日本股市长历史周期中经历了由衰入盛的过程
。本文采取编年体复盘的叙事方式，系统回顾了过去30年泡沫经济崩溃后日本股市的发展历程，以及日本政府在不同阶段采取的一系列救市措施。复盘涵盖日本股市发展的6个不同阶段，包括泡沫经济破裂后的日本股市（1990-1992）、泡沫经济破裂后的日本股市（1993-2003）、经济全球化背景下的牛市（2004-2007）、后危机时代的日本股市（2008-2012）、安倍经济学时期的日本股市（2013-2019）、以及“日特估”行情（2020至今）。
高股息策略长、短期视角下均占优。
由于日本央行大幅降息带来的股息率反超存贷利率，90年代起日本高股息产品开始密集发布。日本高股息策略以2005年公司法颁布为重要拐点，随后派息个股的股息率中枢在2%+。过去20年间，日本高股息策略能跑赢7成基金，相对排名占优。而盈利因素一直是高股息策略的主要回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，估值因素多年都是拖累项。从策略的长期持续性和有效性看，高成长策略在日本长期占优，其策略赔率收敛主要在2004-2008年期间。基于成长与分红变化，可以将日本行业分为从高成长到“不成长但高分红”的行业，以及分红有所提升但相对东证指数优势不大的行业。
ROE驱动的价值投资模式的回归。
东证所股票的市净率及ROE常年低于发达市场整体水平，这一现象源于泡沫经济破裂后，日本经营策略趋向保守，引发资产负债表问题。低估值（破净率较高）、高盈利的行业主要集中在传统重资产行业以及金融业。近年来政策着力改善破净、提高ROE的定位，利润率驱动ROE修复，企业从存钱逐步开始转为分红，2023年以来股价上涨加速。ROE方面的进展更有赖于长期验证，短期变化主要由估值上升推动，公司治理成效距离改革目标仍有距离。
日本老龄化时代和银发经济投资机遇。
日益加剧的人口老龄化问题对日本经济产生了深远影响。财政方面，社保福利支出不断扩大，导致支出难以控制，政府通过提高消费税和增加国债发行来扩大收入来源，杠杆率持续攀升。消费方面，老龄化在年龄结构和收入结构双重作用下，推动医疗保健、信息通信和食品等领域的消费增长。投资方面，日本持有基金的人群以老年人为主，意向偏长期投资。银发经济的崛起也推动了健康医疗、数字科技、老年居住社交、教育文化及金融保险等多领域的发展，智慧养老产业成为银发经济时代新热点。
日本市场的未来展望：右侧发力，谨慎中前行。
展望2025年，日股面临分子端利好与分母端不确定性叠加的局面，长期趋势仍具上行潜力。日本温和通胀和低失业率的经济基本面为分子端提供了支持，但基本面与汇率走势共同带来的加息预期将成为日股左侧布局的最大风险，特别是石破茂当选后日本可能走向“紧货币+紧财政”方向。预计2025年初日本货币再度收紧后，才有可能迎来盈利发力的配置机遇。
风险提示：
（1）海外地缘冲突风险；（2）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据；（3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，不作为任何投资推荐的依据。
日本股市经历“黑色星期一”并搅动全球市场后，投资者广泛关注套息交易风险是否已经出清以及未来演绎路径。
2024年8月5日，日经225指数盘中一度大跌15%，收盘下跌12.4%并收于31458.42点，超过了1987年10月20日下跌3836点的纪录。从日股的走势来看，东证所指数出现V字型反弹，涨幅明显但并未完全收复失地。
要解释这一轮日股暴跌以及套息交易的风险机制，需要首先了解日元为什么会演绎成全球安全资产。长久以来，日元作为避险货币，与全球市场波动形成了良好对冲效应。
历史数据来看，21世纪以来，美元兑日元汇率与VIX指数整体呈负相关态势，也即，每当金融危机、局部战争等风险事件来临时，飙升的VIX指数反映了市场投资者的避险情绪，而日元却在全球经济、政治的不确定性中快速升值，因而能起到避险作用。从2001年“9·11”事变初现端倪，到2007年次贷危机中强势确立避险货币地位，日元在后续的欧债危机、英国脱欧以及新冠疫情中维持着良好的避险属性，然而2022年以来，日元长期面临巨大贬值压力，在重大风险事件如乌克兰危机中不涨反跌，“避险资产”地位遭质疑。
