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监管风暴及穿透监管下的混业资管转型方向思路（上海11.11-12）

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导读 双创债——中小企业私募债的2.0版本，即全称为创新创业公司债券，也称双创公司债。自2016年全国首批双创公司债券在上交所发行到2017年证监会发布相关指导意见，双创债将步入常规发行并将继续推广试点工作。本文接下来将为您进行“双创债”的相关梳理和重点解读。

一、背景

（一）双创债的基本概念

双创债，全称为创新创业公司债券，也称双创公司债， 是证监会面向新三板挂牌企业和创新创业中小企业，尤其是在新三板创新层中推进的一种新兴公司债券品种。旨在满足创新创业企业融资需求，拓宽融资渠道，降低融资成本，进一步提高债券市场服务实体经济的能力。

（二）双创债的发展历程

2012年5月，交易所出台《中小企业私募债券业务试点办法》，新三板企业开始发行中小企业私募债。当时试点的中小企业私募债券，在发行人门槛、审批速度等方面和其他债券品种相比优势突出，成为中小企业融资的重要途径。据不完全统计，已有30余家新三板公司计划或发行私募债，总融资额接近20亿元。

2015年1月，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行范围由上市公司扩大到所有公司制法人主体。意味着此前发行条件较宽松的中小企业私募债的发行主体被公司债所覆盖。并且还简化了公司债的审核流程，使得非公开发行的公司债只要发行人和投资者达成共识即可备案发行，中小企业私募债因此丧失了比较优势。

随后，沪深交易所废止了中小企业私募债券暂行办法。2015年10月，中小企业私募债并入公司债的范畴，不再单独备案。但我国中小企业、创新创业型企业仍需解决融资问题。

2016年3月，全国首批创新创业公司债券在上交所发行，由“16苏方林”、“16普滤得”和“16苏金宏”三单公司债券组成，发行人均为新三板挂牌公司。2016年6月，证监会成立双创债券专项小组，统筹推动双创债券试点发展。市场上有人认为双创债就是中小企业私募债的2.0版本。

2017年5月，双创债还进入除交易所市场之外的银行间债券市场。银行间市场首单双创专项债务融资工具——成都高新投资集团有限公司2017年度第一期双创专项债务融资工具发行。其注册金额10亿元，首期发行5亿元，期限5年，发行利率5.6%，得到银行间债券市场投资人的认可。

2017年7月，证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，双创债将步入常规发行，纳入地方政府金融支持体系，下一步证监会将继续推广试点工作。

二、双创债的形式

关于双创债的发行，《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》明确以下事项：

1、双创债属于 公司债券 的一个子类别；

2、 发行主体 范围包括创新创业公司，以及募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创业投资基金，和创业投资基金管理机构；

3、证监会、证券自律组织建立 创新创业债配套机制 ，包括专项审核、绿色通道、统一标识等；

4、允许非公开发行的 双创债设置转股条款 ，满足多元化的投资需求；

5、将双创债 承销情况纳入证券公司经营业绩排名体系和履行社会责任评价体系 ，对证券经营机构开展双创债中介服务的工作成效进行考评；

6、鼓励相关部门和地方政府通过多种方式提供政策支持，将双创债纳入 地方金融财税支持体系 。

重点解读：

（一）双创债的适用范围

创新创业公司债指符合条件的创新创业公司、创业投资公司按规定发行的公司债券。以下两类企业：

1、创新创业公司

从事高新技术产品研发、生产和服务，或者具有创新业态、创新商业模式的中小型公司。

2、创业投资公司

向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金或创业投资企业。要求发行双创债募集的资金应专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权。

（二）双创债的转股条款

1、转股条款内容

双创债的转股条款债券持有人行使转股权后，发行人股东人数不得超过 200 人。新三板公司发行的双创债转换成挂牌公司股份时，可以减免股份登记费用及转换手续费。

2、双创债转股条款与可转债的不同

（1）可转债公开发行交易相对活跃，可转股双创债必须非公开发行。

（2）在转股方面，可转债是转为上市公司股票，可转股双创债转为创新创业公司的股权，且要求转股后股东人数低于200 人。

（3）在信用风险上，可转债目前没有违约案例，信用风险相对较小，可转股双创债可能来面临较大的信用风险。因此，与其说可转股双创债像目前的可转债，不如说与它类似的是VC，是一种较好的风险投资方式。

