【国泰君安总量团队 】
宏观：花长春，解运亮，罗志恒，魏凤
策略：李少君，牟一凌，岳小博，吴宇擎
固收：覃汉，刘毅，高国华，尹睿哲，肖成哲
问：近期委外监管不断加强，后续如何演绎？对资产价格的影响是否已经充分反应？
【宏观】答：对委外监管目前处在自查阶段，后续将会有监管部门的现场检查、整顿处理等，跨时6个月左右。我们认为，监管部门最终要将委外等同业、理财等业务纳入日常监管框架，实现对其流动性、资本、风险拨备等相关监管要求，从而逐渐控制这些业务的过快扩张、控制相关金融风险。自查阶段或许是对市场、资产价格影响最大的时段。
【策略】答：目前推进的委外监管是与金融去杠杆大环境相一致的。从金融本身来看，重点要实现“穿透+去杠杆”，从经济增长来看，是要解决资金空转，推动资金“脱虚入实”。从银监会近期出台的八项文件可以看出，这些文件主要是“通知”与“指导意见”，尚未出台相关相关配套实施细则条例，具体的实施仍有待对细节规定更为详细的文件出台。例如7号文件明确涉及到制定和完善26项规章制度，后续可能会看到进一步的强化。短期影响更多表现在风险偏好与流动性冲击方面，据国君测算，截止2017年3月末，银行理财产品余额29.1万亿，权益类占比约6%，即1.6万亿，扣除一级权益，对股市长期流动性冲击为500-1000亿，且整改有时间缓冲，中长期利于降低股市配置机会成本。
【固收】答：委外监管的本质在于金融去杠杆的推进。无论从商业研究还是学术研究上看都没有一个客观的衡量金融杠杆的指标。但如果用M2/GDP比例以及增速，和过去几年金融机构资产负债表扩张速度和内部的结构变化而言，金融去杠杆任重而道远。考虑到委外的大规模兴起的时点是在15年下半年股灾以后，那么针对过去累计了一年半的委外无序发展的问题，很难在短时间内解决。考虑到短期出清（金融机构的快速缩表）后市场的承接能力不够，后续委外监管将是一个相对缓慢而长期的过程。
但是，年内来看，在17年党代会维稳的大背景下，监管层不太可能一直保持前段时间这种高压的监管趋严态度，政策窗口可能主要集中在2季度。3季度后随着十九大会议临近，政策将逐步转向维稳，本轮银监会要求6月12日前报送自查报告，11月30日前完成整改问责，这两个时间点值得投资者重点关注。
对于金融市场而言，委外监管政策所产生的溢出效应非常明显，近期外盘风险资产连续大涨，内盘股、债、商品“三杀”就是很好的印证。委外监管对于债券市场冲击最大，考虑到股市和商品市场承接的委外资金非常有限，监管加强对风险资产的冲击短期主要在预期层面。就目前的政策推进节奏而言，市场已经演变成“温水煮青蛙”的格局。言外之意，监管加强对于资产价格的影响还不够充分，债券市场仍未完全“跌透”，股市和商品后续可能因为债市的进一步下挫和资金面的问题而受到负面冲击。
问：金融监管措施密集出台，何时趋稳并达到新常态？换句话说，监管当局希望达到何种效果？
【宏观】答：我们认为监管高压态势或持续较长时间，经济稳中向好的态势为加强监管提供了政策空间。要弄清金融监管何时趋稳，首先要明白当局要实现的目标——我们认为是遏制金融系统资产负债表过快的扩张、金融脱实向虚的局面。结合这一目标，我们从以下两个角度、三个指标来思考监管趋稳的时间：
第一，信贷增速。具体可关注2个指标：广义社融（社融+地方政府债券）和中小商业银行信贷增速，3月份分别为15.5%和23%。我们认为这些指标的合理水平应该分别在14%左右（名义GDP增速+3~5%）和15-20%。
第二，金融市场的杠杆情况和复杂程度——这需要监管者现场检查来掌握情况，很难量化。不过，有个指标可以参考，即银行对非银金融机构的债权，该指标2016年增长50%，3月份已经回到24%。我们认为其合理水平或在15%左右。
这三个指标向合理水平的趋近以及监管机构将同业、理财等业务纳入日常监管框架后，金融监管有望达到新常态。
【固收】答：本轮银监去杠杆的核心目标，是抑制银行体系和理财的监管套利，控制影子银行表外信用扩张，重新回归资本与LCR（流动性监管）约束总资产增长的传统道路上来。政策针针见血，我们已经并将在未来继续看到：央行缩表、理财缩表、同业缩表和金融机构缩表，狭义与广义流动性整体收缩的格局，我们将在历史上首次进入金融机构全面缩表的时代。
