一、本次征求意见稿修订的背景：
一是债券投资者适当性管理制度需要与证监会16年12月颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》保持一致。2016年12月12日，证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》（中国证券监督管理委员会令 第130号），针对向投资者销售公开或者非公开发行的证券、公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金、公开或者非公开转让的期货及其他衍生产品，或者为投资者提供相关的业务服务制定了统一的投资者适当性管理规定。此前适当性制度相关要求散见于各市场或业务法规和自律规定，市场经营机构适当性义务不明确，缺乏统一清晰的监管底线要求。通过制定统一的适当性管理规定，规范分类分级标准、明确机构义务，有助于解决以上问题，防范和化解系统性风险。由于130号文针对证监会管辖的所有证券、基金等产品，债券也应符合相关规定，因此本次上交所和深交所根据证监会发布的上位法，修订了债券投资者适当性管理办法的相关规则。
二是交易所债券市场“防风险”对合格投资者适当性管理体系完善的客观需要。交易所债券市场合格投资者适当性管理制度其实早已有之，历史发展情况总结如下：
(1) 2011年12月上交所发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，从2012年1月1日起开始对债券投资者进行分层，相当于合格投资者制度的雏形，不过当时的定义是“专业投资者”，资产门槛是50万元，限制相对宽松。
(2) 2012年在中小企业私募债领域，合格投资者制度开始建立，但两个交易所对于个人投资者的要求存在一定差异。上交所规定资产超过500万元的个人可以参与，而深交所不允许个人参与。
(3) 2014年的债市风险警示（ST）制度是合格投资者制度尚未正式建立，但又迫切需要进行投资者分层情况下的出台的过渡性政策，当时规定只有金融资产超过500万的个人投资者才可以投资ST债券，但两个交易所对于ST债券的认定标准有差异，深交所风险警示条件比上交所宽泛。但两个交易所对于个人投资者的债券准入限制范围是基本一致的，基本原则都是低资产个人不能参与无质押资格的交易所债券。
(4) 2015年3月，为配合证监会新的《公司债发行与交易管理办法》，上交所和深交所分别发布了《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2015修订）（征求意见稿）》和《关于公开发行公司债券投资者适当性管理相关事项的通知（征求意见稿）》，标志着交易所债券市场的合格投资者制度得到全面建立。合格投资者的资质条件与《公司债券发行与交易管理办法》中完全一致，主要是各类机构投资者以及金融资产不低于300万的个人投资者，ST制度退出历史舞台。
(5) 2015年和2016年上半年，公司债发行规模爆发式增长，交易所债券信用资质明显下沉，出于债券市场“防风险”的考虑，交易所和中证登已经逐步收紧质押回购交易规则，本次合格投资者适当性管理办法的征求意见稿，是“防风险”大背景下的交易所债券市场合格投资者管理体系进一步完善的客观需要。
二、本次新办法修订的主要关注点：
本次征求意见稿对合格投资者认定标准、合格个人投资者可投标的范围、投资者适当性动态调整机制和证券经营机构责任等方面进行了修订，采取新老划断的方式。我们总结要点如下：
1. “合格投资者”标准进一步严格化，向证监会130号文靠拢，并在债券领域进一步细化。之前的债券市场合格投资者标准与证监会16年12月颁布的《证券期货投资者适当性管理办法（第130号令）》第八条对“专业投资者”的认定标准有一定差异。调整一致后，交易所合格投资者门槛实际有提升。合格机构投资者方面：净资产标准从不低于1000万元调整为：同时满足（1）最近1年末净资产不低于2000万元，（2）最近1年末金融资产不低于1000万元，（3）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。合格个人投资者方面：金融资产从不低于300万元调整为，同时符合（1）申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或最近3年个人年均收入不低于50万元，（2）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于金融监管部门批准设立的金融机构的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。此外，债券领域未引入130号文提到的，部分不满足上述条件的普通投资者可以申请转化为专业投资者的条款。根据证监会第130号令中第十一条的规定，对于（1）最近1年末净资产不低于1000万元，最近1年末金融资产不低于500万元，且具有1年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历的除专业投资者外的法人或其他组织；（2）金融资产不低于300 万元或者最近3 年个人年均收入不低于30 万元，且具有1 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历或者1 年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历的自然人投资者，普通投资者可以申请转化成为专业投资者。但本次《债券市场投资者适当性管理办法》的修订稿暂未引入该条款，可见债券合格投资者的认定标准比证监会第130号令更严格。