（三）双创债信用风险的防范

中小企业发债增信主要靠外部担保，如何有效防范信用风险主要靠两方面创新：

1、探索创新创业公司债增信机制创新

拓宽抵押、质押品范围，研究以发行人合法拥有的依法可以转让的股权，或者注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权为创新创业公司债提供增信等措施。

2、探索市场手段有效防范和分散创新创业公司债信用风险

研究设置多样化的偿债保障条款，保持发行人偿债能力，包括控制权变更限制条款、核心资产划转限制条款、交叉违约条款、新增债务限制条款、支出限制条款等。

三、监管层培育双创债市场发展的措施

证监会的双创工作小组设置了一系列的配套设施和激励机制培育双创债的市场发展，吸引投资者和发行人。

四、双创债发行流程

一般流程：董事会预案——股东大会批准——交易所审核——发行

双创债的发行流程和普通公司债券并无差比。在发行时间上，目前试点发行的整个流程在3个月以内，其中龙腾光电和德品医疗从提交材料到最后发行成功仅历时一个月。

除满足现行公司债发行规定和审核要求外，发行双创债应当对公司创新创业特征作专项披露。必要情况下，应当设置和披露包括但不限于交叉违约、新增债务限制等市场化的偿债保障措施；承销机构应当出具发行人属于创新创业公司的认定依据和核查意见；募集资金应当用于与创新创业相关的业务和项目；存续期内的定期报告和受托事务管理报告中应当披露募集资金的使用情况、发行人创新创业进展情况及发行人在科技创新、促进就业等方面发挥的社会效益等内容。

五、双创债发行情况

（一）双创债发行概况及特点

目前，创新创业公司债券正处于试点阶段，发行期数及规模均较小。2016年3月8日，首批创新创业公司债券在上交所发行，为“16 苏金宏”、“16 苏方林”和“16普滤得”三期公司债券。

据wind 统计，截至2017 年8 月30 日，债券市场共计发行14期创新创业公司债券，累计规模达26.98 亿元，仅占同期公司债发行规模0.09%。

创新创业公司债券因其旨在优化种子期、初创期、成长期的创新创业企业的资本形成机制，故在发行利率、发行规模、增信方式等方面也具有自身的特点。

从 发行主体 看，新三板创新层公司因符合“双创”标准的优质公司众多，且财务信息公开透明值得信赖，扛起了双创债发行的主力大旗。

从 票面利率 看，已发行双创债平均发行利率为6.14%，高于同期公司债。发行利率最低的是昆山龙腾光电有限公司（简称“龙腾光电”），是发行人中仅有的一家国企，发行利率3.88%。除此之外，发行利率集中在5.3%-7%之间，且不完全与债券期限长短成正相关。

从 发行期限 来看，债券期限集中于短期险，有1年期、2年期、3年期和5年期四种，多以1-3年期为主。

从 发行规模 来看，融资规模有较大的弹性。除金融类公司天图投资和圣泉集团融10亿元外，其余企业大部分集中在1000-3000万元之间。对比 2016年至今新三板定增募集规模，前者中位数（2250万）要高于后者（1500 万），双创债的融资能力可见一斑。

从 区域分布 来看，创新创业公司债券主要集中于沿海经济大省，发行期数最多是江苏省，共7期。

值得注意的是，双创债的担保比例要明显高于其余在沪深交易所上市的公司债券，因双创债的发行不需要信用评级，为降低违约风险，多家公司选择 以担保的增信形式 以提升债券对投资人的吸引力。

搜索wind公司公告资讯可以发现，除已发行的14家公司之外，还有包括金通灵、中航泰达、阿尔特、元年科技、京源环保、佳和农牧、龙华薄膜、丰电科技、世源频控、浙商创投、七维航测在内的11家公司发布了“双创债”发行预案。其中，中航泰达的发行预案已收到交易所无异议函，不过凡拓创意因“公司实际经营状况和资金情况，并结合公司发展战略和融资需求”，已于去年年底终止了债券发行工作。

（二）双创债发行人的财务特征

从主要财务指标来看，创新创业公司债券的多数发行人资产规模较小、营业收入较低。除龙腾光电和天图投资（基金管理服务）之外，其余12家企业总资产均在20亿元以下，资产规模较小。营业收入方面，仅有龙腾光电、圣泉集团和璞泰来三家营收超过10亿元。从资产负债率来看，除龙腾光电和广夏网络负债率较高以外，多数企业基本处于25%~55%之间。