每当全球金融市场遭遇风险时，对外资产的回流支撑着日元表现出更强的升值趋势。
一旦全球发生不确定性或风险事件，随着恐慌情绪迅速蔓延，投资者通常会将资金从高风险资产中撤出，以保障自身资本的安全，因此日本国内的金融机构和企业往往减少对外币资产的持有，转而增加日元资产的比例。这种资金的回流推高了日元的需求，使日元汇率在全球不确定性中取得升值契机，从而加强了其避险货币的地位。
首先，从投资收益的角度看，远高于吸收外来投资的对外投资收益率，是日本国际投资净额维持高位的根本支撑。
与其他发达国家类似，日本吸收外来投资的收益率远不如新兴的发展中市场，但其资本输出主要流向高收益的投资项目，这种对外投资的高收益性，不仅增强了日本的国际资本积累，还保证了其对外资产持续增长，进一步巩固了其作为全球净债权国的地位。收益率差额的驱动之下，日本能够在全球金融市场中维持稳定的国际投资净头寸，为日元汇率的强势表现提供了坚实基础，从而确保上述资金回流机制的正常进行，增强了日元在风险事件中迅速升值的避险属性。
其次，套息交易下日元和主要资产形成对手盘，风险加剧时资产下跌引发日元升值。
套息交易的原理是利用不同国家之间利率的差异，通过借入低利率货币并投资于高利率货币的资产来获取利差收益。长期低利率环境下，日元成为了全世界最主要的套息货币，以日元兑美元为例，投资者以较低的成本借入日元，然后将日元兑换成美元，投资于美国国债等高收益资产，在利率差持续存在且汇率变动较小的情况下，便可以轻松赚取两国利率差所带来的收益，特别是在本轮人工智能带动的美国科技股浪潮兴起后，资产驱动负债效应则更加明显。
这种套息交易依赖于美日利差，实质上是在做空日元，也会对外汇市场产生显著影响。从美日利差与日元汇率的相似走势看，美债利率相对上升时，日元相对贬值，这正是由于投资者不断卖出日元、买入美元，日元供给增加而美元需求上升，从而导致日元贬值，进一步放大套息交易的效果，催生交易规模的持续扩大。
庞大的套息规模下，风险事件来临时，反向平仓推动日元升值。这是由于频繁的套息交易增加了市场对汇率波动的敏感性，尤其当风险偏好突然变化时，可能引发资金迅速撤离，造成汇率剧烈波动。具体表现为，风险事件来临之际，受避险情绪影响的套息交易者急于平仓，大大增加了市场上的日元需求，推动日元汇率升高，巩固了其避险资产的地位。
最后，发达的金融市场保障了日元的高流动性，稳固了其避险货币地位。
日本的金融体系发展成熟，股债市规模和活跃程度均处于世界前列，具有足够的广度与深度，国内市场流动性充裕，为大量投资者参与提供了便利条件。此外，日本外汇市场的即期、远期和掉期交易换手率仅次于美元和欧元，而日元作为国际货币基金组织特别提款权（SDR）篮子中的主要货币之一，高国际化程度也增强了市场对其避险属性的信心。这意味着日元在国际市场上同样具有高流通性，可以迅速转变为其他货币或资产形式，交易成本较低，汇率差价小。因此，当全球风险事件发生时，投资者对日元的强劲需求能够迅速被市场消化，避免剧烈波动，促使日元成为全球资本的理想避风港。
以上条件保证了日元的长期避险货币地位，该共识下一旦风险事件来临，市场便预期日元升值，因此，即使没有实质性的资本流入，预期的自我实现也将导致日元在情绪的推动下迅速升值，持续发挥避险功能。
本次日本银行15个BP的加息幅度和节奏都十分有限。
按理说这样的加息幅度很难带来日股崩盘和日元陡峭升值，且就突发性来看加息也没有那么“意料之外”，日本银行提前一周便有吹风，和2020年初美联储应对疫情时临时会议降息的事件完全不可比。因此本次投资踩踏的来源也是双向的，一方面是美国经济放缓叠加科技巨头回撤，另一方面是日本央行局部货币正常化，大量海外套利者在日本长达十年的超量化宽松中培养出对货币的“钝感力”开始反噬，之前套息交易和日股获利群体纷纷选择止盈。
