2021年信用债市场对风险担忧情绪加重，杠杆操作隐忧尚未褪去，拉长久期配置难以效仿，而挖掘票息赔率在加大，因而绝大多数机构走向信用抱团。也导致高等级品种利差微薄，但中低等级鲜有人问津。信用利差逐渐在市场内卷中呈现K字形态且愈发稳固，如何破局成为今年市场最为关注的话题。我们将围绕产业结构、监管趋势、行业分化、品种溢价等诸多话题，对不同类型的信用债板块展开探讨，阐述我们对2021年下半年投资观点的推导逻辑。
收益率整体下行，中间评级尤为明显。
今年以来各等级、期限信用债收益率均有下行，“适度下沉”的策略收效尤其显著。规律很明显，AA+和AA隐含评级的收益率下行幅度要大于AAA和AA-，体现了投资机构既要增强收益，又担心信用风险的折中选择。
信用利差普遍压缩，保护空间并不充分。
期间评级、期限的信用利差均有一定程度的压缩，且和到期收益率的变化规律类似，也呈现出中间评级优于头尾两端的现象。从估值水平来看，目前中高等级信用债的利差保护稍显不足。
两端抉择各有难处，3年期脱颖而出。
信用债收益率曲线结构有所变化，3Y位置逐渐突出，性价比凸显。期限利差来看，目前AAA/AA+/AA/AA-隐含评级3Y-1Y的期限利差分别处于75%、79%、83%和62%的历史分位数。
中国特色的二季度事件仍有可能扰动市场。
历年来二季度拐点是普遍现象。2016年二季度，去产能政策的短空长多助推过剩产能行业利差走出倒V反转；2017年二季度，银监会集中发文，加强对同业和资管等业务的监管，金融部门杠杆率加速下降；2018年二季度，贸易争端揭幕，市场走势受到压制，股价下跌引发股票质押强制平仓，并与2018年愈演愈烈的信用风险互相强化；2019年二季度，监管取向开始转向防风险，而5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失引发缩表问题；2020年二季度央行流动性骤然收紧犹在眼前，即便时过境迁，依然对机构杠杆操作产生影响。我们整理了2021年有可能引发信用市场回调的六大因素，供投资者参考。
近年来信用债违约规模和违约支数整体上升，2021年违约风险仍需警惕。
2015~2016年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市，但2017年去杠杆提升再融资难度，流动性困境在2018~2020年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。截至4月30日，2021年违约信用债规模合计754亿元，违约只数累计72只。新增首次违约企业涉及违约规模79亿元，违约只数9只。截至2021年4月30日，累计违约规模已超去年累计违约规模的三分之一，首次违约规模也接近去年的三分之一。信用债市场风声鹤唳，投资者整体情绪较为谨慎，从地方国企开始蔓延的违约风险仍在逐步酝酿。
从违约企业属性上看，2021年地方国企违约规模创新高。
2014年违约企业仅包括民营企业，到了2020年违约企业属性遍布民企、国企、公众企业、外企和中外合资企业。从2015年开始，国企开始发生违约。从2020年末煤企事件之后，地方国企风险逐步成为市场焦点。截至2021年4月30日首次出现违约的企业属性中，民营企业违约数量为2只，而地方国企5只，涉及违约规模52亿元，规模占2021年所有违约债券种类的66.15%，地方国企违约风险显著升高，且成为2021年关注焦点。
当前我国面临的不单是流动性问题，而是经济动能以及融资结构性分层，仅靠释放流动性难解根本，地方债仍是缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段。随着疫情平稳过度经济逐步企稳，考虑债务防风险的总基调，今年供给限额出现回落。对专项债本身而言，其核心作用仍在于缓解财力缺口问题，对拉动经济和民生基建领域产生增补效用。
2021年1-4月，已发行的地方债募集资金用途主要为其他专项和棚户区改造等其它基础设施领域相关项目。
2020年全年地方债募集资金用途其他专项、棚改加土储占比超过74%，在今年募投领域以各类涉及更多民生事业（图中其他专项类含各类民生事业项目）和园区建设的基础设施建设项目为主。细分来看，乡村振兴、生态、水利也占比较高，财政支持对基建民生领域进一步倾斜。预计今年地方债资金流向将延续这一态势，继续为支持民生和基础设施建设助力。
