新产能，但后期随着以上产线投产，BOPET市场产量将会增加，市场竞争压力增大。东北某大厂3月中下旬全线开机，7条线21万吨/年，江苏欧亚预计5月份复工生产，4条线12万吨/吨，但华东某大厂4月中下旬有检修预期，6条线18万吨/年，2018年二季度市场货源供应小幅增长。

2019年或是产量增长最迅速的一年，未来年产量虽呈现增长趋势，但增速逐渐减缓，且短期较难扭转。根据BOPET2017年行业开工率，预计2018年行业开工维持7-8成，供应水平一般。

煤制乙二醇：聚酯回暖叠加油价上涨预期，煤制乙二醇景气向上

2010年之前国内乙二醇生产路线基本上全部采用石油路线，即以乙烯为原料经环氧乙烷制乙二醇，装置投资规模较大，产能集中在中石油、中石化和中海油等国有企业，技术全部引自SHELL、SD和DOW化学，其中采用SD路线产能占比超过30%。富煤贫油的现状决定中国煤化工具备较好的经济效益和战略考量，因此煤制乙二醇在国内快速实现了工业化。煤制乙二醇路线中包括合成气直接合成法和间接法即草酸酯法，其中直接法虽然原子利用率较高，但是转化率较低，反应条件苛刻，催化剂成本较高，尚未实现工业化。而草酸酯法由于流程短、工艺条件温和、生产成本低的特点而成为主流煤制乙二醇路线。

供需存较大缺口，进口依赖度仍然高企

国内聚酯行业快速发展带动了乙二醇产能快速扩张，2008年国内乙二醇产能为220万吨， 2017年达909万吨，复合增长率达17.8%。但新增产能无法满足下游需求的快速增长，虽然2017年产量同比大幅增长24.7%至630万吨，但表观消费量同比增长19.0%至1498万吨，同时进口量同比增长12.8%至868万吨，进口依存度仍然高达57.9%。

供给端：中期内煤制乙二醇产能将集中投放

2017年国内新增乙二醇产能90万吨，其中除了茂名石化装置扩能10万吨其余都是合成气制乙二醇产能，共计增长80万吨，其中包括阳煤平定、河北辛集以及通辽金煤扩产项目等，2017年合成气制乙二醇产量较2016年大幅增长，同比增长58.58%。

截至2018年初，我国煤制乙二醇共计18套，总产能达到307万吨，后续煤制乙二醇项目遍地开花， 2018年落地确定性较强的乙二醇产能约为249万吨，其中除中海油惠州炼化40万吨乙烯制乙二醇装置之外，其余全部为煤制乙二醇装置，合计产能约209万吨，其中山东利华益20万吨/年煤制乙二醇装置已于2018年初出产品销售，且目前装置运行平稳；内蒙古易高15万吨/年煤制乙二醇装置已于4月21日提交开车申请并通过安监验收，目前正在进行设备管道置换工作，于24日开始切入合成气。

需求端：聚酯景气复苏，新增产能加速投放将带动乙二醇需求增长

乙二醇下游主要应用于聚酯，占比约93%，其他应用领域为防冻剂、粘合剂、油漆溶剂等。乙二醇和PTA同为生产聚酯的重要原料，聚酯的景气程度直接决定上游 PTA和乙二醇的需求情况。

2014年后聚酯和涤纶长丝产能过剩，行业底部下产能扩张趋缓，2016年后随着全球经济的大幅复苏，下游纺织服装行业内销大幅增长；同时对外出口触底反弹；此外2017年禁废令生效后再生PET替代需求增加。聚酯和涤纶长丝需求回暖后行业去库存加速，目前FDY 和DTY的库存减少至5到10 天，而下游坯布库存也进入到2013年以来的低位。2017年聚酯行业开工率提升至83%左右，为2012年以来最高水平，涤纶长丝供需改善后盈利逐渐提升， 2017年全年涤纶长丝价差达1470元/吨，2018 年年初至今POY 价差在 1200-1300 元/吨，行业景气复苏明显。