六、双创债的优势

双创债重点支持新三板创新层企业，被认为是新三板分层以来兑现的首项差异化管理制度。

双创债有利于丰富公司债券发行主体结构，丰富新三板企业融资来源的多元化和多样化。相比于定增，双创债不会稀释股权，不影响公司股权架构，发行双创债对公司的资信也是一种提升。另外，双创债融资较银行借贷在成本上具有一定优势，在某种程度上更适合新三板企业，对于切实支持科技创新创业具有重要意义。

除外，双创债把原来对赌的非标准化协议进行了标准化，降低了发行人和投资人之间的法律风险，同时未来通过交易所转让也可以给投资人提供一个退出渠道。

七、对双创债未来发展猜想

（一）政策支持下发行量会增加

双创债作为双创战略配套制度之一，有望解决中小企业直接融资难的问题，得到监管层的政策倾斜。随着条款、政策的完善，发行双创债企业有望快速增加。新三板创新层企业有着相对完善的财务信息和较为规范的企业运营，是双创债试点期间最大的受益者。

（二）收益-风险比作为核心问题有待解决

中小企业直接融资最大的问题始终是信用风险。双创债的信用风险相对传统信用债要高不少，对于传统债券投资者吸引力并不强，增加投资者范围势在必行。

此外，每一家企业发行债券规模并不大，期限较短，相比于美国成熟的评级体系，我国评级市场并不完善，因此单家信用研究投入和最终获利可能并不成正比。吸取之前中小企业私募债的经验，对于还是要从风险-收益比来着手。增加担保措施，降低信用风险是一方面，设置转股条款也能吸引一部分风险偏好比较高的投资者，但并不适合是所有企业。最终落脚点可能还是要从票息增加着手，当然，短期内监管层和当地政府可以以贴息等形式对创新创业公司扶持。

（三）到底是高收益债还是风投？

创新创业债信用风险相对较高，难免让人联想到美国成熟的高收益债市场。另一方面，一部分可设置转股条款的私募创新创业债又比较适合创投资金对中小企业的投资。事实上，不少创业企业是通过可转债进行融资，当然，投资者也是以风投资金为主。此外，双创债发行主体也包括创投公司，意味着VC/PE也能通过双创债募集资金进行投资。

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本次研讨会邀请了同时担任国家部委PPP专家库与国家高端智库的金融专家与银行业资产管理业务的资深专家对PPP项目的融资模式、融资工具进行分析，剖析案例的成败因素并提出实质性的对策，对政府投资基金和PPP基金的全面解析与案例分享；以及对商业银行参与产业基金务实创新模式与风险管理的深度剖析、未来展望……速速约起吧！

【V29 】 PPP融资渠道、政府出资基金及产业引导基金架构、风控实务要点及案例分析

召开时间 2017年11月4日- 5日（周六、日）

召开地点 中国·北京（具体时间开课前一周通知）

活动类型 研讨分享+案例分析+互动交流

主办机构 沃达教育、定增并购圈、法询金融

讲师介绍

第一天主讲人：经济学学士、法律硕士。国家发改委PPP专家库金融专家、财政部PPP专家库财务（金融）专家，武汉大学国际法研究所（国家高端智库）智库专家、特约研究员、四川大学人权法律研究中心特约研究员。 拥有十三年金融、法律从业经验和高级管理经验，具备证券、基金、期货等从业资格，先后就职于中国建设银行厦门市分行、四川省分行和某私募基金管理公司，先后担任某二级分行风险管理部（负责法律事务、资产保全）、信贷管理部、投资银行部、公司业务部等部门负责人、某支行副行长（主持工作）、基金公司总经理等职；曾先后为数十个BOT、PPP项目、政府产业基金（城市发展基金）提供基金管理、投融资咨询、财务顾问、法律顾问等服务，成功实现各类项目融资、政府产业基金、PPP基金融资、PPP项目融资累计超过400亿元。现任某投资管理中心（有限合伙）总经理。

第二天主讲人： 刘老师，某股份制银行资产管理业务资深专家，从事银行理财业务10年，在理财产品设计、资产投资、风险控制、销售管理等领域中的理论知识和实际经验均十分丰富。 2006年在全国性股份制银行财富管理部从事银行理财产品开发和管理工作，期间主管的某款理财产品连续3年销量超过1万亿，年终余额超过2000亿元，并于2009年在业内首创“假日理财”概念，被同业竞相效仿。2012年任全国性股份制银行总行资产管理部高级产品经理，负责全行非标类资产投资的研发和管理工作，包括名股实债、产业基金、PPP、资产证券化、股票配资类、房地产夹层融资等业务。2013年借调至属地银监局从事本地区理财业务管理工作，参与理财类监管制度建设和现场检查工作，深刻理解监管政策。2015年任全国性股份制银行一级分行金融市场部副总经理，主要负责辖内各类债券和权益类投资业务。

