作者：姜超、朱征星、杜佳（联系人）
地产行业债务规模知多少？
1
）地产行业有息负债规模。
截至
16
年底，房地产企业贷款余额约
7.1
万亿，
16
年增量
0.55
万亿；存量地产债券规模约
2.6
万亿元，
16
年净融资额约
1.1
万亿；信托资金投向房地产业的规模为
1.43
万亿元，较
15
年末新增了
1418
亿。除了上述几类地产企业融资渠道外，可能还会存在其他类型的有息债务，比如委托贷款、明股实债的权益类信托、民间借贷等，这些可能还是很多小型房企主要的融资渠道，但是规模难以统计而且总体上量不是很大。故大致估算
16
年底地产行业有息负债总规模在
11.2
万亿以上，全年净融资规模至少
1.82
万亿。
2
）房地产行业债务在整个经济中占有比较高的比例：
房地产类贷款占总贷款四分之一，增量超
4
成；银行理财投向实体经济资金中，地产占
13%
；地产债占信用债市场的
13%
，
16
年净融资额占比则超过
35%
。
3
）存量债务到期压力集中在
2018-2021
年。
国内地产存续债券中约有
75%
是在
2019-2021
年间到期。贷款的期限以
3
年为主，过去两年产生的大量贷款也将在
2018-2019
年到期，故年内债务到期压力不大，但未来
2-5
年地产行业债务到期压力集中。
短期流动性无忧，长期持续性存疑。
1
）在手资金规模较大，短期偿债能力提升。
根据最新财务数据，地产企业在手资金较为充足，样本企业平均货币资金规模同比大幅增长
62.23%
，近
9
成企业
16
年货币资金对短债覆盖率大幅提升，企业短期偿债能力改善。现金积累主因销售回款增长，有超过七成的公司
16
年销售回款增速在
20%
以上，此外，
16
年融资较为宽松也推动了地产企业现金的积累和负债结构的改善。
2
）债务负担有所降低，结构有所改善。
16
年扣除预收账款的资产负债率较
15
年同期下降的有
41
家，行业平均资产负债率为
55.83%
，较
15
年
57.67%
的水平下降
1.84
个百分点。与此同时，样本总体
16
年有息负债率为
36.66%
，较
15
年同期下降
1.81%
。短期债务占总债务的比重算数平均值为
23.60%
，与
15
年相比下降了
8.72%
，企业短期债务负担下降。现金积累主因销售回款增长，债务结构改善主因债券大量发行，较长期限债券替代短期借款。
3
）短期无忧，但可持续性存疑。
未来地产销量下滑后经营现金流下滑，地产融资持续收紧拖累筹资现金流入，虽部分地产企业可以转向银行间市场和非标融资，但中票发行门槛较公司债高，且后续也可能面临融资政策的收紧。而由于金融监管加强，非标需求端将受到制约，从而限制发行量的上升，故流动性好转的可持续性存疑。去年地产行业积累了大量的货币资金，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落并持续，随着债务到期量增加，未来企业流动性将面临较大挑战。
4
）融资成本将大幅上升。
一是债券融资受阻：地产企业发行公司债的门槛已经提高，地产债券融资仍旧不畅，即使能发，利率也已大幅上行。二是非标、海外债高成本融资占比上升，一季度社融中的信托、委托贷款等高增，与地产债受限有很大关系；海外美元债曾是低成本融资渠道，但早已今非昔比，一季度中资房企美元债发行量大增，融资成本普遍上行且远高于国内。
5
）销售回款重要性提高。
调控以来，样本房企中过半数筹资现金流在
16
年四季度出现了净流出，更有
17
家公司在
17
年一季度继续净流出。债务到期后，借新还旧受制于债券发行政策，偿付对销售回款的依赖程度上升。若三四线销售好转不可持续，热点城市又受限于限贷限购，房企未来还是会面临较大的流动性风险，需密切关注三四线城市销量状况。历史上看，出问题的房企基本都是销售出了问题。
以史为鉴，房企流动性危机回顾。
嘉凯城：销售不畅、存货高企，终难逃资金链断裂困境；绿城：激进扩张、融资不畅，只得变卖项目“断臂求生”；恒盛地产：高端楼盘销售乏力，短债高企偿债承压。回顾过去发生过的地产企业流动性危机，除去企业自身经营特性之外，其中不乏诸多共性：一是受楼市“限购”、“限贷”等宏观调控政策的影响；二是销售低迷，销售回款受阻；三是经营计划相对激进，大肆高价拿地；四是融资渠道收紧，融资成本抬高。
什么样的企业更容易出现流动性风险？第一，在
16
年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地的房企，
销售下滑致去化减慢，随着债务到期或将面临较大流动性压力；
第二，短期债务占比较高的企业，
如果销售持续下滑导致经济下行压力增大，调控力度也将弱化，但如果短期债务占比高，可能撑不到政策拐点；
第三，融资渠道不畅的企业，特别是不符合房企债发行标准
（不符合中票发行标准、在新施行的房地产业公司债分级监管方案中，未达到公司债准入标准以及达到准入标准但属于其中关注类、风险类）的企业。一是这类企业本身资质就较差，二是融资渠道不畅，即使公司债有所放松也难以受益。
全文请见
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《固定收益专题报告：短期尚可，隐忧渐显——房地产行业信用状况跟踪》