卓创资讯统计数据显示，截至 2017 年底国内聚酯产能为4992.0万吨/年，同比增加 7.3%；聚酯产量合计 4132.5 万吨，同比增长 12.76%；聚酯表观消费量合计 3908.9 万吨，同比增长12.81%。随着行业景气回暖，聚酯新产能将加速释放，同时部分旧装置将恢复运行，未来国内聚酯生产和消费有望继续保持快速增长，据统计在龙头企业的带动下，未来3年国内涤纶长丝产能将开始新一轮扩张，规划中的新增聚酯产能约1292 万吨。考虑到产能投放和消费增长的错配，我们中性假设聚酯产量可以同比维持10%以上的增速，根据0.34吨乙二醇/吨聚酯的消耗，则2018-2019年对应新增约435万吨的乙二醇需求量。由于煤制乙二醇自煤气化开始的工艺流程较长，过去几年经验证明装置从投产到达到设计负荷耗时基本上都在一年以上，且2018年投产的249万吨乙二醇产能多在下半年投放，预计可在2019年真正完全释放有效产能，因此中期内国内乙二醇供给或将滞后于聚酯新增需求。

我们认为短期内聚酯和涤纶长丝将维持高开工和低库存的现状，行业景气将维持；而中期内随着聚酯新增产能的大幅投放，我们认为在未来两年乙二醇供给增速或将滞后于聚酯的需求增速的情况下，国内乙二醇行业将进入景气周期。

地缘政治风险下原油价格上涨，煤制乙二醇盈利将继续修复向上

在考虑200元/吨的价格折让后，国内的煤制乙二醇装置在过去两年仍具备盈利能力。煤法路线成本平稳，原因是成本中原料占比远小于乙烯法路线。15年底油价暴跌，煤法路线利润空间被严重压缩，16年上半年油价回升后盈利虽有所恢复，但煤价暴涨限制了利润上行。OPEC限产协议达成之后原油价格复苏明显，而近期中东地缘政治风险催化国际油价快速上涨，目前布油已经触及80美元/桶的近年高位。

进口自中东的乙二醇由于当地的资源禀赋决定了具备较大的成本优势，因而高油价区间下，国内石脑油裂解乙烯制乙二醇路线决定了国内乙二醇行业的边际成本。油价向上趋势下，未来乙二醇市场或将由需求定价转为边际成本定价，2016年下半年后国内煤制乙二醇行业盈利修复明显，我们认为乙烯制乙二醇成本的提升必然将带动煤制乙二醇盈利继续景气向上。

乙烷裂解是北美页岩油气革命后对乙烯乙烷价差的价值挖掘

类似丙烷脱氢路径，乙烷裂解的繁荣源于乙烯乙烷价差的价值挖掘。北美乙烷兼具化工原料和燃料双重属性，页岩油气革命后美国乙烷产量激增，但裂解装置扩能有限而无法消耗巨大的乙烷增量，2012年后乙烷库存剧增致其脱离原油价格影响，而与天然气价格趋于一致。中远期全球原油供需重归平衡确定性较强，油价回暖预期强烈，石脑油裂解成本抬升将推动乙烷裂解价差逐步拉大，我们强烈看好乙烷裂解的盈利前景和原料轻质化的持续。

2010年后的美国页岩油气革命为其带来了大量的轻质油气资源，并极大影响了全球石化行业格局。随着储量的不断探明和水平井、水力压裂开采技术的持续进步，美国页岩气田与页岩油田的开采活动日趋活跃并推动了天然气与凝析油产量的迅速增长，并刺激了乙烷产量的迅速增长。

页岩气革命后美国乙烷产量迅速增长，2016年乙烷产量相比2012年增长了约280千桶/天，而同期新增乙烯产能对乙烷的需求量仅增长了约180千桶/天，因此导致2012年后美国乙烷库存激增。乙烷价格也逐渐摆脱原油价格和化工原料属性的影响，而更多的因为其燃料属性导致价格与天然气价格走势高度一致，且下限由当期天然气价格决定。

由于2010年后美国天然气现货价格持续低迷在3.5～5美元//MMBtu区间，乙烷价格在天然气价格影响下大幅下跌至2016年150美元/吨。中东与北美乙烷资源供过于求背景下的价格走低，为两个地区乙烷裂解装置带来巨大成本优势。

