茅台崩了？

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1、散飞批价为什么下跌？预计下跌底价在哪里？

1）散飞批价下跌原因：

① Q1经销渠道投放进度：往年Q1飞天茅台投放量进度约33-35%，24Q1投放量进度约35-38%（3月配额大概10-13个点），Q1整体投放进度加快；

② 3月经销渠道发货进度：3月20号后飞天分批发货，叠加当前处于需求淡季，供给/需求共振，造成批价密集下跌；

③ 非经销渠道：经直销渠道承载了茅台酒增量，在预计24Q1直销渠道同比+20-30%背景下，1499飞天/100ml飞天/375ml飞天投放量的增加均稀释了经销渠道普飞需求（预计24年茅台酒投放量同比+7%）。

2）下跌底价位置：

糖酒会期间多位渠道商已表示，预计3-4月飞天批价或出现2500+情况，#但低于2500元难度大（这个价是茅台底），或主因：①前几年经销商囤的飞天成本平均最低2300-2400元，若批价低于2500元，或出现恐慌性抛货踩踏，届时茅台或主动干预（比如：只要向市场放出类似4月停止发货信号，几天内普飞批价就可以回升至正常水平）；②普飞仍为刚需，低价时淡季也会出现囤货小高峰（比如20Q1）。总体看，#大商表示批价高于2500元都不会有恐慌心态，即使低于2500元，也认为茅台会出手干预，信心较足。

2、之前出现过类似的回落吗？

①  20年月飞天曾因疫情批价短暂从2400元回落至2100元，但于年中回升至2700元；② 21年2-4月飞天批价从20年12月的2900回落至2430元，后于8月回升至>3000元；③ 22年2-5月，飞天批价从22年1-2月的2800元回落至2600元+，后于7月回升至2800元+...

纵观近年普飞批价，即使在最极端的消费骤降导致批价下行情况下，刚性囤货需求的存在也会拉升批价，一般性批价的回落均在市场&公司干预下，稳定回升至平稳状态，不会出现中长期低价情况，#不要低估茅台市场调节能力。

3、这些价格变化背后暗涵了什么？茅台有没有压力？

市场担心：普飞批价回落显示的是公司经营有压力？未来业绩确定性没那么强？

先抛出极端假设：假设后续直销渠道发货量增加而需求端跟不上，从而造成经销批价中枢向下，至少从公司业绩端来看，砍掉的是渠道利润这部分泡沫，普飞直销渠道增量带来的是业绩端的增厚，公司未来几年确定性依然非常强。

抛开极端假设：目前看，在需求端仍表现刚性情况下，公司仍有能力通过阶段性的市场调控，保证批价&业绩稳定，因此无需过度担忧。

【白酒行业两个转变】

1. 白酒行业估值修复趋势

这个主题概括了我们今天想要表达的核心内容。在讨论这两个转变之前，我们先简单回顾一下过去一两个月白酒行业的走势。一年的调整后，整个行业的预期已进入非常低迷的状态。我们通过一月中旬到二月上旬的流动性测试验证了这一点，同时我们前段时间的报告中也提到了白酒行业的"双低特征"，即低估值和低预期的结合。

尽管当前情况相对疲弱，但我们观察到整体市场预期也偏弱。特别是在一月中旬到二月上旬的流动性冲击过程中，尽管整个消费行业大幅下滑，五粮液和青岛啤酒却基本保持稳定。这显示出这些公司的股价已基本触及底部，并且这一底部相对坚实，因为这是通过交易行为形成的底部，而非仅基于低估值判断。

从估值角度看，国内主流公司的估值已经低于国外同行，这是一个异常现象。 这预示着要么是 DDM模型 中股利折现的增长预期低于海外，要么是对相同不确定性事件的 风险溢价 过高。这两个因素中的任何一个出现变动，都将引起估值的修复。过去一段时间我们就见证了这一过程，主要 是分子端的预期略有改善。

最近整个行业出现明显反弹，许多公司的股价上涨了20%以上，涨幅还是很显著的，这主要是一些大市值公司。反弹过程中并没有特别大的利好消息，包括春节期间的白酒销量和批量稍微超预期，一些宏观指标如二手房交易量，二月份的CPI，以及出口端的情况，还有万科的融资支持等。但这些并没有形成强有力的利好催化剂。然而我们看到整个板块已经有了明显的上涨。这说明整个市场预期已经过度调整到悲观之下，因此只要有一点点预期好转，估值就会出现第一轮反弹，这正是我们过去观察到的白酒行业的情况。

