信用弱，待恢复｜国盛固收杨业伟团队

新增信贷持续下降， 但 短贷降幅有所 收窄。 9 月新增信贷 1.59 万亿元，同比少增 7200 亿元。分结构看，票据融资 仍是主要支撑项，居民和企业信贷持续走弱。其中居民新增中长期贷款同比少 增 3170 亿元至 2300 亿元， 而居民新增短期贷款同比少增 515 亿元至 2700 亿元，居民短贷降幅有所收窄，或显示存量房贷利率下调政策刺激下，居民提前还贷行为有所减少。 9 月企业新增中长期贷款同比少增 2944 亿元至 9600 亿元， 企业短贷少增 1 086 亿元至 4 600 亿元，企业中长贷仍偏弱。票据融资同比多增 2186 亿元至 686 亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。

政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。 9 月新增社融 37634 亿元，同比 少 增 3692 亿元，社融存量同比增长 8.0% ，增速较上月回落 0.1 个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷是主要拖累项，同时企业债券融资有所回落。政府债券净融资同比多增 5437 亿元至 15357 亿元，近期专项债发行有所提速。考虑到按之前预算， 4 季度剩余政府债券规模为 1.3-1.6 万亿元，这明显低于三季度 4.0 万亿的净融资量，也明显低于去年同期 3.6 万亿的水平，如果后续新增供给不超过 2 万亿，四季度政府债融资对社融的支撑或 回落。由于 9 月宏观政策转向，利率和信用利差均有所上行，导致企业债券融资规模显著下行， 9 月新增企业债券融资为 - 1926 亿元，同比少增 2 576 亿元。 当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求偏弱，剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长 6.2% ，增速较上月回落 0.3 个百分点。

地方政府融资收缩或有缓和， M 1 或临近触底。 9 月 M1 同比下行 7.4% ，较 8 月继续下行 0.1 个百分点 。 从增量来看， 9 月单位活期存款减少 0.44 万亿元，同比少增约 476 亿元 ，同比少增大幅收窄。 去年下半年以来，化债背景下城投债相关融资持续收缩，且部分高债务地区基建投资被叫停。近期，伴随新一轮化债政策落地，以及地方专项债的加速发行，有望带动地方相关投融资活动企稳回升，对 M 1 增速形成支撑。

非银存款高增导致广义货币 M2 增速回升。 M2 同比增长 6.8% ， 较上月回升 0 .5 个百分点。 尽管 9 月政府融资规模较大，但资金拨付效率较高，月末财政存款变化并不大，政府债券发行对 M 2 增速的影响有限。从结构来看，居民、企业、财政和非银存款同比多增 -3316 、 5 690 、 - 231 、 1 5750 亿元，其中非银存款的高增为 M 2 增速回升的主要原因。从过去的经验看，季末为银行冲存款的月份，反应为理财从表外回到表内，而今年 9 月，一方面，当前存款挂牌利率较银行理财收益缺少吸引力，存款回表的动力较往年下降，另一方面，部分理财资金转而进入权益市场，叠加证券公司客户保证金计入非银存款，共同导致非银存款高增。

后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。 当前企业和居民部门融资需求仍偏弱，但宏观政策的转向，近期货币增速存在企稳的迹象，关注财政政策加码后宽信用的情况。虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。 10 年国债或在 2.0%-2.2% 区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计 1 年 AAA 存单有望下降至 1.7% 附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和 期限信用债都将有明显回落。 5 年 AAA 二永有望再度回落至接近 2% 水平。

风险提示： 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。

政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。 9 月新增社融 37634 亿元，同比 少 增 3692 亿元，社融存量同比增长 8.0% ，增速较上月回 落 0.1 个百分点。结构来看， 政府债是主要支撑项，而信贷是主要拖累项，同时企业债券融资有所回落 。政府债券净融资同比多增 5437 亿元至 15357 亿元，近期专项债发行有所提速。 考虑到按之前预算， 4 季度剩余政府债券规模为 1 .3-1.6 万亿元，这明显低于三季度 4.0 万亿的净融资量，也明显低于去年同期 3 .6 万亿的水平，如果后续新增供给不超过 2 万亿，四季度政府债融资对社融的支撑或回落。由于 9 月宏观政策转向，利率和信用利差均有所上行，导致企业债券融资规模显著下行， 9 月新增企业债券融资为 - 1926 亿元，同比少增 2 576 亿元。当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求仍偏弱， 剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长 6.2% ，增速 较上月回落 0. 3 个百分点。

风险提示

货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。