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【招商定量·深度报告巡礼之六】鱼与熊掌亦可兼得？

招商定量任瞳团队 · 公众号 · · 2024-08-30 08:48

正文

招商GARP量化精选策略

在权益市场持续震荡、市场风格不确定较强的背景下，投资者普遍关心是否存在在该阶段较为合适，能够实现成长价值兼顾，无论是在成长还是价值风格占优的市场中，均能“一以贯之”的投资策略。本篇报告，我们将着重讨论GARP投资策略以及从选股的角度构建GARP投资组合。本报告核心结论如下：

GARP（Growth at a Reasonable Price）是一种投资策略，结合了成长与价值投资的理念。 它旨在选择估值合理的高盈利增速公司，是一种兼顾成长和估值的投资策略，通常选择市盈率相对较低的成长股进行投资。
PEG策略与BET策略是较为经典的GARP策略。PEG策略是将PE（市盈率）与G（净利润增长率）结合的策略，BET策略则同时考虑了预期增速以及估值，给出了一个更加合理的估值比较方法。 两者在A股均具有一定的有效性。
GARP策略可谓攻守兼备，进攻属性尤为突出。 在市场牛市时，GARP策略表现亮眼，能够跑赢市场，甚至跑赢弹性较大的国证成长指数；在市场熊市时，GARP策略的跌幅略小于市场，但跌幅大于国证价值指数。
无论是在成长占优阶段，还是价值占优阶段，PEG策略相对中证800均有一定的超额。 此外，当投资者认为未来成长价值风格的走势不确定性较高时，选择GARP策略进行投资具有比较不错的胜率。
公司的业绩加速度与估值变化率具有较为严格的正相关性。 基于此构建的PB-NISD策略在A股的有效性较强。PB-NISD策略在中证800成分股中年化收益9.39%，年化超额收益6.19%；在中证1000成分股中年化收益15.43%，年化超额收益10.55%；在国证2000成分股中年化收益19.38%，年化超额收益10.05%，均高于PEG策略与BET策略。
招商GARP量化精选策略 在中证800股票池中回测区间年化收益15.51%，夏普比率0.53，超额年化收益12.08%，夏普比率1.19；在中证1000股票池中回测区间年化收益24.81%，夏普比率0.77，超额年化收益19.65%，夏普比率1.75；在国证2000股票池中年化收益25.78%，夏普比率0.81，超额年化收益16.18%，夏普比率1.58。

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

引言

今年以来，A股市场出现较大幅度的震荡： 2024/1/1-2024/2/5，沪深300跌幅为5%，中证500跌幅为18%，中证1000跌幅为27%，国证2000跌幅为29%；而2024/2/5-2024/3/19，四个主流宽基指数迎来反弹，反弹幅度分别为12%、23%、31%、33%。

市场风格存在较强的不确定性。 2024/1/1-2024/2/5，大盘相对小盘明显占优，而在2024/2/5-2024/3/19反弹阶段，小盘又重新占据上风。除了大小盘风格，成长/价值风格更是互不相让。我们在报告中《如何从赔率和胜率看成长价值轮动》构建了成长价值轮动模型，从下表我们可以看到当前风格的确定性较弱。

在权益市场持续震荡、市场风格不确定较强的背景下，投资者普遍关心是否存在在该阶段较为合适，能够实现成长价值兼顾，无论是在成长还是价值风格占优的市场中，均能“一以贯之”的投资策略。 本篇报告，我们将着重讨论GARP投资策略以及从选股的角度构建GARP投资组合。

GARP策略

1、 什么是GARP策略？

GARP（Growth at a Reasonable Price）是一种投资策略， 结合了成长与价值投资的理念。它旨在选择估值合理的高盈利增速公司，是一种兼顾成长和估值的投资策略，通常选择市盈率相对较低的成长股进行投资。