当前套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即
日
元空头迅速回落
以及
日元套息交易体量居高不下
。其一，衍生品市场头寸角度：从代表投机商买卖动向的CME非商业日元兑美元的净头寸来看，投机性仓位当前仍处于空头居多的状态，但净空头2024年7月16日以来已经连续下滑五周，距离2024年7月9日的高点下滑15.6万张，空头快速回补至2023年初水平。其二，货币的国际借贷角度：根据外国银行在日本贷款及贴现贷款平均未偿金额判断，截至7月31日的存量规模为4.7亿，仍在上升区间，但由于数据存在一定的时滞，还需观察八月是否有下降。冰冻三尺非一日之寒，即便日本开始缓慢加息，日债仍是发达国家背书下信用良好的主权资产，日债利率也仍位于发达国家中洼地，日元套息交易资金体量庞大，其交易瓦解和风格切换很难一蹴而就。
如果单独考虑日股表观盈利，在下半年还有加速的冲动，但考虑到日本海外净资产相当于其GDP体量的四分之三，
汇兑损益的影响也要考虑在内。
考虑日元升值对海外的外币盈利折算为日元后的汇率侵蚀效应，日股盈利回报部分近一个月内也经历了前高后低的V字反弹，且和日元汇率走势较为贴近，从“黑色星期一”后日股盈利回补缺口来看，短期内日股风险情绪出尽反弹的力量带来的股市回暖，超出了盈利修复的程度，日股还是有“恐高”压力。
此外，从前日元贬值带来套息交易的低廉融资成本和对海外收入的增厚效应逻辑有所反转。
之前，日本在美国设置贸易壁垒的前提下逆势出海，创造了客观的顺差，日元贬值对出口有很强的提振并带动经济增长；而日元贬值对国内的生产和消费困扰有限，作为出口国的日本对海外产品和材料的消费习惯并不算高。而如今的日本已经定性为高消费经济体，老年人对美国进口食品的需求、居民海外旅行需求、下游企业对上游原材料和中游零部件的进口需求与日俱增，因此日元贬值一定程度反而带来了海外进口成本的提升，压薄了中下游企业利润，也降低了日本居民海外购物的生活体验，反而带来本土需求结构性的坍塌。
日本银行在退出收益率曲线控制、加息以及退出公开市场资产购买时的左右摇摆，加剧了市场悬疑且给本次市场波动培育了温床。
因此，在日美央行货币政策分道扬镳加剧、偏离此前既定前景时，日元套息交易出现漂移，并且在资产端科技股崩盘、日元大幅升值下，套利者开始偿还日元信贷并造成了螺旋式踩踏。这类现象其实并非日本独有，甚至单独研究日本经济体时并不能用来举一反三。
日美货币政策前景反转的共同挤压带来了流动性危机和情绪释放。
类似的流动性危机带来的踩踏行为最早可追溯至1998年“卢布危机”时长期资本管理公司的暴雷（具体参见国信策略2022年3月13日的研究报告《上一轮俄罗斯冲击时，哪些投资策略失效了》）。最近的两次分别是2022年的英国养老金冲击下金边债的“死亡螺旋”（具体参见国信策略2022年10月9日的研究报告《英国养老金冲击是否会成为海外风险开端》）以及2023年美国硅谷银行事件（具体参见国信策略2023年4月9日的研究报告《海外银行风险事件对资产配置的影响》）。相比于前几次的流动性挤兑的黑天鹅，这次日元套息交易失灵更类似于长期负利率环境下避险资产长年累月膨胀引致的灰犀牛事件。
全球杠杆基金和资管公司的日元空头仓位是近年来日元贬值循环的始作俑者，也是日本央行主要对手方。
在日本央行改旗易帜后日元陡峭升值，日元空头力量迅速收敛，日元升值也遇到阻力。在2014-2020年日元汇率窄幅双向浮动期间，国际资本对日元的仓位也是多空交织的，而在2020年后日本开启单边贬值冲动，空单力量也在持续积攒。当前日本加息后日元空方力量也仅为边际收窄，退回到2023年的水平，侧面体现日元套息交易敞口并未趋势耗尽，其机制消化道阻且长。
春日薪资谈判时工资上涨对通胀粘性的推波助澜，是日元贬值之外日股开年上涨的重要原因，也是日本银行两次加息的底气。