进口乙烷裂解制乙烯在国内具备成本优势

随着海运能力瓶颈的突破，国内乙烯行业将现油头、煤头、乙烷裂解三种路线并存竞争局面。我们认为，未来随着大批一体化装置的落地和北美新增乙烷裂解产能的冲击，油头乙烯的景气持续性存疑。我们测算目前进口乙烷裂解的完全成本在4000元/吨线下，在不同的油价、甲醇价格场景下相比石脑油裂解和MTO均具备绝对的成本优势，在国内发展乙烷裂解是对北美过剩乙烷资源的优化配置。

由于目前美国乙烷出口能力的限制，国内尚无进口乙烷裂解制乙烯的先例。我们以2011年后的美国MB乙烷价格为基准，假设湾区的FOB价格为OPIS报价基础上附加100美元/吨的出口设施和港口费用，按照3%的关税与13%的增值税、100元/吨的港杂费以及海运费来测算在国内采用进口乙烷裂解制乙烯的成本，其中海运费由于缺乏VLEC海运先例与运费数据，我们暂以墨西哥湾至远东地区的冷冻LPG运费考虑。

2012年后，美国MB乙烷的价格较为低迷，在120～250美元/吨区间波动，同期冷冻LPG的运费也处于50～260美元/吨的历史低位区间，因此根据我们的模拟，国内进口乙烷裂解制乙烯的生产成本可以控制在5300元/吨以下。

另外，我们选取某炼化项目的100万吨乙烯装置和华东沿海60万吨外购甲醇MTO装置与进口乙烷裂解装置进行生产成本的比较，其中假设乙烷价格维持在184美元/吨一线，VLEC海运费约为100美元/吨；石脑油在55～110原油价格区间对应的价格为4700～9100元/吨，甲醇的价格波动区间为1600～4500元/吨。所有装置界区仅考虑烯烃工艺部分和公辅设施，炼化乙烯装置进料中石脑油和芳烃抽余油占比60%。

根据我们的测算，按照目前MB乙烷价格和海运费水平，在不同的油价和华东地区甲醇价格区间下，进口乙烷裂解制乙烯均具备较强的成本优势。

需求端：海外经济上行带动化工品消费景气维持

从需求端来看，2018年后期海外经济有望进一步上行，IMF预计2017和2018两年全球经济增速分别为3.6%和3.7%，2017年美国实际GDP同增2.5%，而2018 年美国经济至少存在三点提振因素：1）房地产补库存；2）包括税改在内的新政红利进一步提振美国企业资本开支；3）个人可支配收入增加对于消费的拉动，2018年实际GDP增长有望超过2017年的水平。

2016-2020年美国25-44岁中青年龄段人口每年预计将继续保持0.7%左右的微幅增长，叠加已经落地的税改以及或有的金融监管放松等因素，美国居民部门购房意愿或保持强劲。目前美国新屋及成屋库存均处于历史较低水平，预计 2018 年美国房地产补库存或为大概率事件。另一方面美国税改落地后一系列新政红利将进一步提振美国企业资本开支，同时减税后第一年美国个人可支配收入增速或由目前的3.5%快速提升至 5-6%，形成对消费的拉动。化工品需求与房地产、汽车等消费是高度相关的，综合以上因素，我们预期2018年海外化工品消费将维持景气度仍将继续上升。

供给端：2014年后全球化工行业资本支出放缓，产能利用率大幅上升

2011-2014年国际原油价格在100美元/桶高位徘徊，我们观察上一轮全球化工行业的景气高点大概出现在2012年，以美国化工制品行业为例，经存货计价调整的企业利润增速于2012年达到约20%的近年峰值之后连续下滑，而2014年国际油价走低后企业利润增速开始进入负增长时期，全球化工行业景气下行之后产能周期也迎来相应调整，进入下降通道。

我们通过日本化工机械订单情况观察全球化工行业产能投放情况：日本和德国同为世界制造业巅峰，凭借高精度、智能化和可靠性垄断了全球高端化工机械的出口市场，如三菱重工的压缩机和蒸汽透平、月岛的大型PTA干燥机、日钢和神钢加氢反应器以及住友的焦化炉等均统治全球市场，因此日本化工机械订单数量和金额对判断全球化工行业资本支出具备指标意义。我们观察2014年后，日本化工机械订单额大幅下滑，2017年累计仅约5000亿日元，相比2014年下降约70%，因此判断2014年后全球资本支出出现了断崖式的下滑，全化工行业产能周期进入下行通道，部分子行业新增产能进入空白期。