传奇投资大师彼得·林奇（PeterLynch）将GARP策略发扬光大。他在1977至1990年的十三年间以GARP策略创造了年平均收益率高达29%的传奇业绩，并在基金投资业绩同业排名中长期位居前列。 GARP策略兼顾价值与成长，能够在寻求高成长收益的同时控制波动性风险，因此在市场轮动中表现相对稳定。

2、常见的GARP策略

GARP策略的核心是寻找被市场低估的公司，同时这些公司又具有持续稳定增长的潜力，通过自下而上精选个股来获取超额收益。第一小节我们介绍了GARP策略的发展，接下来我们着重介绍两种较为常见的GARP投资策略。

PEG策略

PEG策略是将PE（市盈率）与G（净利润增长率）结合的策略。 彼得林奇提出，任何一家公司股票如果定价合理的话,其市盈率就会与收益增长率相等。因此，精选PE/G小于1的股票，就能获得超额收益。

这里，我们简单验证PEG策略在A股中的有效性。在每个月月末，我们以股票PE-TTM与分析师一致预期复合增长率的比值作为我们选股的依据，选择在每个中信一级行业中该比值排名前5%的股票进行等权配置。我们分别在中证800与中证1000两个股票池进行测试，策略的比较基准为样本池股票的等权组合。

可以看到， PEG策略在中证800和中证1000成分股中具有一定的有效性。 PEG策略在中证800成分股中年化收益8.36%，年化超额收益5.17%，而在中证1000成分股中年化收益14.37%，年化超额收益9.98%。

但是，不可否认， 简单的PEG策略还是存在不少缺陷： 1）PEG方法容易低估稳定现金流的“大白马”公司，这些公司由于确定性较高往往具有较高的估值（2）分析师对成长股的盈利增速预期可能出现较大幅度的波动，导致PEG指标的稳定性较差。因此，不少投资者尝试使用PEGD指标（市盈率PE与预期盈利增速加上现金股息率的比值）或对公司先进行分类后再使用PEG指标的方法对PEG策略进行改进。这里我们不做进一步展开，感兴趣的投资者欢迎与我们联系。

BET策略

GARP策略的关键在于如何找出估值与增长的关系。传统的估值指标PE衡量的是假设企业0增长（或增长率等于折现率），需要多少年累积盈利能够等于当前的价格（即收支平衡时间，break-eventime, BET）。Estp在《The Price/EarningsRatio, Growth, and Interest Rates: The Smartest BET》（2019）提出BET指标，尝试将估值与增长进行结合。

Estp认为BET使得当前价格与未来n年内预期盈利的现值相等，可据此计算BET：

其中P为当前每股价格，E为过去12个月每股收益，g为盈利增速，BET为需要求解的收支平衡时间。

求解上式，可以近似求解得：

Estp认为BET 同时考虑到预期增速以及估值，给出了一个更加合理的估值比较方法。 这里，我们简单验证BET策略在A股中的有效性。在每个月月末，我们以股票PE-TTM与分析师一致预期复合增长率，根据（2）式计算得到每只股票的BET值作为我们选股的依据，选择在每个中信一级行业中该比值排名前5%的股票进行等权配置。同样的，我们分别在中证800与中证1000两个股票池进行测试，策略的比较基准为样本池股票的等权组合。

可以看到， BET策略在中证800和中证1000成分股中也同样具有一定的有效性。 BET策略在中证800成分股中年化收益5.73%，年化超额收益2.72%，而在中证1000成分股中年化收益11.32%，年化超额收益7.06%。

III

GARP策略适用性研究

在第二章中，我们主要介绍了GARP策略，并测试了常见GARP策略在A股的选股效果。 在第三章中，我们主要对GARP策略的适用性展开探讨。

我们以华证A股GARP50策略指数作为研究对象（995180）。华证A股 GARP50策略指数旨在反映沪深 A 股市场上市符合 “PEG 价值选股”逻辑的代表性股票的整体表现。