我们认为政策窗口主要集中在2季度，监管风暴最猛烈的时候就在当下。4月份银监“8道文”连出，引发市场恐慌，预计5-6月份还将发布《金融机构资产管理业务指导意见》，以及《银行理财业务监督管理办法》。但我们认为，年内金融监管政策出台的窗口期很可能就在6月以前，三季度后随着十九大会议临近，政策将逐步转向维稳，前期出台政策越急，对机构冲击越猛，后期政策维稳和对冲举措则会越多，对市场冲击也将从超调修复回归。
但监管风险的真正消退还需等到11月自查结果出来后，银监会整改要求的真正落地才算出清。在整个过程期间，由于银监会入驻机构，不排除还将有违规案例和重罚措施的发布威慑市场，2季度还面临资管业务和理财业务监管政策落地，市场情绪仍面临担忧。
问：金融监管高压态势下，经济会受多大影响？
【宏观】答：金融监管高压态势可以从以下几方面影响经济：
第一，利率渠道。资金面和流动性会维持在一个紧平衡，预计短端利率进一步上升。我们测算，若今年短端利率上行60个基点而贷款基准利率不变的话，我国贷款加权平均利率或上升25-30个基点，但影响主要集中在短期贷款或者票据贴现。
第二，信贷渠道。广义社融（社融+地方政府债券）的增速由去年的16.5%回落至3月份的15.5%，而银行资产负债表的增速也由去年的15.7%回落至13.7%。一般来说，影响会在3-6个月后显现出来。
第三，资产价格渠道。金融监管的高压态势影响市场流动性和情绪，从而影响资产价格，而后者对家庭和企业的投资、消费影响较大。
就当前的情况来判断，我们认为金融监管的高压态势可能影响下半年经济增长，但总体来说，尚没有出现信贷恐慌，因此对经济的影响会相对温和些，维持经济增速反弹后趋稳（GDP增速在6.5%以上）的判断。
【固收】答：我们认为，本轮监管高压下融资收缩和利率上行向实体经济的负面传导过程，恐怕会比大家想象的要长：
1）监管高压势必会影响全社会的广义信贷，不过广义信贷扩张放缓短期并不会对经济造成太大的拖累，从历史经验来看，融资扩张或者收缩对于经济的影响需要一年以上的时间来“发酵”，悲观情况下17年二季度看到广义信贷“跳水”，那么经济最早需要在18年二季度才能看到加速下行的迹象。如果17年融资和广义信贷的收缩是确定性的，但是如果经济下行的幅度较小，那么融资缺口的扩大必然会带动融资成本的攀升。
2）当前贷款利率仍处在几乎历史最低位，而贷款占到社融存量的67%，占新增社融的70%左右，相比之下，信用债融资在社融中仅占比11%，增量占比17%，这意味着全社会融资成本仍然主要由银行基准贷款利率决定，而非信用债利率，贷款上浮空间整体有限，16年4季度，尽管遭遇钱荒和债灾，但银行加权信贷成本仍保持下降趋势。17年全年加权信贷成本或呈缓慢上行态度，对标13年情况，信贷成本全年上行幅度或在60bp左右。
3）制造业和房地产部门的真实利率仍处于历史最低位，PPI大涨使得企业盈利回升对冲了融资成本的上行。2013年企业部门的实际利率高达8-10%，引发制造业和民间投资持续下滑，但这轮PPI大涨、房价大涨使得企业和房地产的真实融资成本跌至历史最低区间，如果不出现广义信贷的大范围收缩，则本轮利率上升对企业投资和经济的负面冲击，可能需要很长时间才会体现出来，基本面拐点的来临也许比大家想象的要更晚。
问：金融监管高压态势下，二季度大类资产该当如何配置？权益，固收该当如何操作？
【策略】答：“经济高位横平+货币政策中性+金融监管加强”将为未来一段时间市场面临的基本环境，但短期冲击不会像2015-2016年那么持续，在这一环境之下，市场将在震荡中集聚上行动能。后周期防御属性与盈利稳定特性支持下，市场上存在着抱团消费现象，但消费估值提升仍将延续。对于后市我们仍维持积极态度，在供给侧结构性改革与行业出清力量作用下，经济微观结构将出现深刻变化，在此背景下，我们看好各行业EPS增长确定性高的龙头白马价值重估行情，在金融监管效应释放后，市场将迎来龙马行情的重新发力。行业间分化将会弱化，而行业内分化将会加剧，建议投资者重点挖掘各行业细分领域具有竞争优势边际改善可能的龙头潜力个股，市场回调即是布局龙头白马的良机。