我们观察另外两个指标，美国化工、塑料和橡胶行业的剩余固定资产平均折旧年限和这两个行业的产能利用率情况，也印证了海外化工的产能周期进入下行通道的判断：（1）美国化工行业剩余固定资产折旧年限从2010年的8.3年下降至2016年的7.5年，塑料和橡胶行业从2012年的7.7年下降至2016年的7.0年；（2）美国化工行业的产能利用率从2013年的69%回升至2017年的75%，塑料和橡胶行业的产能利用率在2009年触碰至61%的历史低点，而2013年后至2017年基本稳定维持在约82%的高位。

海外装置建成时间较早，不可抗力频发造成供给紧张

海外的发达国家地区工业化完成时间较早，随着工业化的完成相继出现的资源消耗和环境容量问题导致这些国家进一步对化工、钢铁、制造等重化工业加以限制和改造，从而开启了去工业化的进程：以美国为例，制造业劳动力占总劳动者的比例从1965年最高值的28%下降至1994年的16%；日本制造业就业比重从1973年27%的峰值下降至1994年的23%；欧盟15国制造业就业比例从1970年30%的峰值下降至1994年的20%。与此同时，发达国家服务业就业人数的比重均在上升。

我们观察到海外化工行业的大部分存量产能均集中在欧洲、美国和日韩这些完成工业化比较早的国家，以美国为例上一轮化工、塑料和橡胶制造业的大规模投资高峰出现在1983-1995年前后十余年间，在这一时期随着大批化学品和聚合物制造技术突破以及需求端的飞速增长，化工和塑胶行业迎来繁荣期，固定资产投资大幅增长下产能大幅投放，此后至今30余年化工行业投资整体进入相对较低的平稳阶段。

由于化工行业的设备、厂房等固定资产平均折旧年限约在10-20年左右，虽然可以通过技术改造、扩瓶颈和不间断的维护保养实现这些装置的寿命延期，但这些装置普遍严重老化下故障率将大幅上升，而很多高端化工品等因为投资强度和技术壁垒问题导致其他地区的厂商进入难度较大，因此多个子行业实际有效供给存在较大不确定性，不可抗力频发下往往造成供给端严重紧张的局面，如MDI、TDI、丙烯酸和聚碳酸酯、PA66等产品近年来频发因不可抗力导致的价格暴涨的情况。

因此基于以下三个因素：（1）2018海外需求将继续上行；（2）近几年化工行业下行通道中新增产能有限；（3）海外老旧装置不可抗力频发导致供给紧张。我们认为2018年海外产能供给和海外产能需求比较高的品种有望继续维持较高的景气程度。

我们按照海外产能和需求占比比较高的原则，筛选出了9大品种：PA66、聚碳酸酯、TDI、丙烯酸、己内酰胺、MDI、钛白粉、有机硅和己二酸。这些品种中在2017年最耀眼的就是TDI、MDI和聚碳酸酯三大品种，相关的上市公司沧州大化、万华化学和鲁西化工也实现了利润的大幅增长，此外钛白粉行业的龙蟒佰利、有机硅行业的新安股份、己内酰胺行业的恒逸石化叠加涤纶长丝和PTA的景气复苏也充分验证了我们的逻辑，在当前时点，我们认为尼龙66和有机硅仍然值得重视。

PA66产业链：重要原料己二腈与终端产品的生产和消费两头在外

全球PA66聚合物的产能自2011年后增长有限，大约从280万吨增长至2016年的320万吨，而全球消费量从2011年的200万吨快速增长至2016年的270万吨。中国市场随着英威达上海基地(包括年产21.5万吨己二胺工厂和年产15万吨PA66聚合工厂)在2016年底的投产，PA66切片产能总计达到43万吨，而从需求来看，2016年国内PA66切片的表观消费量约为50万吨，因此目前全球的PA66产能分布和消费区域仍以海外地区为主。

PA66：供给端高度寡头垄断，新增产能有限

PA66生产技术及投资门槛较高，行业长期呈现寡头垄断竞争格局。聚合产能集中在英威达、首诺、索尔维等巨头手中，其中，生产规模最大的英威达公司约占全球尼龙 66 聚合物产能的 35%。关键原料己二腈的先进生产技术目前被英威达、奥升德和索尔维所控制，尤其是英威达几乎垄断了全球己二腈的对外供应，成为限制全球PA66产能扩张的瓶颈。全球经济增长最快的亚洲地区PA66产能严重不足，特别是中国成为全球己二腈、己二胺和切片的净输入地区。