1、 GARP策略：攻守兼备，进攻属性突出

在牛市时，投资者风险偏好较高，往往喜欢追求高成长的公司，因此成长因子表现较好；而在熊市时，投资者往往比较悲观，风险偏好下降，转而追求低估值的公司，从而估值因子的表现较好。而理论上， 一个好的GARP策略，其核心是将估值与增长有机的进行结合，力求实现在牛市的时候跟上市场，超额市场，而在熊市的时候跌的比市场少。

我们将市场环境简单划分成牛市、熊市与震荡市，并计算分析GARP策略在不同市场环境下的超额收益情况。从图和表中我们可以看到：1）在市场牛市时，GARP策略表现亮眼，能够跑赢市场，甚至跑赢弹性较大的国证成长指数；2）在市场熊市时，GARP策略的跌幅略小于市场，但跌幅大于国证价值指数；3）在市场震荡时，GARP指数也均能跑赢市场。

因此， 我们认为GARP策略可谓攻守兼备，进攻属性尤为突出。 当投资者对于未来市场的状态判断较为模糊的时候，GARP策略或许是个不错的选择。

2、 GARP策略与成长/价值风格的关系

GARP策略与价值/成长策略相比，价值投资侧重于投资被低估的公司，而成长投资注重高成长性的公司。 GARP策略则在这两者之间寻求平衡，以尽可能同时兼顾到价值和成长。 那么，GARP策略与成长价值风格的关系究竟如何？成长/价值风格占优时，GARP策略的表现如何？当投资者对未来市场风格的判断相对模糊时，选择GARP策略是否能带来较优的胜率？

这里，我们选择国证价值与国证成长指数来代表成长价值风格的表现。考虑到这两个指数样本池为国证1000指数样本池，若我们直接使用华证A股GARP策略指数，比较结果容易受大小盘风格的影响。因此，我们使用PEG策略在中证800内的表现来做对比。

首先，我们先计算了GARP策略与中证800、国证价值与国证成长之间的相关性。我们发现 GARP策略与成长风格的相关性较高， 接近60%，而与价值风格也有一定的相关性，大约为35%。需要注意的是，这里我们讨论的是以PEG策略为例的GARP策略，使用其他GARP策略可能得出不同的结论。

下图我们画出了PEG策略相对中证800的超额表现与价值/成长超额。可以看出两者并没有明确的相关性。 无论是在成长占优时期，还是价值占优时期，PEG策略相对中证800均有一定的超额。

下表我们则是列出在价值/成长占优的不同阶段下PEG策略的表现。可以发现，在成长风格占优的阶段，PEG策略在2015/1/1-2016/7/26跑赢成长指数，而在2018/10/29-2021/8/4跑输， 整体能够跟上成长指数表现， 均大幅跑赢价值指数。而在价值风格占优阶段，PEG策略同样能够跑赢成长指数，但是跑输价值指数。

以上的分析我们是站在 事后的角度 去判断选择GARP策略的性价比，如果是站在事前的角度，当投资者认为未来风格的走势不确定性较高时，选择GARP策略进行投资是否有比较不错的胜率呢？

我们根据在报告中《如何从赔率和胜率看成长价值轮动》所构建的成长/价值轮动的胜率模型，选出历史上当胜率处于50%±10%区间时，选择GARP策略进行投资的收益相对选择价值/成长风格投资的收益情况。

下表我们对比了PEG策略未来一年的收益以及超额收益情况。2015年以来，当胜率处于50%±10%区间时，PEG策略未来一年平均收益为7.12%，胜率（相对于0）为59%；PEG策略相对成长价值风格未来一年收益的较小值的平均超额为13.4%，胜率为90%；PEG策略相对成长价值风格未来一年收益的均值的平均超额为5.95%，胜率为68%；PEG策略相对成长价值风格未来一年收益的较大值的平均超额为-1.49%，胜率为46%。可以看出， 在事前的角度，当投资者认为未来成长价值风格的走势不确定性较高时，选择GARP策略进行投资具有比较不错的胜率。 我们在引言中提到，根据我们的模型判断，当前模型对未来的风格走势判断较为模糊，因此我们认为当前时点GARP策略或是个不错的选择。