【固收】答：我们认为维稳的底线思维仍然要有，至少在11月底人事任命结束以前，包括楼市、股市、债市、汇市不太可能由内生性因素发酵引发市场崩盘，这就意味着现阶段纯粹由监管政策引发的股债商品“三杀”的格局不会持续太久，各部委监管政策趋严是有决心的，但至少在党代会结束前，守住金融风险的底线是更有必要的。
“底线思维”之下，政策的矫枉过正一定会带来全新的投资机会，我们相信，债市调整之后，一定会迎来一波较为明显的估值修复行情。不过，熊市反弹对于择时的把握非要重要，兵法有云：“差之毫厘，谬以千里”。从时间维度来看，监管政策所引发的利空仍在发酵，信用债市场的暴跌可能还会持续一段时间，完全没有必要现在就进场；从空间维度来看，目前利率债和国债期货还处于连续下跌的“阴跌”状态，必须看到暴跌导致的期债基差大幅走扩，左侧布局才有一定的安全边际可言。
我们统计可比口径下547只纯债基金17年一季度年化收益率情况，发现中位数仅为2.30%，远低于同业存单4-4.5%的年化收益率水平。数据背后一方面反映17年债券市场投资艰难，另一方面反映压根就没多少机构抓住了2、3月份的两波熊市反弹。如果这一次债券市场在没有“跌透”的情况下就开始新一轮熊市反弹，预计绝大多数机构还是没法大规模参与。在一个存量博弈的市场，“抢跑”的行情往往越来越“短命”，3月份就已经上演了一次，4-5月份大概率不会再度出现。
【宏观】答：总体来说，无论对于权益和固收，二季度都相对谨慎。在金融监管高压态势下，无论是市场流动性还是市场情绪，在短期内对资产价格不利，而对货币资金有利。
问：市场利率与贷款利率倒挂，如何冲击资本在不同市场之间的配置?
【固收】答：市场利率与贷款利率的倒挂其实是常态，只不过经历了去年年底债灾之后倒挂的幅度更为明显罢了。
2016年四季度贷款加权平均利率为5.44%，预计一季度贷款加权平均利率可能会上升至5.7%左右，经过税收因素、资本占用和信用成本三个方面调整后，一季度贷款实际利率为2.6%，虽然贷款的期限多在3~5年，但如果仍以10年国债和国开作为对标品种，国债由于免税实际收益率为它本身，经过税收调整后4.2%国开的实际收益率水平为3.15%。也就是说，3.45%的国债和4.2%的国开相对贷款确实跌出了“相对价值”。
不过所谓的“相对价值”并不可靠：第一，纸面上的利息收入不能完全体现贷款的“价值”，贷款在利息之外还有不少“附加值”，正是因为这些“附加值”的存在，“债券溢价”其实是常态（贷款有信用派生，维系客户粘性的功能，而债券没有）。第二，资金无法在贷款和债券之间自由切换，债券短期可能出现超调，比如在2013年下半年，10年国债利率一度超过贷款实际收益率（考虑“附加收益”）150bp，而本轮债灾以来收益率最高不超过100bp。
那为何“相对价值”论在本轮债灾后再度流行？首先，11年以来10年国债减去贷款实际利率的溢价中枢为85bp，除了13年下半年大熊市和15年7月降息外，其他时间国债相对贷款的“溢价水平”均处于中枢以下。如果投资者预期短期债券市场不会进一步暴跌，一旦“债券溢价”靠近中枢，那么意味着国债相对贷款的“价值”开始凸显，配置资金愿意买入。
其次，市场普遍预期中国经济前高后低没有过热风险，全年通胀大概率保持温和，基于过去的经验，年内央行上调贷款基准利率的概率相对较小。如果仅依靠商业银行上浮贷款比例的方式来实现加权贷款利率上行，可能整体上行的节奏较慢、且累计上行幅度较小。参考13年经验，金融机构贷款加权利率全年上行60bp左右，也就是说经过调整后的实际利率上行不到30bp。即使17年的情况和13年相似，比较银行贷款的配置价值，年内10年国债收益率的“顶”的极限可能是3.8%左右。
最后，当大部分投资者都用“相对价值”论作为暴跌后债券收益率的阶段性“顶部”后，那么这一“顶部”可能因为预期的自我实现而真实存在。更何况，在央行正式上调贷款基准利率前，如果全年贷款实际利率上行的幅度相对有限，即使债券收益率中枢持续抬升，但收益率上行的节奏大概率是以“螺旋式”为主。
【宏观】答：当前，互换利率、企业债券发行利率和收益率已经超过1年期贷款基准利率，出现倒挂，而理财收益率、同业存单收益率也显著上行，远超1年期的存款基准利率。这些加剧银行资金，无论是负债端还是资产端，都可能出现出表。
