导读：我们认为，公司经营拐点逐步确立，渠道整合与内部管理结构调整效果逐渐显现，目前处在经营效率趋势性改善、业绩增速持续提升的起点上，上调公司盈利预测，上调目标价至18.15元，建议“增持”。
经营拐点逐步确立，上调目标价至18.15元，建议“增持”
公司经营拐点逐步确立，16年渠道整合与内部管理结构调整效果逐渐显现，外部竞争能力、内生增长与经营效率提升趋势确定。我们认为公司目前处在经营效率趋势性改善、业绩增速持续提升的起点上，上调2017-18年EPS预测至1.12/1.29元（原1.05/1.21元，+7%/7%），上调目标价至18.15元（原15.15元，+20%），对应18年14 xPE，建议增持。
渠道整合与内部管理结构调整，推动外部竞争力和内生增长提升
市场忽视了公司作为国内老牌家电企业自身所具有的优质资源禀赋，渠道理顺后，公司多年积累的研发、产品、品牌、渠道优势将推动外部竞争能力和内生增长逐渐提升,基本面逐渐向好。公司内生增长出现拐点，单季收入自增速Q2转正后逐季改善，16年三四季度中国区线上销售分别同比+50%、+60%，线下均达到两位数增长；产品外部竞争力提升，17年1-4月冰洗终端零售均价同比分别+12.2%/+17.5%，高于行业整体4pct/7.7pct。
经营效率提升推动费用率下降，盈利能力改善可期
相比主要竞争对手，公司前期运营效率明显偏低，期间费用率大幅高于行业竞争对手。我们认为本轮改革将有效推动人员精简和效率提升，销售和管理费用率都存在较大改善空间。公司管理费用率和销售费用率每下降1pct，公司利润将增厚8.7亿，对应0.14元每股收益。目前海尔的双费率比格力高4.9pct，比美的集团高出7.8pct，存在较大改善空间。
核心风险：原材料价格大幅上涨，国内需求放缓
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我们认为目前市场对海尔的认知还停留在执行力偏弱，市场反应速度慢或整体经营效率明显低于主要竞争对手等层面。市场对海尔16年初进行的渠道整合与内部管理结构调整将带来的运营效率的改善与业绩提升预期不充分，对海尔基本面改善的持续性有较多疑虑。
我们认为：公司此次渠道整合和内部管理结构调整是管理层对过去5年公司业绩增长明显落后竞争对手的一个积极回应，将推动公司内部经营效率和外部竞争力明显提升。基于公司多年积累的研发、产品、品牌、渠道优势，我们认为公司有望进一步提升其强势产品在国内外的市场份额，同时考虑经营效率的改善，预计未来公司内生增速将较过去五年有明显提升。
渠道整合和内部管理结构调整后，公司多年积累的研发、产品、品牌、渠道优势将推动公司外部竞争力和内生增长提升。市场忽视了公司作为国内老牌家电企业自身所具有的优质资源禀赋，渠道理顺后，公司在产品、研发、品牌、渠道等方面积累的优势将推动外部竞争能力和内生增长逐渐提升。我们观察到，公司经营状况已出现好转，产品优势逐渐释放，17年1-4月冰洗终端零售均价同比分别+12.2%、+17.5%，高于行业整体4pct、7.7pct；收入端，16 年原业务营收 932.3 亿元（+7.7%），增速大幅提升（14/15年分别+2.5%/+1.2%），利润增速优于收入增速，单季收入自Q2增速转正后逐季改善，16年三四季度中国区线上销售分别同比+50%、+60%，线下均达到两位数增长，经营持续向好。
经营效率提升推动费用率下降，盈利能力改善可期。相比主要竞争对手，公司前期运营效率明显偏低，期间费用率大幅高于行业竞争对手。我们认为本轮改革将有效推动人员精简和效率提升，销售和管理费用率都存在较大改善空间。公司管理费用率和销售费用率每下降1pct，公司利润将增厚8.7亿，对应0.14元每股收益。目前海尔的双费率比格力高4.9pct，比美的集团高出7.8pct。
上调目标价至18.15元。我们认为公司经营拐点逐步确立，16年开始的渠道整合和管理架构调整效果正在逐步显现，内部管理效率和外部竞争力将趋于增加，基本面改善趋势确立。我们认为，公司海外品牌和业务布局已经取得阶段性成果，未来公司在全球资源整合和全球核心资源协同上将有较大的挖潜空间。斐雪派克（目前为母公司海尔集团的海外子公司）的技术能力嫁接已经初现成效，公司互联工厂建设已经取得较好的成果，在柔性生产、按需定制等方面都有明显的进步，公司6月20日进一步收购了斐雪派克旗下的设备资产，将这一核心能力整合到上市公司资产中，对青岛海尔的综合制造能力提升和技术输出都会有重要价值。2016年公司收购GEA，目前在采购端的协同上已经开始有初步的成效，整合效果好于此前预期，未来在产品平台、渠道互通、研发和制造能力整合等多个方面都有较大的空间。