招商GARP量化精选策略

1、 估值与业绩加速度的关系

GARP策略的关键在于如何找出估值与增长的关系。在第二章中，我们介绍了经典的PEG策略，其认为股票的估值与增长率具有正相关关系。我们认为传统的PEG策略是对估值与增长的静态表达。投资者往往并不会基于当下已经实现的业绩高增长给予股票较高的估值，而是基于对股票未来业绩增速的预期。当公司具有较高的业绩加速度时（我们将业绩加速度定义为净利润同比增速的一阶差分），投资者“线性外推”，预期公司未来仍能保持较高的增长，公司获得较大的估值提升。反之，当公司业绩加速度为负时，公司降速增长，投资者预期未来公司业绩增长受限，估值下降。

下表我们以年为单位，根据每年年度公司的业绩加速度进行分组（第15组为业绩加速度最高组），计算年内每组公司的估值（市净率PB）变化率的中位值。可以看到，2012年以来， 公司的业绩加速度与估值变化率具有较为严格的正相关性。 换句话说，当公司取得较高的业绩加速度时，投资者往往给予其较高的估值增长。

2、 PB-NISD策略效果

上一节我们验证了估值与业绩加速度的关系，因此这里我们尝试通过估值与业绩加速度指标构建组合：1）在每个截面，计算股票池内每只个股单季度业绩加速度（NISD）与市净率（PB）；2）剔除截面中PB<0的个股，并分别计算两个指标在其中信一级行业内的百分比排名；3）计算每只个股业绩加速度（NISD）与市净率（PB）百分比排名之差，选取差值最大的前10%个股等权配置作为当期的投资组合。

表7中我们列出了策略回测框架：回测区间为2015年1月1日至2024年3月12日，每个月最后一个交易日按收盘价进行调仓，股票权重为等权。我们分别在中证800、中证1000以及国证2000三个股票池中测试策略的效果。基准为样本空间内股票的等权组合。

PB-NISD策略在A股的有效性较强。 PB-NISD策略在中证800成分股中年化收益9.39%，年化超额收益6.19%；在中证1000成分股中年化收益15.43%，年化超额收益10.55%；在国证2000成分股中年化收益19.38%，年化超额收益10.05%，均高于PEG策略与BET策略。此外， 该策略的稳定性也显著强于PEG策略与BET策略： PB-NISD策略在三个成分股中超额收益的年化波动率分别为5.04%、6.04%与4.61%，夏普比率分别为0.83、1.42与1.75。

3、 招商GARP量化精选策略

上一节中，我们介绍了PB-NISD策略，并验证了其在A股中的有效性。在PB-NISD策略的基础上，我们尝试添加新的条件提升策略表现：1）在PB-NISD策略中，我们仅考察了股票的业绩加速度，而对上个季度的净利润同比增速不做考虑，这里我们新增加上个季度的净利润同比增速大于0的条件；2）我们尝试加入分析师一致预期数据，进一步筛选出分析师一致预期净利润同比增长率大于最新季度净利润同比增长率（即预期业绩加速度）或分析师一致预期净利润复合增长率大于10%的公司。

中证800

下面我们列出了三个组合在中证800成分股中回测的具体收益表现。可以看到，叠加净利润同比增长率筛选的条件后，PB-NISD策略年化收益由9.39%提升到14.91%，超额收益由6.19%提升到11.51%；再叠加预期业绩加速度筛选的条件后，策略年化收益再次提升到15.51%，超额收益提升到12.08%。

招商GARP量化精选策略在中证800成分股中回测区间总收益266.15%，年化收益15.51%，夏普比率0.53，卡玛比率0.33，相对比基准超额年化收益12.08%，夏普比率1.19，卡玛比率1.11。

中证1000

【招商定量·深度报告巡礼之六】鱼与熊掌亦可兼得？

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