2. 进一步收紧合格个人投资者投资标的范围。15年配合新公司债管理办法全面推行投资者适当性管理制度后，普通个人投资者在信用债领域只能投资公开发行且同时符合《公司债券上市规则》第2.1.2条规定条件的公司债券，而上市规则2.1.2的主要条件就是“债券信用评级达到AAA级”。当时合格投资者可以“认购及交易在本所上市交易或者转让的债券、资产支持证券，但非公开发行的公司债券（含企业债券）仅限合格投资者中的机构投资者认购及交易。”也就是说合格个人投资者除了无法投资私募公司债外，对交易所公募债券的投资是没有评级和发行人盈利等限制的。但本次修订稿将债项评级AAA以下的债券以及资产支持证券排除在了合格个人投资者可投资的范围之外。新的修订稿第七条规定部分债券仅限合格投资者中的机构投资者认购及交易，其中除了非公开发行的公司债和企业债以及资产支持证券外，还包括债券信用评级在AAA以下（不含AAA）的公司债券、企业债券（不包括公开发行的可转换公司债券）。此外，深交所还特别规定由其提供转让服务的暂停上市债券仅限合格投资者中的机构投资者认购及交易，上交所发布的征求意见稿中暂无类似表述。债券质押回购资格方面维持个人投资者不能参与融资交易的规定。修订稿第十条规定，“合格投资者可以参与本所国债预发行交易，合格投资者中的机构投资者可以参与债券质押式回购的融资交易、债券质押式协议回购的融资交易和融券交易。合格投资者及公众投资者可以参与本所债券质押式回购的融券交易。”也就是个人投资者无论合格与否，都不能参与质押回购融入资金的交易，不过这一规定不是新内容，与2016年底发布的《交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》的规定保持一致。
3. 建立投资者适当性动态调整机制，出现债项评级下调至AAA以下、最近一年亏损、债务违约、严重违法违规严重影响偿债能力的，仅合格投资者中的机构投资者可以买入相关债券。根据修订稿第九条规定，对于在交易所上市交易或挂牌转让的债券，发生下列情形之一的，该情形披露之日起，仅合格投资者中的机构投资者可以买入该债券。具体条件有：（1）公司债券、企业债券信用评级下调至AAA级以下（不含AAA）；（2）发行人最近一个会计年度经审计的财务报告显示为亏损或经更正的财务报告显示为亏损；（3）发行人发生债务违约、延迟支付本息，或者其他可能对债券还本付息产生重大影响的事件；（4）发行人发生严重违反法律、行政法规、部门规章或者合同约定的行为，或者被证券监督管理部门立案调查，严重影响其偿债能力。发生上述情形之一的，发行人、受托管理人或具有同等职责的机构应当及时发布公告提示投资风险。征求意见稿还强调证券经营机构的投资者适当性管理责任，经营机构应当动态跟踪和持续了解合格投资者条件，至少每两年对投资者进行一次后续资格评估。根据评估情况更新合格投资者名单，并于当日通过本所网站提交更新的合格投资者账户名单。
4. 本次管理办法实行新老划断，不符合新条件的投资者不得继续买入，但可以自行选择卖出或继续持有。征求意见稿规定，修订后的办法拟于2017年7月1日生效。过渡期设定为规则发布之日起至2017年7月1日止（不含）。过渡期内，本所不对债券的适当性管理进行调整。过渡期结束后，将按照修订后的办法规定的标准对债券适当性管理进行调整。新办法规定的仅限合格机构投资者交易的债券，其他投资者不得再行买入，但可以选择卖出或者继续持有。
三、征求意见稿发布后对债市的主要影响：
总的来说，本次修订重点立足于使交易所债券市场投资者适当性标准与证监会《证券期货投资者适当性管理办法》相关标准保持一致，围绕防控债券市场风险、确保平稳发展的基本目标，兼顾部分债券品种的自身特点，对个人投资者的投资标的范围进行了调整，同时力争强化证券经营机构投资者适当性自律监管职责及法律责任，保证投资者适当性管理制度落到实处。由于本次发布的只是征求意见稿，最终正式发布的版本可能有所变化，我们仅根据目前征求意见稿内容分析可能对债市产生的影响，实际影响程度仍要看最终定稿严格程度、推出时间以及过渡期是否充足。
政策推出恰逢发行量低点，且存量不要求马上卖出，对市场短期冲击很有限。2015年公司债新政以来，交易所债券发行火爆，不过进入17年以来公募公司债和企业债的净融资额双双转负。根据Wind统计，债券评级不足AAA的小公募公司债总发行量不足480亿元，占公募公司债的比例仅1/3。可以托管在交易所的企业债中，债券评级不足AAA的总发行量264.2亿元，占全部评级的45%左右。由于新规实行新老划断，存量不要求马上卖出，所以短期影响主要集中在新发非AAA品种。由于近期发行量受市场需求低迷的影响，中低评级本就较少，而且影响范围限于合格个人投资者，来自本新规的额外影响相对有限。
提高合格投资者门槛以及限制合格个人投资者投资标的范围，为违约市场化提供必要的制度环境。14年3月“11超日债”发生违约以来，交易所上市的公募公司债券和企业债券共发生6起债券违约事件，包括11超日债、12湘鄂债和12中富01共3支公司债券，以及11蒙奈伦债、12春和债和12江泉债3支企业债券。不过由于交易所债券市场存在大量风险承受能力较差的个人投资者，违约后市场和社会影响较为负面，给违约市场化的推进造成一定障碍。本次新规的出台有利于防止高风险个券过度暴露于风险承担能力相对较差的个人投资者，避免投资者承担超出其承受能力的损失。未来如果对个人投资者进行了更为严格的风险隔离，交易所债券市场违约市场化进程可能更近一步。
长期来看，由于该制度提高了合格投资者门槛、限制了合格个人投资者对低资质债券的准入，一旦正式实施，不可避免会导致低资质债券需求力量弱化。个人投资者风险隔离完成后，违约市场化进程加速也有可能对中低评级债券估值产生负面影响。