2012年后全球PA66行业需求端消费增速有所放缓；成本端由于随着国际原油价格的大幅回落，丁二烯的价格长期处于低位因而对己二腈和PA66缺乏支撑；而供给端随着中国地区新增产能的投放，导致全球PA66产能利用率持续下降，2014-2015年仅维持在75%左右的位置。因此供需格局的偏松叠加成本端的下跌导致PA66价格长期一路下行，并于2016年初达到16000元/吨的近十年来最低点。在长期的下行通道中，国外生产企业英威达、奥升德、索尔维、巴斯夫等巨头在扩产动作上普遍较为自律，在海外地区基本无新增产能投放，并将小规模产能退出市场。

而另一方面，关键原料己二腈生产技术存在高度壁垒，产能同样高度集中，龙头企业英威达、奥升德和索尔维分别占据了全球40%、17%和17%的产能份额，而且仅英威达和奥升德除供给自身己二胺和PA66装置之外有富余产能向外供给，并可通过控制己二腈供应掌握全球PA66行业话语权。因此原料己二腈的供给瓶颈决定了PA66行业新入产能较为有序。2012年后全球PA66的扩能主要集中在中国，除鞍山国锐化工和华峰集团外，英威达位于上海的20万吨己二胺和15万吨PA66装置于2016年10月投产。根据目前规划，我们认为2020年前全球PA66行业净新增产能概率较小，未来三年将成为投产的空窗期。

海外装置不可抗力频发， PA66新一轮景气开启

己二腈产能高度寡头垄断下原料供应成为决定PA66供给的关键因素，目前各己二腈厂家配套己二胺装置用于PA66的生产，仅有英威达和索尔维具有约38万吨剩余己二腈产能外供，全世界己二腈市场处于紧张状态。2015年后随着海外经济的强劲复苏，全球下游需求每年稳定维持在2-3%的增速，对应约5-8万吨的新增需求量，而根据草根调研，国内消费增速甚至超过10%。在供给端海外新增产能较少的情况下尼龙66行业供需格局逐渐得到，盈利景气复苏。另一方面，全球主要 PA66装置的己二腈和PA66聚合装置频发不可抗力， 并为PA66的价格带来了更大的弹性。

观察过去十年的PA66的价格走势，上一个周期高点出现在2010年的二季度，此后一路下行2015年的行业低点，整个行业经历了长时间的大幅调整。2016年三季度后PA66价格在油价回暖和全球经济复苏带来的影响下开始反弹，我们认为PA66行业较高的技术壁垒导致全球新增产能放缓，频发的不可抗力影响下导致目前全球的PA66供给实际处于偏紧状态，而国外巨头在经历了较长时间的低迷期后对产品价格诉求强烈，全球PA66产能利用率中枢将维持在75%-80%区间而无法释放更多的供给，因此全球供给偏紧格局中期内将得到延续，PA66行业新一轮景气周期已经开启。

有机硅产业链大致可分为原料、单体、中间体、产品及制品。单体主要指有机氯硅烷等合成有机硅高聚物的单体，如甲基氯硅烷、苯基氯硅烷、乙烯基氯硅烷等原料；中间体主要是指线状或环状体的硅氧烷低聚物，如六甲基二硅氧烷（MM）、八甲基环四硅氧烷（D4）、二甲基环硅氧烷混合物（DMC）等，其中最重要的是DMC；产品及制品是由中间体通过聚合反应，并添加各类无机填料或改性助剂制得的有机硅产品。

因为各国工业结构不同，有机硅的消费结构有一定的差异，目前中国有机硅行业的产品主要集中在中低端市场，而高科技含量的高端产品大部分被国外公司垄断。

硅橡胶是我国单体行业主要的消费领域，2016年硅橡胶在整个有机硅单体领域中消费占比在72.3%左右，硅橡胶大多用于建筑行业；硅油是我国有机硅的第二大产品，日化行业用量较大，2016年的消费占比为25.9%；硅树脂占比1.8%，相比而言占比较小。

