成长“出奇”：来自产业资本的最强信号！
——探索产业资本分析框架
天风策略：刘晨明、肖超虎、徐彪
联系人：许向真
具体报告内容和数据交流请联系：许向真
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股价的上涨与下跌背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以，市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题，是所有参与者群体行为合力的结果。A股这样一个相对封闭的资本市场而言，推动A股市场上涨的资金无非来自企业、金融机构、老百姓，还有就是试图稳定市场的监管资本。
以上四类A股市场参与者中，住户部门从过往的经验看体现出明显的滞后性，往往在牛市的最后阶段大幅加仓，但在下跌的最后阶段倾向于减仓；金融机构在大级别行情中多以跟随为主，体现为市场涨跌的同步指标；监管资本以稳定市场、降低波动为初衷，而非以引领行情为初衷，同时难以高频跟踪。
因此，对具有领先性和可跟踪性的产业资本进行分析就显得格外重要。从A股机构化程度的数据来看，除去散户和金融机构，一般法人的比重相当可观。
产业资本的领先性源于其对企业经营情况的熟悉程度，企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况。其次，企业部门及其重要股东、高管的风险偏好，要高于市场上包括住户部门在内的其它参与者，因此产业资本增减持指标的变动趋势非常显性。最后，上市公司重要股东的交易明细披露较完备，方便我们即时跟踪。
我们在之前的报告中已经给出了关于产业资本的经典研究框架，
本文致力于在两个问题上做进一步探讨。一是对历史增持潮进一步透视，进行分板块和分风格研究；二是分析历史增持潮出现的原因，即什么样的宏微观环境下，企业部门倾向于增持股票。
最后从当前各风格的产业资本交易情况来看，我们再次强调把握成长股布局的窗口。本轮产业资本对成长股的增持从去年底开始，到今年1-2月正式爆发。伴随着成长龙头业绩改善、利率有望冲高回落、涨价预期有所抬头、产能周期被拉长等现象，我们坚定看好优质成长股机会。
我们主要用
增持次数/减持次数
，以及
增持金额/减持金额
两个指标来判断当时产业资本增减持的方向（在一些区间里指标震荡过大难以判断，因此讲两个指标结合起来看）。暂不区分板块和行业，将A股市场作为一个整体来看，A股历史上有几次重要的产业资本增持潮：
第一次：
大致为05年一季度-06年三季度，是强级别的一次增持，且持续时间较长，对06年下半年启动的牛市有重要推动作用；
第二次：
大致为08年一季度-08 年三季度，强度不高，且持续时间较短，随后在08年底、09年初启动新一轮牛市；
第三次：
大致为12年一季度-14年一季度，期间产业资本交易活跃，增减持比值波动较大，持续时间较长；
第四次：
大致为15年二季度-15年四季度，与股灾重合，期间监管要求和被动补仓为关键因素；
第五次：
17年二季度，时间较短，但带来了股灾之后比较像样的一次反弹；
第六次：
去年底至今。
分板块来看产业资本增减持对估值的前瞻性。
主板数据与沪深300比对来看，05-06年、08年、13-14年几次增持潮都有较好的预示作用，即增持过后迎来牛市或大跌后的企稳；最近一次在17年二季度，减持新规出台前产业资本的主动增持也带来了市场止跌的信号。
中小板指数也存在一定对应性。08年、10年，以及14年中小票爆发前夕，都出现明显的净增持。
创业板指数时间较短，目前回溯历史来看，适用性不强。我们在后面的风格比对上再做探讨。
从指标的有效性来看，产业资本增持/减持家数的底部领先大盘底部2-4个季度，因此不是每次都能作为短期指标来判断。但是如果看到季度乃至年度级别的增持潮，则有可能是大行情的启动的信号；一些小级别的增持潮则可作为市场大跌后的企稳信号，比如10年初和17年二季度。
产业资本主动大举增持，达到能够影响市场情绪的级别，至少需要满足两个条件：
第一是意愿
，即在二级市场增持相对于其他大类资产配置而言有优势。
第二是能力
，产业资本增减持的股东类型包括公司、高管和个人三种（前两者为主），这意味着大环境来看，理应是企业盈利尚可、有现金流的时刻。从这两个方向推演并从历史数据取证，暂时剔除15年股灾期间产业产业资本被动增持的特殊情况，在前三次的经验里，我们发现较大规模产业增持出现，其背后的大环境往往有以下几个特点：
①产业资本增持潮倾向于发生在企业盈利改善或即将筑底回升的区间。
如上所述，产业资本（重要股东）股东类型主要分公司、高管和个人三种。增持次数或家数多，意味着公司类股东在满足营运需要之后，有额外的资金配置需求；另一方面表明，重要股东看好企业盈利改善带来的投资收益。企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况，因此这些股东可以更早的对公司未来一段时间的经营情况做出判断，在股价过度下跌后，他们比其他投资者更敢于“抄底”。
以企业货币资金增速来看更加明显。05-06年产业资本大幅增持，正对应企业货币资金增速大幅提升的区间。再比如12-14年产业资本逐步增持，期间对应创业板受益于外延并购大幅增厚业绩；14年四季度起，“以小为美”的杠杆牛启动。
②产业资本增持潮更多发生于全社会流动性宽裕的区间。
产业资本增持潮往往出现在全社会流动性（包括企业部门流动性）较为充裕的区间，可以理解为这种时候“有钱买股票”；同时根据美林时钟，在流动性充裕，但又非高通胀和经济衰退的阶段里，股票配置的吸引力较高。
下图把产业资本增持/减持数据和十年期国债利率画在一张图里可以看到，产业资本的增持往往出现在利率快速下行的阶段，两者体现出较高的负相关性。