日本7月“意料之外”的加息是基于7月东京地区服务业通胀数据高企，如果考虑“春斗”以来的通胀粘性主线则是“意料之中”的。开年日本通胀二次走高主要是食品和能源价格的输入通胀，并未引起日央行警觉，而二季度以来日本物价二次迭起则是实打实的工资-核心通胀。如果将日本CPI同比按照不同行业归因，可以发现教育与娱乐支撑的服务业是日本通胀维持高位的关键——近半年CPI商品项的主要贡献项并非来自农业、食品和工业，主要是服务业贡献的其他项目；如果再将CPI一般服务业同比进行细化，则教育娱乐是主要支撑项目。
工资-服务业-高物价的传导链条是日本通胀的关键。
日本银行使用计量方法推算消费者物价各项目的变动要因，发现在商品中，食品工业产品受到进口物价的影响较大；
在服务业中，外出就餐除了进口物价外，还受到行业内工资和运输成本等其他服务的影响。
此外，人力资本贡献比重较大的文娱服务板块所受到业内工资和交通影响较大。
日本银行货币政策的抓手除了通胀外也包括就业，其实当前语境下这两者合并为一个问题，关键在于工资-通胀螺旋。
在日本终身雇佣制和年龄工资制的扭曲机制下，经济情况对就业的冲击更容易体现为全员平均薪酬的下降而非裁员，这就导致日本菲利普斯曲线在全球范围内都属于异常平坦的“奇葩”形态。日本就业市场处在过去30年最佳水平，“春斗”期间年轻人不仅对薪酬和福利、社会保障有要求，甚至“反内卷”希望缩减工作时间，与日本多年以来社会文化与工作理念相悖。在日本年轻人手握更多工作机会、更换工作频率增加的情况下，日本应届生初任工资提升、企业为了挽留员工也开始被动涨薪，和应届生工资接近的工作年限较短时间的正式员工的工资也相应被提高。
根据日本银行8月的研究，无论是日本的龙头公司还是非龙头公司，在薪资浪潮中均陷入了涨薪互搏的恐怖平衡中。
在2023年和2024年春季薪资谈判中，拥有大量工会成员的领先企业往往是行业内龙头公司，在今年的就业饱和中也强烈意识到人手不足感，开始进行高标准的工资调整，其他相对中小企业被动进行工资修正上调，基于竞争对手的高薪留任和挖角造成了日本企业提薪酬的过度内卷。
一言以蔽之就是充分就业带来了通胀粘性，这一机制充分渗透到日本国民经济命脉的重要部门。
90年代中叶以来，日本的正式工和零工间薪酬趋势是分化的，兼职从业者工资上涨，但正式员工的工资却没有上涨。而在劳动力紧缺的当下环境，叠加日本政府有意为之的最低工资分水岭的提高，兼职工资持续上升，与正式员工工资的差距缩小，最终也反作用于正式员工的工资上涨。日本政府将在2030年代中叶之前将最低时薪工资提高到1500日元(全国加权平均值口径)。该方案的落地虽然是中长期执行的，但由于城门立木式的信誉机制，部分企业在预计工资上涨时为了确保人才忠诚度，率先提高工资。过去二十余年日本通胀率在水平线附近甚至以下，并保持着极高的粘合性。在春季劳资谈判即“春斗”中工资调整率连续两年大幅加快，特别是2024年春季薪资调整中，许多服务品类涨价，企业的定价行为正在发生变化。以日本工业部门和出口部门中兼具“台柱子”地位的汽车、电气机械和食品制造业为例，无论是龙头公司还是非龙头公司，过去两年间涨薪幅度都打破日本过去20年的经验规律。
回答日本基本面是否支撑股市长期繁荣，无法绕开日本是否已经完全摆脱资产负债表衰退。
从各部门资产盈余来看，日本私人部门的净金融资产积累达到过去150年来的最高点，其中居民积攒了大量现金，实体企业近年来并未扩表。从国家现金流量表来看，私人部门还是囤钱的主体，但较2020年新冠刚爆发时期的资金积累高峰已经有所下降，居民囤积大量资金而实体企业已经处在盈亏平衡节点上，其中半导体设备龙头和精密仪器等高科技导向的公司已经开始了新一轮资本开支。综上，日本高新企业带动下实体企业部门有望摆脱资产负债表衰退现象，而居民部门还处在资产负债表衰退过程中，虽然股市增量资金上很难有分母端提振，但是分子端改善是值得期待的。
居民和企业的结构分割决定了外资增量空间被透支的情形下，日股后续是盈利改观的慢牛而非国内居民投资拔估值的快牛。
整体看日本内阁政策对经济的影响并不高，经济复苏是“前人种树”的成果。
日本当前享受的经济复苏实际上是后安倍经济学时期红利，无论是十年前“三支箭”中货币的超量化宽松还是大力扩张的财政政策，都是日本企业利润回暖的基石。包括去年东证所和金融厅对企业分红的规范也在10年前的法案中制定了雏形。