2021年地方债平均发行价格3.48%，平均发行期限将近10.48年。
截至4月30日，今年以来地方债平均发行价格为3.48%，平均发行期限10.48年。综合各省情况来看，发行价格最高的省份为安徽，平均发行价格为3.73%，另外广东省地方债平均发行价格也高于3.6%。综合发行价格最低的省份是浙江省和重庆市，平均发行价格均低于3.25%。
2021年地方债全年发行节奏有望拉平，二三季度仍是全年供给高峰期。
我们梳理了2015年到2020年每月的地方债发行占全年比例，并计算出历年发行节奏的平均值。往年地方债发行节奏集中在6-8月份。今年1-2月份无新增地方债发行，两会安排全年3.65万亿新增专项债发行，受到额度下发较晚的影响，3月份新增地方债发行仍较少，4月开始发行规模有复苏迹象。预计2021年二季度仍是地方债供给高峰。
在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。
在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。
经济企稳，逆周期政策退出，城投政策边际收紧是估值调整的潜在风险。
近年来城投融资政策偏宽松，除了大幅增加的城投债净融资之外，还体现为首次发债城投平台的增加，以及存量城投债的层级下沉。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之近年来对于稳投资稳增长的需求，城投发行规模显著提升，“抗疫”推动的逆周期调节则延续了这一宽松环境。随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级将会再次回归，城投估值风险亦在酝酿。
以中低等级为样本，近一年来内蒙古、贵州和天津区域利差增幅明显。
梳理全国各省近一年来AA低等级城投区域利差区间变化的情况来看，区间中位数最高的是内蒙古，为911bps，且近一年变化值也增加最多，利差上升1034bps。区间中位数最低的是上海，97bps，近一年以来利差下降35bps。
2020年10月至今天津、云南、辽宁和河南等省市城投债净融资下降较多。
2020年10月永煤风险事件以来，部分省市如天津、云南、辽宁和河南等省市的城投净融资额下降较多，其中天津从2020年10月到2021年5月（截至12日）合计净融资额下降875亿元，其次是云南省合计下降409亿元。其余如东三省地区、河南省和新疆、青海、宁夏等西部地区城投净融资额均有下降。
2021年以来各等级期限城投债发行价格相较去年均有所上行。
整理2021年以来不同期限和级别发行价格的变化来看，我们发现各等级期限均相较去年均有所上行，其中高等级和1年以内发行利率也上行至3%以上。
城投利差终将走向分化，择券思路应遵循基本面逻辑。
随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也将再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；财政部表态下市场对“失去清偿能力”的理解见仁见智。总的来说，逆周期调节和疫情下迟到的城投政策收紧似乎要来了，也预示城投债估值风险正在加大。但不可否认，经历了08年以来的多轮政策周期，市场投研已走向成熟，区域利差也将持续分化。
产业债一级市场逐渐复苏
。2021年1~2月，产业债一级市场不温不火，两月分别净偿还116亿元和171亿元，彼时市场一度担忧3~4月到期高峰能否被有效应对。2021年3月和4月，产业债的到期偿还规模分别为7296亿元和6996亿元，共同构成年内的到期高峰，但在平稳的资金面呵护下，3~4月产业债发行规模同样较大，很好地对冲了到期的压力，3月和4月分别实现397亿元和741亿元的净融资。总的来说，2021年1~4月产业债一级市场呈现复苏态势。
产业债信用利差整体下行，4月以来出现“K”型走势。
2021年1~4月，各评级产业债的信用利差整体下行，AAA/AA+/AA分别较去年末下降27/11/24bps。经历了2020年末的超预期违约冲击后，今年年初以来产业债市场有所恢复。不过值得关注的是，4月开始，高等级产业债利差继续低位运行，但中低等级产业债利差则开始反弹，整体出现“K”型走势。
国有企业在产业债中占据主导地位。