综合而言，我们认为公司目前处在经营效率趋势性改善，业绩增速持续提升的起点上，上调2017-18年EPS预测至1.12/1.29元（原1.05/1.21元，+7%/7%），上调目标价至18.15元（原15.15元，+20%），对应18年14 xPE，建议增持。
核心风险：原材料价格大幅上涨，国内需求放缓
2、市场忽略了公司在产品、研发、品牌、渠道等具有的核心优势
市场对公司的认知主要停留在执行力偏弱，市场反应速度慢或整体经营效率明显低于主要竞争对手等层面，而忽略了公司本身在产品、研发、品牌、渠道等方面具有的核心优势。公司是国内优质家电龙头之一，成立于1984年，经过三十余年的发展，在产品、研发、品牌、渠道等方面积累了丰富的资源和储备。
产品：公司全球零售量份额连续8年第一，优势产品冰洗热水器国内份额第一且保持上升趋势，规模优势显著；冰洗终端零售均价高于行业整体与主要竞争对手，产品高端化战略实施顺利，毛利率多年以来一直高于主要竞争对手。
研发：海尔在全球进行研发布局，目前在全球拥有10大开放式研发中心，发明专利占比超60%，全球专利布局覆盖25个国家和地区，是中国在海外发明专利最多的家电企业，海尔累计获得国际设计大奖百余项，已发展成中国乃至全球家电行业的引领者。
品牌：海尔目前拥有海尔、卡萨帝、统帅、AQUA、斐雪派克五大品牌，能满足不同层次消费者的需求。海尔品牌在国内家喻户晓，深受消费者信赖，卡萨帝逐渐发展成为国内高端白电的代名词；海尔是国内唯一一家出口以自主品牌为主的白电企业，在海外市场通过“海尔”与本土收购品牌相结合的销售模式，国际知名度和海外销售收入持续增长。
渠道：公司目前全国范围内拥有3万个终端零售点，分布较为均匀。传统优势渠道专卖店、KA收入占比分别为50%+、20%，公司在保持传统渠道优势地位的同时，积极开辟新渠道，向家装市场开拓，同时继续深耕电商与农村市场。
渠道理顺解决多年内部管理矛盾，公司运营效率显著改善，经营拐点到来。公司以前渠道由青岛海尔（600690.SH）和海尔电器（1169.HK）共同管理（青岛海尔与海尔电器同属海尔集团子公司，青岛海尔对海尔电器持股14.06%），青岛海尔负责国美苏宁等KA渠道，三四线市场由青岛海尔和海尔电器共同参与，其中以青岛海尔为主体的团队负责产品销售，以海尔电器为主体的团队负责渠道拓展，两条管理条线考核方式的差异使得在相当长一段时间中公司对市场变化的反应滞后，市场策略和品牌战略落地有明显不足。2016年公司对渠道进行了整合，将渠道的双线管理合并，并由青岛海尔方面的团队统筹管理，海尔电器则强化在物流服务的支撑职能。我们认为这一变化将大大降低在产品、品牌战略落地过程中的效率损耗，降低中间费用，提升综合竞争力。
4.1. 原有优势释放，外部竞争力提升
渠道整合后，公司原有优势逐渐释放，产品外部竞争力提升。公司产品结构持续改善，高端产品占比不断提升，均价提升高于行业整体，产品竞争能力逐渐加强。中怡康数据显示， 17年1-4月海尔冰箱终端零售均价同比+12.2%，行业整体+8.2%；海尔洗衣机终端零售价格同比+17.5%，行业整体+9.8%，而在15Q3至16Q3行业整体低迷出现负增长期间，受内部管理拖累，海尔冰洗均价提速弱于行业整体，16Q4开始出现反转。产业在线统计，17年4月海尔三门及以上冰箱量份额占比为85.7%，同比+2.6pct，行业整体为73.5%；17年4月海尔滚筒洗衣机量份额占比24.7%，同比+2.2pct，行业整体为51.8%。我们认为，渠道整合后，公司在研发、产品、品牌与渠道等方面的优势推动了公司外部竞争力的提升，此轮产品结构升级与大幅提价将受益国内消费升级带来的红利。
4.2. 内生增长逐渐改善，收入处在高增长起点上
公司内部管理改善效果逐渐体现在业绩改善上，16年原业务收入利润增速双双出现拐点，16Q2起单季收入环比改善。公司 2016 年原业务营收 932.3 亿元（+3.8%），因出售统帅部分股权影响收入32亿元，还原以上因素原业务收入+7.7%,增速大幅提升（12-15年CAGR为5%，其中14、15年增速分别为2.5%、1.2%）；归母净利润/扣非归母净利润分别为46亿元、34.5亿元，模拟扣除不可比因素，同比分别+13.9%、+12%，利润增速优于收入增速。公司原有主业16年逐季改善，同比增速自Q2转正后持续提升，16年三四季度中国区收入增长逐季加速，线上销售分别同比+50%、+60%，线下均达到两位数增长，17Q1 营收 272.5 亿元（+22.6%），扣非归母净利润 12 亿元（+24%）。