在2024年11月11日举行的日本众议院首相提名选举的最终轮投票中，自民党的领导人石破茂成功胜出，再次获选日本首相。石破茂的思路更体现为不患寡而患不均，对财政刺激力度和赤字水平偏保守，其当选后日本有可能走向“紧货币+紧财政”的方向，对于日股来讲可能会有潜在的伤害。
换届对日股的提振逻辑多在1-3个月内交易完成，且日股表现更取决于首相人选的执政理念。
从时间窗口来看，历次日本首相换届对日股的表现不一，日股反馈和换届事件本身相比更取决于换届人选本身和换届频率高低。在安倍二次上台前日本历任首相的执政周期偏短，政策连续性存疑因而无法保证民众信任，故日本内阁换届的利好基本在一周内就出尽，而在换届后3个月内日股多表现为下跌。直至2012年底安倍晋三再度上台，换届给日股带来的利好情绪才得以持续至3个月的时间窗口。
从“黑色星期一”后日股盈利回补缺口来看，日股风险情绪出尽反弹的力量带来的股市回暖，超出了盈利修复的程度，是日股反弹但并未反转的原因之一。展望2025年，石破茂当选后日本有可能走向“紧货币+紧财政”的方向，短期内压制了日股的风险偏好，也是限制日股短期快涨、仅表现为触底反弹的第二重原因。日本经济基本面的支持（温和通胀+低失业率）虽然支持分子端，但由此带来的加息预期是日股左侧布局的最大风险。预计2025年1月日本央行货币政策靴子落地后，日股在基本面的支撑下配合分母端因素，才有盈利+估值双向发力的配置机遇，当前仍需等待货币政策落地讯号。分子端利好和分母端不确定性叠加，日股长期趋势仍有望向好。从波动性看，受大规模套息交易的影响，日股的历史波动率较高，或将影响2025年整体表现。
随着全球经济环境、政治格局的急剧变动，叠加日本国内政策的转变，日元的避险逻辑受到挑战。
从经济基本面看，日本央行后续加息概率仍存。
2024年10月31日，日本央行将政策利率维持在0.25%不变，这一决议建立在季度展望调高GDP增速、调低核心CPI的基础上。随后日本央行表示，鉴于实际利率处于非常低的水平，如果经济和物价走势符合其预测，日本央行将继续提高政策利率。
成功度过2020年以来的经济波动期，当下日本经济与物价企稳，日本央行对未来走势呈乐观预期。这意味着货币政策可调空间增大，日央行提及的金融机构对日元利率上升的承受能力改善暗示了加息进程并不会随着美联储降息周期开启而改变，而央行行长格外强调的工资增长或将成为影响加息决策的重要因素。
从汇率的走势看，日本也有加息动机。2024年以来，巨大的贬值压力下，日本央行终于开始通过加息应对日元疲软，3月19日首次加息，解除负利率政策后，日元汇率稍稳，但由于预期因素，贬值趋势并未停止，直至7月31日央行二次加息后，日元终于开始上涨，然而十月以来日元再度贬值，汇率接近年度低谷，从年度走势来看，预计2025年日本央行将继续加息。
综合来看，日本加息概率扩大，短期内或将引起日元汇率反弹，增强避险属性，但长期来看，倘若日本恢复“正常”货币政策，低利率成为历史，日元得以避险的根本支撑将被动摇。贸易条件恶化，经常账户的支撑下降。2020年以来全球供应链断裂，2022年乌克兰危机导致能源价格上涨，推高日本进口成本，而全球需求减弱对出口造成不利影响，进出口增速显著分离，出现了较大贸易逆差。今年以来，能源价格有所下降，但短时间内日本贸易条件仍未得到真正改善，避险属性的恢复仍需要一定时间。
风险提示：
（1）海外地缘冲突风险；
（2）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据；
（3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，不作为任何投资推荐的依据。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
分析师：陈凯畅 SAC执业资格证书 编码：S0980523090002
本文节选自国信证券2024年12月25日研究报告《策略专题研究
日本股市：深度复盘和未来展望
》
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