我们预计，“十三五”期间，随着有机硅产品应用领域的不断扩大，国内各大有机硅厂家发展进程的加快，有机硅单体的消费水平将保持正增长的势头，预计十三五期间整体年增速在5%左右。有机硅下游行业短期内还是以硅橡胶为主，新兴产业为辅。我国的硅橡胶工艺相对成熟，且下游需求领域不断拓展，短时间内仍将是单体最大消费领域。硅油、硅烷偶联剂、硅树脂等行业伴随未来国内生产工艺的提升消费领域的扩展将逐年微幅增长的态势，我们预计到2021年硅橡胶的占比将下降到63%左右，硅油、硅烷偶联剂、硅树脂的占比将相应增加。

出口大幅增长，海外消费占比大

2017年全球有机硅单体产能580万吨，产量预计为475万吨，主要的生产企业包括陶熙（原道康宁）、迈图、蓝星、瓦克、信越、新安股份、合盛硅业等。

截至2017年年底，我国有机硅单体产能达到297.5万吨，占据了全球产能的51%，2010到2017全球产能增加了150万吨，其中中国增加了140万吨左右，新增产能几乎全在中国，国内主要生产企业有14家（包括国外企业在国内的基地）。

2017年国内预计生产了有机硅单体190万吨，占据全球产量的40%，其中出口了42.68万吨，出口同比大幅增长53.6%，国内消费增速远远低于出口增速，2018年随着海外经济的持续复苏，对有机硅的需求预计将持续增长。

从2010到2017全球产能增加了150万吨，其中中国增加了140万吨左右，新增产能几乎全在中国，而从产量上来看，海外产能利用率已经接近极限，因此海外需求增长新增的产量只能从国内出口。

2016年国内有机硅单体产量170万吨，剔除掉停产的三佳、弘博和硅峰的产能，2016年单体产能实际利用率为70.1%；2017年国内有机硅单体产量预计在190万吨左右，剔除掉停产的三佳、宏博的产能，2017年单体产能实际利用率为71.5%。未来，国内有比较明确规划的新增产能只有合盛硅业和新安股份，总的新建产能40万吨/年，但是都是在2019年投产，2018年没有新增产能，随着海外需求的增加，国内的产能利用率必然会进一步提升，供给更加趋紧。

全球需求回升，寡头严格执行生产纪律下钾肥底部回暖

2014-2016年后全球钾肥消费经历了两年的持续衰退，在2016年由于中国和印度等主要进口国家钾肥库存较高，且大合同签订较晚，进口需求较弱的情况下全球各地区钾肥价格均有不同程度下行。而2017年在中国和印度补库需求提升下，主要供给商发货量大幅增长；同时拉丁美洲和东南亚地区由于农作物经济向好且钾肥库存处于低位，钾肥需求也有所增加；在北美地区农业种植收益好转且急需补充土壤肥力，钾肥施用量有所上升。同时七大巨头严格执行生产纪律，基于以上因素，2017年全球钾肥市场供需有所改善。

钾肥近年来价格承压严重，行业周期底部下巨头频频抱团取暖。2016年占据全球钾肥产能20%的加钾和全球最大化肥零售商加阳寻求合并，2018年初两家巨头正式完成合并，新公司Nutrien2018年完成扩能后将成为全球第一大钾肥厂商，此次合并为防御性而非进攻性扩张。除此之外我们注意到以色列与约旦钾肥厂商定价也在走向一致，我们认为自2013年乌钾退出BPC联盟之后，巨头间牺牲价格换份额的策略彻底改变，国际钾肥价格筑底回暖正式开启。

海外高成本产能持续退出，但新增产能集中投放使得边际成本承压

2015-2016年国际钾肥经历产能过剩和出货量下滑，同时在前苏联地区国家汇率大跌的影响下价格大幅下降，规划中的高成本绿地项目纷纷停滞，改为老矿井的优化。2014年后北美地区临时关停了大约360百万吨钾肥产能，所有位于成本曲线右侧的装置几乎全被关停。以美盛（Mosaic）为例，在2014年关闭位于Hersey和Carlsbad的两个成本较高的小矿井和2016年临时关停Saskatchewan的装置之后，fob矿井的现金成本从2013年的133美元/吨下降至2016年的88美元/吨；北美以外K+S和ICL也先后关闭了Sigmundshall和UK Boulby的装置；而加钾与加阳合并之后预计也将进一步优化生产装置并关停部分高成本矿井。