2. 白酒行业的双重转型

站在当前时间点向未来展望，我们认为白酒行业发生了一系列变化，这种变化表现为之前的“双低特征”走向两个转变。所谓“双低特征”，指的是预期低迷和现实落后的结合。鉴于整体经济预期已较低，即使经济表现稍差，对白酒行业的负面影响也较小。具体来说，白酒行业在今年2月初的下跌显示出对负面新闻的不敏感性，这意味着经济的边际影响在减弱。

第一个转变是，经济对白酒行业的边际影响减弱，而茅台成为行业的核心边际变量。造成这一转变的原因之一是经济影响的减弱，另一个则是对茅台自身的变化。过去两年，市场关注的是经济变化，而把茅台视为恒定的增长变量。但今年，茅台依然预期有15%左右的增长，市场内心对增长质量已开始产生疑虑。从春节开始，茅台的供销出现了弱化迹象。

第二个转变是整个行业的估值锚可能发生转移，这是由最强公司决定的，不一定是龙头，而是那个阶段经营质量和增长最好的公司。目前市场开始对茅台的增长质量略显关切，使其估值提升的难度增加，反观其他如汾酒、古井等公司，因表现较好，市场给予的估值容忍度相对较高。

批价成为第二季度影响白酒行业的两个核心因素之一，另一个是季度业绩。今年春节，批价整体比较稳定，但茅台近期出现下行趋势。我们认为这与需求端的变化关系更大，投机性需求的减少导致消费性需求增加，但整体仍处于弱平衡状态。

综合以上，白酒行业的两个转变，一是经济影响的边际减弱和茅台变成核心变量，二是估值锚的可能转移。对于茅台来说，尽管表面业绩稳定，市场对其增长质量的质疑仍可能影响其估值。此外，批价和季度业绩将是影响行业的关键因素。

3. 白酒行业批价结构变局

由于供给端的影响，需求端的弱平衡短期内可能会被打破，导致批价的波动。然而我们认为，批价的下降空间有限。为什么呢？事实上，无论是五粮液还是国窖等白酒品牌，之前的批价从高点下跌的幅度都不大。经历这一调整后，我们预计整个白酒行业会步入一个新均衡，即在一个较低的批价水平达成的新交易状态，并可能随之进入横盘调整期。这是我们对当前批价的基本判断。

在春糖会上，对于白酒行业接下来的批价，整体来说态度是中性甚至偏乐观的，尤其是对五粮液，预期二季度批价将上调至约970附近。然而，今年的批价上调与往年不同，我们称之为“结构性拉升”，即能够实现价格上行的产品往往是春节期间销售较好的产品。

对于春节销量不佳的产品来说，批价上升将非常困难，因为库存累积问题可能对批量造成负面影响。此外，二季度的市场表现还需要结合一定的量控和费用控制策略。五粮液已明确指出，2024年是其营销执行的关键年，因此营销措施可能会强于以往。我们认为，尽管存在小幅度的上行空间，但上行难度依然较大，尤其是在茅台等品牌批价减弱的背景下。

若想实现批价上调，我们面临的困难亦在增大。因此，从整体上判断，即使批价有所上行，这种上行也仅是结构性的，并难以形成二季度整个行业普遍价格上涨的趋势。所以二季度行业内的批价普遍上行可能性不大，这是我们对行业批价的整体分析。

4. 白酒行业估值与分红双提升

首先，关于整个白酒行业，一些主流公司已经向大家进行了一定程度的表态。我们认为，股息收益率提升的可能性相当大。如果分红率进一步提升，结合目前白酒行业的低估值状态，其 股利收益率 将维持在较高水平。我们预计像五粮液、泸州老窖这样的公司在2020年的 股息率 能够达到4%甚至更高。同时，这些公司至少能保持10%的增长。

有人担心白酒行业价格下滑后，市场是否会再次遭遇大幅下跌。我们认为，白酒暴跌的可能性相对较低。行业批发价格可能仅会小幅调整，因为本次预期调整是一个缓慢的过程。这与2012年不同，当时由于“三公”消费取消和高库存导致了短期内的大幅下跌。

回顾上一轮行业低谷，尤其是2013年，从高点到低点，许多白酒公司股价平均下跌了60%。跌幅较小的如老白干和顺兴农业下跌了40%，相对来说算是较少的。当时，仅有茅台、古井贡酒、老白干、顺鑫农业四家公司在严峻形势下实现了收入正增长。收入正增长的公司跌幅较小，估值也相对较高。