原有主业白电业务收入17Q1跨越式增长24.9%，冰洗厨全面开花。公司16年原有白电业务（不含GEA）收入721亿元，增长 6.2%，较15年全面大幅提升。其中，冰箱收入285亿元，+3.3%；空调174 亿元，+ 7%；厨卫76亿元，+15.5%；洗衣机186亿元，+6.3%。17 Q1原有白电业务收入实现跨越式增长，同比+24.9%，分品类，冰箱+16.7%、洗衣机+20.4%、空调+51.7%、厨卫+20.2%。
我们认为，公司此轮外部竞争力提升与内生增长的改善将会得以延续，目前公司处在业绩高速增长的起点上。
内部效率提升将推动费用率下降，盈利能力改善可期。相比主要竞争对手，公司前期运营效率明显偏低，期间费用率大幅高于行业竞争对手。我们认为本轮改革将有效推动人员精简和效率提升，销售和管理费用率都存在较大改善空间。我们测算，17年公司管理费用率和销售费用率每下降1pct，利润将增厚8.7亿，对应0.14元每股收益。
目前海尔的双费率比格力高4.9pct，比美的集团高出7.8pct。我们观察到，12年以来海尔双费率始终高于美的，而12-14年间低于格力，15年格力费用管控能力加强，费用率大幅下降，而海尔一直保持上升趋势，导致和两位竞争对手的差距越来越大。16年GEA并表后海尔双费率+3pct，导致净利率有所下降。我们认为本轮改革将有效推动人员精简和效率提升，公司销售和管理费用率将逐渐向行业平均水平靠拢。我们保守估计公司17、18年销售/管理费用率较上期分别下降1pct/0.2pct、0.35pct/0.3pct，预计17、18年利润增厚分别为10.8、17.7亿元，对应EPS分别为0.18、0.29元。
6.1. 盈利预测
核心假设：
收入端：公司渠道调整效果逐渐显现，产品高端化趋势确定，预计原有业务2017-2019年收入分别为1012.1、1112.6、1225.7亿元，同比增长分别为9%、10%、10%。北美家电市场需求稳健增长，预计GEA2017-2019年收入分别为472.3、495.7、520.3亿元，同比增长83%、5%、5%。
毛利率：公司产品结构持续优化，产品均价保持提升趋势且提价速度高于行业整体，预计2017-2019年毛利率分别为30.8%、31%、31.4%。
费用率：公司费用率大幅高于行业平均水平，我们认为公司管理结构调整后，内部效率将逐渐改善，费用率未来将逐渐向行业均值靠拢。预计2017-2019年销售费用率分别为17.9、16.5%、16.5%，管理费用率分别为6.8%、6.5%、6.2%。
综上，预计公司 2017-2019 年收入分别为1484.4、1608.3、1746 亿元，同比增长 25%、8%、9%，归母净利润分别为 68.3、78.4、91.2 亿元，同比增长 36%、15%、16%。
6.2. 估值分析
估值法1：
PE 估值法：白电龙头可比公司2018 年平均 PE 估值约为 13X，公司原有业务经营持续向好，GEA注入全球化布局完善且协同价值未来将持续发挥，参考行业平均，给予公司2018 年14XPE，对应合理价格 18.15 元。
估值法2：
PS 估值法：白电龙头可比公司2018 年平均 PS 估值 1.4X，考虑公司物流和装备业务毛利率低于家电主业，折价给予公司 2018 年 PS0.8X，对应合理市值约为 1286.7 亿元，对应合理价格 21.1 元。
综上所述，我们采用 PE 估值法给予公司 2018 年 14XPE，上调目标价至 18.15元（原15.15元，+20%）。
1) 原材料价格上涨风险。若原材料价格在短期企稳后重新开始新一轮上涨，公司毛利率将会收到影响，整体盈利水平下降。
2) 国内需求放缓。目前白电行业需求增长稳健，公司业绩增长受益国内消费升级，若国内需求放缓，将会影响公司中短期业绩。
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国泰君安研究所 家电行业 范杨/王奇琪/颜晓晴/李泽明
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