【兴证固收.利率】新阶段，新主线

投资要点

“对等关税”加征力度和节奏超过此前投资者“最糟糕”的预期。 “对等关税”名不副实，税率实为美国对某一经济体贸易逆差占自该经济体进口额的比例的一半。这种计算方式是典型的“重商主义”思维，把国际贸易视为零和博弈，把贸易对手获得的顺差视为对己方的“剥削”。

“对等关税”落地标志美国正式回归“新重商主义”。 所谓“新重商主义”指需要通过战略性贸易保护主义及其他政府经济干预手段来实现国家财富和权力的增长，弗里德里希·李斯特和亨利·凯里是“新重商主义”的代表性人物。“新重商主义”是美国在新的大国博弈形势下提出的一整套治国方略。 现在美国已经丧失在全球工业的领先地位，重新变成赶超国，那么回归“新重商主义”路线是很自然的选择。

“对等关税”落地不是一个事件的结束，而是新的历史进程的开始。 欧盟、东亚和东南亚的经济体对美贸易顺差趋于上升，这些经济体将是美国的重点目标。关税既是谈判和胁迫的筹码，也是达成目标的手段，更是“新重商主义”的信仰本身。关税不断加码的逆全球化时代已经到来。

“对等关税”之外，美国还有进一步对华加征关税的可能性。 4月1日“美国优先贸易政策”的报告被提交至白宫，报告中评估中国并未完成中美在2020年达成的“第一阶段贸易协议”，并就取消中国永久正常贸易关系（PNTR）的法案给出建议。中国已宣布对美输华商品加征34%的关税进行反制，不排除美国会有新的加征关税的动作。

国内债市主要矛盾和运行主线可能因“对等关税”发生切换，国内债市对海外关税的定价可能会划分为三个阶段：

1）  避险情绪和全球衰退预期上升，债市收益率大幅下行；

2）  稳汇率压力再度向资金面和债市传导，叠加止盈情绪升温，债市出现调整；

3）  债市主要矛盾回归基本面，流动性趋势转松，做多窗口再度开启。

国际经贸秩序重构对国内债市构成利好，当前收益率位置还有进一步交易利好的空间。收益率下行可能会有波折，整体上可能呈现反“N”字型，因此对节奏的把握至关重要。

债市策略：积极把握“对等关税”一阶影响的交易窗口。 “对等关税”落地是新的历史进程的开始，大类资产对其重定价的过程还在进行时。当前债市处于“对等关税”影响的第一阶段，避险情绪和全球衰退预期是交易的主轴。建议投资者拉长久期，加大仓位，积极把握做多的窗口期。如果央行态度出现边际变化，资金价格出现抬升，那么“对等关税”交易的第一阶段可能就会转向第二阶段，收益率或出现回调压力。交易盘需要在博弈中把握好节奏，根据市场情绪和央行态度的边际变化动态调整策略。

“对等关税”加征力度和节奏超过此前投资者“最糟糕”的预期。 4月2日，美国宣布对所有国家加征10%的基准关税，对贸易逆差国加征针对性税率的“对等关税”。这是过去一百年来美国最激进的加征关税举动，造成全球风险资产的普遍下跌。“对等关税”名不副实，并不是按照对等的原则计算，税率实为美国对某一经济体贸易逆差占自该经济体进口额的比例的一半。这种计算方式是典型的“重商主义”思维，把国际贸易视为零和博弈，把贸易对手获得的顺差视为对己方的“剥削”。 美国与某一贸易对手的（贸易逆差/美国进口额）被视为对方的“利润率”，那么美国要拿走“利润”的一半，这是“对等关税”的底层逻辑。

我们在去年美债年度展望中（ 《范式重塑，坐标迭新》_20241209 ）已经预判“关税并不是特朗普的竞选语言，而是他的经济理念，且很可能成为未来经济政策的主轴。 ”当时我们预期特朗普会采取渐进式的路线达成加征关税的目标，以减轻对资本市场的冲击，并给全球供应链重构更多时间。当前特朗普“高举高打”的做法超出了我们的预期。

“对等关税”落地标志美国正式回归“新重商主义”。特朗普看似疯狂的举动背后有一套完整的理论体系作为支撑，即“新重商主义”。 这是与亚当·斯密的自由主义经济学完全对立的一套理论体系。所谓“新重商主义”指需要通过战略性贸易保护主义及其他政府经济干预手段来实现国家财富和权力的增长，弗里德里希·李斯特和亨利·凯里是“新重商主义”的代表性人物。长期以来，自由主义经济学传统在理论界以及金融投资界占据主导地位，突如其来的“新重商主义”冲击让金融市场参与者有些手足无措。

“新重商主义”是美国在新的大国博弈形势下提出的一整套治国方略。 经济理论本质上都服务于国家利益。英国在率先完成工业革命、在全球工业和贸易占据压倒性优势后，才构建自由主义经济学理论，兜售自由贸易的主张。美国在二战后成为全球最强大的工业国后，也沿袭自由主义经济学传统，推进全球贸易自由化。但在十九世纪下半叶，当美国处于内战后重建、由农业国向工业国转型阶段时，美国实行的是“新重商主义”下的贸易保护主义路线。现在美国已经丧失在全球工业的领先地位，重新变成赶超国，那么回归“新重商主义”路线是很自然的选择。