虽然高成本矿井的关闭有效解决了全球钾肥产能过剩问题，但2017-2018年预计约1300万吨低成本钾矿的集中投产将使得全球钾肥供需和边际成本继续承压，以欧洲化学为例，新投产的VolgaKaliy矿距黑海190公里，对其产品向终端市场出口非常有利，而且其生产成本通常低于加拿大和欧洲。虽然投产钾矿潜在产能巨大，但中短期内料难完全释放有效产能，据欧洲化学预计2018年Usolskiy产量将达到44.6万吨，而VolgaKaliy预计将于2018年中投产，年内产量仅为13万吨，至2025年这两个矿才能达到830万吨的设计产能。但总体来看，全球钾肥的成本曲线将在中短期内因老旧矿井的关停和新矿井的投用而趋向于平滑，我们预计边际成本在2020年将下降至150-160美元/吨左右。

原油价格回暖，农产品价格复苏将提升钾肥消费

2005年之前国际油价处于底部区间，该时期国际粮价由供需所决定，作物库存成为判断粮价走势的直观指标。2005年后随着能源需求增长和原油价格上涨，美国燃料乙醇产量至2011年迅速增加到139亿加仑。美国燃料乙醇的快速发展已成为影响全球玉米供求平衡、推高玉米市场价格的重要因素。除燃料乙醇外，高油价下生物柴油和化纤的替代需求同样对农产品价格产生了较大影响。中高油价阶段下，油价和粮食库存成为影响粮价的双重因素 。2017年后原油价格持续回暖，中长期来看国际油价已经迈入中高油价阶段 。虽然特朗普关于可再生燃料以及EPA玉米乙醇生产目标的限制存在较大不确定性，但是随着油价的回暖，乙醇汽油相比RBOB汽油贴水加深，作为可再生燃料标准RFS掺混义务方的美国精炼商负担将相对变轻，随着油价的进一步回暖，美国石油行业和玉米行业的妥协可能将有助于带动燃料乙醇消费的稳定和国际粮价的复苏。

从全球来看，三种单质肥中，氮肥消费较为刚性和稳定，钾肥相对于氮肥和磷肥而言，其需求对于价格和下游种植业收益的敏感度更高，当全球谷物和油脂价格处于上升通道中，种植业收益预期向上，钾肥消费快速增长且增速明显超过氮肥和磷肥。三种单质肥中，钾肥消费增速变化与作物价格周期变化拐点更为吻合，相较于氮肥和磷肥，种植业景气度往往在第一时间向钾肥消费传导。我们认为未来农产品价格有望带动国际钾肥继续复苏回暖。

农产品价格有望上行，带动全球农药需求上行

作物保护用农药的下游是种植业。简而言之，农药使用量为种植面积与单位面积农药使用量的乘积。种植面积与农作物需求、农作物价格有较大关系，单位面积的农药使用量与劳动生产率、种植结构和气候等因素相关。

从种植面积来看，近几年来大豆、玉米、大米、小麦种植面积小幅波动，棉花种植面积还有小幅下降。从中长期来看，与养殖业相关程度高的大豆和玉米维持较高的增速，而作为淀粉类主食的小麦和大米基本稳定，印证了饮食结构变化（动物蛋白占比增高）带来农产品种植结构变化。

从农产品价格的长期趋势来看，小麦、玉米、大米、大豆、棉花和糖等农产品价格均仍处于底部。农产品作为大宗商品，价格受成本驱动，波动受供应关系影响。

今年以来，原油价格受OPEC限产、全球经济向好带动需求上升和地缘政治等因素综合影响，进入5月以后，美国退出伊朗核协议，伊朗与以色列局部冲突，推动了原油价格连续突破2014年新高。原油价格上涨，一方面从成本端推动农产品生产和流通环节成本，推动农产品价格上涨。另一方面，将带来生物燃料原料作物种植的增加以及粮油价格的上升，这将有利于扩大农作物种植面积及增加单位面积用药量，将扩大农药的市场需求。

美国已实现E10汽油（添加10%乙醇）全部覆盖，超过汽油消费量的 99%。美国燃料乙醇主要为玉米乙醇，2015年用于制乙醇的玉米用量占美国国内玉米消费量的43.8%，美国成为世界上最大的燃料乙醇生产国，并已连续6年实现燃料乙醇净出口。