课程特色 在大力提倡创新融资方式，积极推广政府出资与社会资本合作发展的情况下，结合具体案例对PPP融资的模式与工具，政府投资基金、PPP基金的基本发展现状、问题等分析，对投融资对策的提出、未来发展方向的判研，以及商业银行在参与产业基金中的模式创新和风险管理提出了新的思路。

参会对象

1.商业银行投行部、公司部、资本市场部；

2.券商投行部、资产管理部；

3.信托公司及基金子公司相关业部门；

4.私募股权投资基金、产业基金；

5.实体企业、上市公司的战略发展部、投融资部负责人等。

第一天：PPP投融资、PPP基金、政府投资基金

第一讲PPP项目融资——模式与工具

一、PPP项目融资模式

（一）模式一：股权融资和债权融资

（二）模式二：直接融资和间接融资

（三）模式三：公募融资和私募融资

（四）模式四：表内融资和表外融资

（五）模式五：平层融资和夹层融资

（六）模式六：标准化融资和非标融资

（七）模式七：结构化融资和杠杆融资

二、PPP项目融资工具

（一）PPP项目融资之银行融资；

（二）PPP项目融资之保险融资；

（三）PPP项目融资之债券融资；

（四）PPP项目融资之资产证券化融资；

（五）PPP项目融资之资管计划融资（含信托、基金融资）；

（六）PPP项目融资之融资租赁；

（七）PPP再融资。

三、PPP项目融资模式与工具总结

（一）24个PPP项目融资案例统计分析及结论；

（二）PPP项目投融资成功案例和失败案例。

（三）PPP项目投融资的本质——融资成功的关键

四、PPP项目融资存在的问题与对策

（一）增信主体缺失问题及其解决途径；

（二）期限错配问题及其解决途径

（三）注册资本金和项目资本金问题（资本金融资问题）；

（四）明股实债和同股同权（真股权）问题；

（五）金融机构对社会资本的一般要求：

（六）建筑工程类企业PPP项目投融资中遇到的问题和对策；

（七）社会资本应注意的几个有关融资问题：

（八）投融资方案的重要性问题

第二讲 政府投资基金和PPP基金

一、政府投资基金

（一）财政部基金办法与发改委基金办法的比较与评析；

（二）政府投资基金现状

（三）政府投资基金的意义、特征与分类：

（四）政府投资基金的运作模式

1 、参与主体；

2 、投资方式；

3 、交易结构；

4 、投资决策机制；

5 、规模、期限及成本等要素；

6 、增信要求；

7 、基金的退出；

8 、基金管理人的选择

（五）政府投资基金典型案例分析

1 、中央政府行业产业基金典型案例——某体育产业基金

2 、地方政府产业基金典型案例——某地方政府投资引导基金

3 、项目型政府产业基金典型案例——某文旅项目产业投资基金

（六）政府投资基金的风险控制

1 、政府投资基金的风控核心

2 、政府投资基金的合规要点

（八）政府投资基金目前存在的问题和建议。

二、PPP基金（产业投资基金）

（一）PPP基金（产业投资基金）概述

（二）PPP基金（产业投资基金）的投资运作模式

1 、政府引导型PPP基金结构及特点；

2 、业务获取型PPP基金结构及特点；

3 、项目融资型PPP基金结构及特点；

4 、母子基金结构及特点（A、B两种）

5 、债权型（明股实债）PPP基金结构及特点（A、B两种）；

6 、同股同权型PPP基金结构及特点.

（三）PPP基金（产业投资基金）的主要风险及其控制措施

（四）PPP基金（产业投资基金）的案例及其评析

1 、河南省PPP开发基金；

2 、浙江省PPP融资支持基金；

3 、江西省改善城市人居环境PPP投资引导基金

4 、福建省PPP引导基金

5 、某央企业务获取型PPP基金；

6 、某项目项目融资型PPP基金。

（五）PPP基金（产业投资基金）存在的问题和解决思路

（六）PPP基金未来的发展方向和展望。

第二天：商业银行参与产业基金实务创新模式与风险管理

产业基金实务类型介绍

1 、产业基金相关法规和实务运用

3 、产业基金常用类型与优缺点分析

银行参与产业基金模式与相关风险控制