我们统计了本轮调整期间，一些主流公司的跌幅情况。例如，茅台、泸州老窖的跌幅大约在30%左右，五粮液略高，大约50%，汾酒也在30%左右。洋河酒业和顺行股价下跌超过60%，而如湖景和银价跌幅最小，仅超过10%。行业下行时，像茅台这样的龙头企业表现依然强势。

白酒行业目前的调整显示出从2016年到2021年价格驱动增长的模式，现在转变为量增长带来的零和竞争。整个行业迅速向各个价位带的龙头企业集中。在地产酒的细分市场中，它们在整体弱势中表现优异，甚至成为行业的正贝塔。因此，我们曾明确指出，2023年一季度地产酒业绩会较好，这与大家最初的预期相悖。实际情况也证实了我们的判断，特别是在强势区域的地产酒表现更为突出。

来到二月份，预期已经调整至现实水平，发生了一波估值修复。在目前的情况下，若无新的预期变动，市场预期与现实基本匹配。由于目前是低预期状态，即使批价出现波动，我们相信整个行业不会发生大幅度的调整。

整个行业的关注点正在发生变化，主要表现在两个转变方面。从投资结论的角度来看，配置可以分为两类：一类是运营质量高、销售良好的公司，如汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒以及茅台；另一类是超跌的低估值公司，从股息收益率角度来看，如五粮液和泸州老窖。我们认为投资应围绕这两个方向进行。

就业绩预期而言，我们预计茅台一季度的增长将超过15%，而五粮液的增长略超过10%。国窖1573预计会维持在20%左右的增长。其他如汾酒，我们预计收入增长也将超过20%，利润增长会更快。

接下来，李耀将与大家分享一些公司的详细情况，包括近期市场关注的汾酒的一些边际变化，我们认为市场可能还未充分认识到这些变化。

5. 白酒行业趋势与逆转

短期来看，我近期线上调研了经销商群体，整体展现三个特点。首先，淡季目前正处于磨底阶段。从出舱情况来看，整个行业趋势已相对稳定，没有出现明显的下行压力，基本处于L型趋势的稳定状态。这种稳定主要基于居民和企业消费力的支撑，因此短期内的消费力至关重要。调研显示，尤其是头部六家酒企的回款仍然符合预期。以高端五粮液为例，回款率通常超过60%。即便是最低的回款率也达到60%，所以大部分酒企在淡季的业绩预计无虞。

其次，无论是五粮液、郎酒等高端品牌还是洋河的M3等中端品牌，产品定价基本稳定。最快回落出现在春节期间，但最终都能稳定下来。而且库存方面，从春节后开始就没有显著增长，所有计划内的库存都已发放至经销端，说明目前的库存压力是可控的。

第三，行业整体发展依然不平衡。在同一价格带中，品牌优势尤为重要。例如汾酒的次高端和五粮液的高端品牌，以及洋河，古井等在中端价格带的品牌，其优势非常显著，表现出强劲的份额提升逻辑。总体看来，行业短期内整体状况尚可，但结构性分化明显。

接下来是我个人对2024年白酒行业投资逻辑转变的一些看法。关键在于关注整个产品结构的深度。我们定义产品结构深度为企业在去库存阶段，能否通过调整产品结构达到营收增长和市场份额稳定性。从趋势分析来看，行业正逐渐进入去库存状态，如地产投资和信用扩张等主导因素显示，我们正处于底部周期。在这一趋势下，产品结构将会趋于沉淀，并且消费节奏将降低。因此，多元价格层次的高端白酒在今年的经济压力下显露无遗，消费趋势继续下移。

从3至5年的趋势复盘来看，白酒消费结构已经从沙漏型转为更均衡的模型，因此，能够深入产品结构并抓住产业机会的企业至关重要。在市场需求变化的背景下，企业必须在产品规模、批价和定位上作出调整，以实现营收增长和市场定位举措。尽管白酒的价格弹性较弱，但大多数企业仍然倾向于规模和营收增长，而市场更加重视企业的组织能力和对增长可持续性的要求。

提升产品结构的深度不仅需要有确切的产品定位，还需要完善的生产力渠道体系和产品布局。成熟单品的营销体系和产能支持同样重要。不同价位段的营销队伍和战术基础必须相对应，因为高端和中端市场的渠道体系和战略基础完全不同。例如2023年郎酒和汾酒，短期内便完成了从超高端到中高端的战略和资源中心转变，显示了企业强大的组织能力。