③产业资本多发生在通胀快速下降的阶段。
历史上几次大级别的产业资本增持都发生在经济回落、通胀下滑的区间，05-06年、08年、11年、17年初，无一例外。因为在经济、通胀回落的时候，如果同时伴随着还不错的流动性，在大类资产配置中，增持上市公司股票相对具有吸引力。
④产业资本的增持还应考虑产能周期的影响。
对企业而言，手头的钱无非用在几个地方，要么用于扩大投资进行再生产，要么偿还债务，要么进行分红，要么进行金融资产的投资。由于目前A股上市公司的分红率还较低暂不考虑；98年至前年初改革之后、本轮去杠杆之前，企业部门债务率一直快速攀升，因此推断富余的钱也非主要用于偿还债务，因此我们重点考虑产能周期的影响。我们发现，产业资本增持潮更多发生在产能周期偏高的位置，因为这些时候，企业进一步扩大产能的空间有限，性价比也急剧下降。
⑤被动情况：暴跌后的监管要求和质押融资补仓。
15年下半年产业资本出现了大幅增持的现象，但不同于此前的任何一次，本次增持为暴跌后的被动增持。一方面，监管资本正式作为一股显性力量入市，同时，20逾家证券公司出资千亿用于投资蓝筹。在监管资本和金融机构资金救市的同时，在连续四周大跌之后的7月8日，证监会发布通知，6个月内上市公司控股股东不得减持；更有多家上市公司董事长或高管公开号召员工增持并承诺兜底。
另一方面，当时金融监管尚未收紧，金融体系杠杆较大，对股票质押融资等也未进行合理限制。在连续的大跌之后，大规模股票质押融资面临爆仓，因此必然有不少被动补仓的情况。因此发生在15年下半年的产业资本增持潮是一次非典型的、被动的增持潮，而非出于重要股东的主动意愿。
前述提到产业资本增持潮触发的宏微观条件，我们认为，近期看到的产业资本热度有望持续。
①对企业盈利和产能周期的判断
在经历了12-16年连续五年的ROE回落后，A股终于在16年Q3迎来了久违的ROE反弹周期。对非金融A股进行ROE拆解可以看到，在ROE触底回升的初期，净利率是企业盈利的主要支撑，但从17年Q1开始，企业盈利的主要动力由净利率转向资产周转率。展望2018年，我们认为，在价格红利边际减弱和去杠杆的大背景下，企业净利率和资产负债率的空间都不大，重点仍将落在总资产周转率上。
对总资产周转率的判断则基于产能周期。若以在建工程的累积同比增速作为衡量产能周期的指标（见上文在建工程和CAPEX图），我们看到目前正处在产能周期从底部抬头的阶段。这一阶段制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，最终体现为较高的产能利用率和资产周转率。且本轮产能周期底部抬升的过程将显著不同于2010年，由于供给侧改革的存在，企业的产能扩张存在限制；即便不考虑政策因素，在上中游行业经历漫长亏损而终于迎来盈利改善的当下，企业自身也并不急于扩张产能。最终我们会看到，本轮产能周期从底部向顶部的区间将被拉长，企业的资产周转率对企业盈利的支撑具有持续性，即便净利率和资产周转率小幅回落，整体也不会太差。
②对经济周期的判断
目前对于18年的经济平稳回落已经达成较高的共识。从各地方两会给出的经济目标来看，31个省市中，只有山西和江西两省提高GDP目标，13个地区与去年持平，剩下的16个省市都下调了18年的GDP目标。自上而下也多次表明了将放宽经济增长目标，而集中力量解决结构性矛盾和防范风险的问题。另一方面，从年初GDP挤水、内蒙古叫停基建项目等时间来看，地方财政的压力也将一定程度上影响投资数据。但主要经济指标难出现非常大的波动，总的来说经济周期大概率将窄幅回落。
③对利率的判断
上面的分析中可以看到产业资本增持潮多发生在利率回落的阶段。17年以来，在金融监管和货币政策预期下，十年期国债利率经历了三轮快速拉升，目前已经到了相对高位。而利率作为资金的价格，核心还在于供需。供给方面，稳健中性的货币政策难有太大变化；而需求方面，经济增速放缓，融资需求回落，利率易下难上。再考虑金融监管的影响，目前虽然仍处在严监管的预期，但随着大方向的缺点、资管新规等的不断出台，对金融监管的不确定性也在逐渐减小。因此我们判断利率会在今年高位回落。
综合这几点，我们认为无论从能力（企业盈利、资金充裕度）还是意愿（经济周期回落、产能扩张限制、股市的相对吸引力）来看，近期我们看到的产业资本增持的热度有望维持。最后一个问题，就是判断产业资本的增持偏好。
按照中信风格指数，我们认为，来自产业资本的布局成长股的信号已经非常强烈！
本轮对中信成长风格成分股的增持在去年底开始有启动的迹象，在今年1月正式爆发。要特别说明的是，由于2月（节前两周）市场出现了一次较大的调整，也确实有一部分因股票质押而被动补仓的资金，但市场反弹以来，成长指数的净增持趋势仍在持续。相较于其他风格指数（金融、周期、消费、稳定）而言，成长股已经体现出极高的性价比和相对优势！
其他中信风格（金融、周期、消费、稳定）指数产业资本增减持和市场表现如下：
①CS金融指数：
②CS周期指数：
③CS消费指数：
④CS稳定指数：
风险提示：
流动性收紧，成长类企业业绩改善不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《成长“出奇”：来自产业资本的最强信号！——探索产业资本分析框架》
对外发布时间 2018年3月5日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：
S1110516090006
肖超虎 SAC 执业证书编号：
S1110518020001
徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
