2004年全球规模排名前十的对冲基金中，有2家量化型、8家主观型，而截至2020年3季度变为了2家主观型、8家量化型。从业绩的角度， 1999年至2019年年底，桥水18%波动率纯阿尔法策略产品和巴菲特的产品收益几乎持平，桥水的波动更小。当前国内量化产品占整个市场规模的12%，宏观策略类产品占比不足2%，而我们的产品既属于宏观策略类，也属于量化，是小众中的小众。
宏观策略的挑战在于，资产、工具、策略的类别都很多，这些都需要懂，对精力、专业的要求都很高，宏观的门槛也很高。我们团队的组织方法是希望对每个东西都有理解，把理解的东西变成系统，使其代替一部分日常工作，监控每一类资产的表现，把变化大的东西找出来。
敦和系统化多策略产品的实践
宏观投资我们做了很多年，最早做商品，
要和全球接轨，
2008年次贷危机后认识到宏观很重要，
开始学习宏观，宏观就要做债券、股票、商品，
早期股票投资主要用股指来做，但2016年开始我们的收益率明显下降，面临很
大的挑战，一是中国的宏观变量越来越小，M2的波动明显降低；
二是市场越来越专业，每类资产都要赚钱是一件很困难的事情。
过去几年我也一直很困惑，想更进一步，当时有做一个系统的想法，具体怎样做与公司的禀赋有关。
敦和老的办公地址在八卦田旁边，那里有一个授时图，授时图的第一层是判断季节，第二层是每个季节有怎样的自然现象，最外层是这个季节中干什么农活效率最高，这一思想与我们的宏观投资非常相近，因此将其作为整个产品的指导思想。
在授时图的启示之下，我们用估值、驱动、波动率三个维度来构建所谓的“节气”，每种维度有三种不同的情形，形成了27种组合。波动率这一维度是我们与众不同之处，至少国内大多数机构没有这个维度，最早提出这一维度只是出于一种经验和直觉上的认知，并不清楚波动率这个维度如何做好，两年下来有了更深层的认知。从投资的角度，第一要判断当前处于哪一个“季节”，要知道资产价格是高、低还是合理；二是要判断哪些资产、策略最有效，如期货、期权等；三是多个策略组合在一起，要进行风险预算；四是多种资产、多种策略组合在一起，需要计算机和系统来执行。从资产评级的角度，我们对沪深300、上证50、中证500指数进行打分，也对商品、债券打分。从风险管理的角度，第一，对每个策略都会做历史回测，逻辑检查、数据验证、实盘测试后纳入产品中，每个策略有收益和回撤的预算；第二是每个策略的配置权重，例如如果我们认为明年商品的机会更大，商品策略权重会更大；第三是策略之间的相关性，通过单策略预期回撤、配置权重、相关性矩阵三个角度对整个组合的回撤和收益进行预算。我们在95%概率下希望产品回撤可以控制在8%以内，如果遇到黑天鹅事件可能超出一些，如果不接受这些，产品收益也会变得很保守。
从产品的角度，系统化多策略的优势在于能够承担风险。举两个例子，2019年3月我们接手一个产品，净值在预警线附近，而股票大盘涨幅已经达到30%，但产品股票仓位不足10%，当时我们比较看好股票，也担心短期涨幅较大确实有回调的可能，当时期权的波动率很高，大约36%，相当于大盘不涨不跌的情况下权利金可以获取4.2%，因此我们增加股票仓位的同时卖看涨期权，如果大盘下跌相当于回调时加仓股票，显示了系统化多策略的优势。另一个案例是2020年3月，接手另一只产品，净值也在低位，而当时全球资产都在暴跌，我们当时配置了股票，卖看跌期权，也做了原油内外套，央行放水的时候贵金属表现通常较好，因而也配置了贵金属的头寸。在遇到困难的时候我们有更多的策略，而不是赌某一类资产的表现，这也是两年来实践的心得。
2020年的进步与不足
要深刻思考如何做投资评级，对资产和策略打分。做投资需要考虑三个维度，第一是变量，投资终归做的是变量，变化带来价值。变量有几种类型，一是宏观变量，今年的公共卫生事件是宏观变量，之后央行的放水也是宏观变量；二是周期变量，如美国房地产复苏；三是内生变量，如股票，有价值创造和价值毁灭。第二是安全边际，例如国债在当前的价格和明年的经济情况下是否有价值即是否有安全边际，如果资产价格很便宜，出现利空下跌空间很有限，而出现一点利多就会上涨；反之如果资产价格很高需要更多的利多出现才会上涨，安全边际既有绝对价值的角度，也有相对价值的角度。第三，时间价值，如商品的月间价差和股票的内生价值。
从策略的角度来看，目前，我们指数增强的策略只有一位同事在做，规模也不大，接下来也要招人；商品基本面量化策略有三个版本，是在不断升级的，明年我们会在商品上放更多的策略和更大的权重；期权策略也有了一年多时间的打磨。总体来看，2020年我们的策略会更丰富。
从宏观交易者的角度来看，2020年我们最大的不足在于对宏观主题把握不够，一直在防范风险，但最有效的进攻才是最好的防御，要在不确定事件中找最确定性的变量。第一个案例是新冠肺炎蔓延到全球，3月份的时候中国在疫情防控中打了漂亮的胜仗，欧美还在纠结是否要戴口罩，很明显中国生产恢复快、欧美生产恢复慢，买中国高相关的铁矿石空欧美高相关的原油在没有敞口、不用杠杆的情况下大概可以赚取一倍的收益。第二个案例是疫情来临互联网公司受益，对传统企业不利，买中概互联网ETF做空上证50的头寸也能赚30%。因此，我们在这里还有很大的提升空间。
我们目前的策略体系可以分为基石策略和大主题两类，基石策略主要包括价值投资、指数增强、CTA、期权等模式相对固定的策略，另外会通过把握大主题获取一些弹性收益，价值投资者也要关注大主题，可以使业绩表现更好一些。
总结来看，今年的不足之处在于太分散，进步在于我们对策略有了更深的理解，系统开发上了新台阶。
2021年的操作思路
历史比较来看，当前股票估值不便宜、宏观环境不如过去两年友好，2021年股票想取得收益不太容易。在全球央行放水，尤其美国M2大幅增长的情况下，参考2009年，商品表现可能更好。疫情以来，美国和主要经济体的经济增长是负的，明年大概率GDP会出现回升。明年我们的股票敞口会降低一些，增加商品类的策略，债券主要做空中美利差。
我们原来做主观交易，目前最大的瓶颈在于系统建设，今年对系统建设也有了更深的认识，目前是手动驾驶的状态，明年要做到辅助驾驶，沿着这个方向去走，完善绩效分析、算法优化、策略管理等模块。
尽管我们的团队是量化团队，但我们与公司的宏观、商品、股票团队均有很好的合作。未来我们希望围绕投资体系建设、团队建设、系统建设把产品做好，也希望可以慢慢把这个体系做好，使其能够穿越牛熊，不指望它表现多少亮色，但希望它可以走得更远。