“对等关税”落地不是一个事件的结束，而是新的历史进程的开始。 “对等关税”的初衷是解决美国长期巨额贸易逆差、制造业空心化、关键供应链外流等问题，这都不是短期就可以实现的目标。如果当前“对等关税”的效果不及预期，美国还有进一步调高关税的可能性。美国财长关于关税不会进一步提高，反而可能下调的说法（“Will Be a Ceiling, Not a Floor”）可能只是安抚反对派的话术。2018年以来，中国大陆占美国贸易逆差的比例趋于下降，欧盟、东亚和东南亚的经济体对美贸易顺差趋于上升，这些经济体将是美国的重点目标。 关税既是谈判和胁迫的筹码，也是达成目标的手段，更是“新重商主义”的信仰本身。关税不断加码的逆全球化时代已经到来。

“ 对等关税”之外，美国还有进一步对华加征关税的可能性。 美国关税政策具有多重目标，对盟友的关税可能主要出于经济因素的考量，对华关税则主要出于政治博弈和地缘竞争的考量。因此美国对华关税政策可能脱离经济理性，在“国家安全”的说辞之下进一步升级。

4月1日“美国优先贸易政策”的报告被提交至白宫，报告中评估中国并未完成中美在2020年达成的“第一阶段贸易协议”，并就取消中国永久正常贸易关系（PNTR）的法案给出建议（“USTR carefully reviewed legislative proposals related to PNTR and advised the President accordingly.”）。中国已宣布对美输华商品加征34%的关税进行反制，不排除美国会有新的加征关税的动作。此外，美国针对中国使用“二级关税”的可能性也不能排除。

今年一季度债市运行整体上由央行态度支配，稳汇率、防空转、防利率风险等目标导致流动性阶段性收敛。美国“对等关税”落地，放在历史长河里都是一个标志性事件，全球资产及国内股债资产都将对其定价。 全球资产重定价的过程只是开始，并不是结束，因此国内债市主要矛盾和运行主线可能也将随之发生切换。我们判断国内债市对海外关税的定价可能会划分为三个阶段：

阶段一：避险情绪和全球衰退预期上升，债市收益率大幅下行。 “对等关税”颁布后，全球风险资产大幅下跌，利好债券为代表的避险资产。标普500和纳斯达克指数在4月3日-4月4日跌幅超过10%，CRB商品价格指数下跌8%，大类资产已经开始定价全球衰退预期。4月3日中债已经迎来一波大涨，但考虑4月4日的假期休市以及当天海外避险情绪进一步升温，中债收益率或还有进一步下行的空间。

阶段二：稳汇率压力再度向资金面和债市传导，叠加止盈情绪升温，债市出现调整。 4月3日美元兑人民币即期汇率再度回到7.3的关键点位附近，而美元指数仍处于阶段性低位。后续全球各经济体可能以本币贬值的方式来对冲“对等关税”的冲击，那么美元可能再度走强，进而加大稳汇率压力。稳汇率目标在短期调整的可能性不高，那么货币宽松空间打开可能还需要一定时间。另外，各经济体也可能就“对等关税”与美国进行谈判 ，谈判期间市场避险情绪可能出现降温，对国内债市的利好程度进而出现减弱。

阶段三：债市主要矛盾回归基本面，流动性趋势转松，做多窗口再度开启。 随着年初“抢出口”效应消退，叠加增量关税的影响，外需对增长的拉动减弱是大概率事件。一季度基本面整体处于稳态，所以基本面不是债市交易的主要矛盾。海外关税冲击可能改变基本面的稳态，使债市主要矛盾回归基本面。届时稳汇率、防空转、防风险的货币政策目标也可能让位于稳增长，流动性趋势宽松的窗口或开启，债市或再度进入做多的窗口期。

总结而言，国际经贸秩序重构对国内债市构成利好，当前收益率位置还有进一步交易利好的空间。收益率下行可能会有波折，整体上可能呈现反“N”字型，因此对节奏的把握至关重要。

资金自3月中旬以来明显转松，央行态度对债市构成利好。 十债收益率逼近1.9%的点位后，央行对流动性的态度明显转向呵护。当前海外关税冲击下，出于维稳权益市场的考虑，央行也不具备再度收紧流动性的基础。债市负carry的约束明显缓解，收益率曲线下行空间或被打开。

存单利率大幅下行显示银行负债压力缓解，配置需求有望阶段性上升。 此前我们在报告中提示银行缺负债对债市构成的风险，银行负债压力升温的触发剂是流动性收紧，一旦流动性边际转松，银行负债问题也迎刃而解。但是，银行负债荒仍然是债市在中长期面临的矛盾和约束，值得我们动态跟踪与评估。

债市策略：积极把握“对等关税”一阶影响的交易窗口。 “对等关税”落地是新的历史进程的开始，大类资产对其重定价的过程还在进行时。当前债市处于“对等关税”影响的第一阶段，避险情绪和全球衰退预期是交易的主轴。建议投资者拉长久期，加大仓位，积极把握做多的窗口期。如果央行态度出现边际变化，资金价格出现抬升，那么“对等关税”交易的第一阶段可能就会转向第二阶段，收益率或出现回调压力。交易盘需要在博弈中把握好节奏，根据市场情绪和央行态度的边际变化动态调整策略。

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