截至2021年4月30日，存量产业债规模合计13.2万亿元，根据企业性质划分，中央国企和地方国企分别占43.1%和42.3%，处于绝对的主导地位，而包含民营企业、外资企业等在内的泛民企占比仅为14.6%。
产业债接下来的到期压力不大。
2021年5月开始，产业债的到期压力明显减少，月度到期规模从5月的4650亿元逐渐递减至12月的3115亿元，明显低于之前月份的规模。从企业性质来看，央企占比最高，地方国企次之，民企比重最低，与存量分布的特点一致。
市场需要理性和多元化的投资，部分被市场错杀的债券值得审慎关注。
近年来民营制造企业与国企联姻，越来越多的国资入驻民营制造业，一方面，联姻后的民企拥有了国企背景，仰仗国企的背景和资源，双方互补合作；另一方面，留存下来的民营制造业具有一定幸存者价值，往往竞争力较强、盈利能力较好。综合来看，在制造业回升、城投扎堆的环境下，产业债具备更高的投资价值。而聚焦行业，煤炭、化工、有色等产业也呈现较好的发展势头。市场需要多元化的投资，风险过后，市场也会从情绪化主导的投资过渡到基本面角度，短期泥沙俱下后，信用市场更需要理性投资。
2021年房地产调控继续
。2021年初，伴随着“就地过年”的倡导，一线城市“就地看房”的需求增加。2月末引发讨论最多的政策是集中供地，政策意图或是通过统筹供给来控制地价，但从实际出让结果来看，部分城市的溢价率反而有所冲高。3月开始，对于经营贷违规流入房地产的排查全面铺开，3月26日银保监会、住建部和央行联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，坚决打击经营用途贷款违规流入房地产领域的违法违规行为。总的来说，2021年房地产市场仍然表现了较强的韧性，但与此同时政策的收紧也非常坚定，尤其是涉及融资相关。
地产债净融资转正，但全局视角下房企依然在降杠杆。
债券融资方面，我们关注民企地产债的一级市场表现，2021年4月新发规模为215亿元，净融资109亿元，结束了2020年8月以来连续净偿还状态。从1~4月的整体情况来看，民企地产债依然呈现“入不敷出”境况。
美元债和信托融资继续失血。
从其他融资渠道来看，4月中资美元地产债遇阻，或与华融事件冲击有关。全月发行规模21.5亿美元，净偿还69.3亿美元。信托融资方面，4月房地产信托成立规模同样小于预计到期规模，净偿还173亿元。
房企利差同样呈现“K”型走势。
跟踪房企利差表现，我们发现2021年以来主体利差超过1000bps的房企有3个，分别是富力地产、蓝光发展和中国恒大。从分位数水平来看，高资质房企在2021年迎来利差的进一步压缩，利差分位数水平多在10%以下。中等资质房企则各奔东西，旭辉、滨江、中骏等房企利差压缩明显，华发、世贸、融信等房企则利差抬升。低资质房企更是普遍利差上行，利差分位数多在50%以上。近年来“三道红线”、“贷款集中度”、“供地两集中”等政策连续出台，政策效果的交集直指行业集中度提升，地产投资内卷仍在持续。
煤炭价格对利差的指导意义开始失效。
2021年之前，煤炭行业利差呈现两段走势，2013~2016年上半年，商品处于漫漫熊市，煤炭价格一路下跌，期间煤炭行业利差也持续上行，尤其是2015年下半年开始，随着个别煤企的违约，资金开始撤离该板块乃至整个过剩产能领域，行业利差大幅飙升。但随着山西政府领导进京路演，以及去产能带来的煤价上涨，煤炭行业利差也从2016年下半年开始持续下行。总的来说，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性。但从2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破。
永煤超预期违约是打入木桩的楔子，但也应看到地方政府的背书以及基本面的回升。
2021年以来煤炭价格和煤炭行业利差的脱钩仍可溯源至2020年末永煤的超预期违约。虽然煤炭行业恢复元气需要时日，但积极的信号逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，河北、山西都有托底煤企信用的举措；其次是煤炭价格确实在上涨；第三点是行业最艰难的时刻已经度过，实际上在永煤违约之后，煤炭行业融资渠道骤然收紧，且到期压力大，但却并未出现更多的违约。当前基于区域重要性的判断和行业基本面的利好循序渐进地做小加法，是可取之策。
