数据来源：Wind，敦和资管
撰写时间：2021年04月06日
核心观点 ：
流动性拐点的出现标志着A股趋势性上涨的结束，但从估值、货币政策等角度看，进入全面熊市的概率不大，更有可能出现结构性的行情。估值和盈利两方面都支持以中证500指数为代表的中盘股继续跑赢以沪深300指数为代表的大盘股。
春节前后的A股市场判若两季。
节前市场情绪延续了去年以来的热度，节前最后两个交易日的大涨和春节期间外盘的强势让市场对节后的牛市充满期待，但节后市场却突然转弱，牛市似乎戛然而止；节前A股仍是“茅台们”的天下，茅台和“茅指数”在节前最后一个交易日收于历史新高，但节后3周内就跌去了25%，电力、钢铁、煤炭等去年无人问津的板块成了香饽饽。从代表性指数也能看到这一变化：年初至节前上证50和沪深300上涨10%，而中证500基本走平；节后前两者均下跌了10~15%，而后者跌幅不到5%。
节后的下跌和风格切换是白马抱团股牛市的中场休息还是结束的标志？我们倾向于认为是后者，尽管美债收益率的上行是本轮下跌的导火索，但最关键的原因是国内流动性的拐点已经出现。
以M1与PPI的同比增速差作为衡量股市流动性的指标，可以看到过去在二者增速差明显下行时，A股或是趋势性下跌，或是横盘震荡，从未出现过趋势性的上涨。往后看，稳定宏观杠杆率带动M1同比回落和工业品上涨带动PPI同比回升这两个趋势几乎都是确定的，这意味着M1和PPI同比增速差大概率将进入加速回落阶段，因此，对于A股总体的表现不宜太过乐观。
不过A股转向全面熊市的概率也不大。首先，这轮牛市本身就是少数股票的牛市，多数股票的估值并不高，甚至不少处于历史底部，下跌空间有限。
如果对比Wind全A指数成分股PE的市值加权平均值和中位数，可以看到去年以来二者明显分化，前者上升至历史偏高水平，而后者反而回落至历史底部，说明高估值更多集中在大市值股票上。如果看个股PB的分布，目前全市场中2~3倍PB的低估值股票占比最高，达到30%，而10倍PB以上高估值股票占比只有5%左右；对比2015年的最高点，10倍以上个股占比高达35%，这也就不难理解“股灾”的惨烈；其次是2007年的高点，10倍以上个股占比达到20%，也为08年的大熊市埋下伏笔。因此，从估值角度看，目前进入全面熊市的风险不高。但值得注意的是，如果看沪深300指数成分股的估值分布，即使在经历了节后的下跌，10倍以上PB的个股占比仍然有近20%，与09年的最高点接近，意味着这部分“核心资产”仍然缺乏安全边际。
其次，货币政策继续主动收紧的可能性不高，尤其是3个月Shibor利率中枢难以升至3.5%以上。
如果用全部A股年度涨跌幅的算数平均值是否为负来定义“全面熊市”，那么05年股改完成后符合这一定义的全面熊市主要有两类，一是因为估值泡沫的破裂，如上文提到的07年、15年的高估值带来了08年和16年的熊市；二是因为央行货币政策主动收紧，3个月Shibor利率全年均值保持在3.5%甚至4%以上，如11年、17年和18年。目前来看今年除了估值整体不高以外，货币政策也缺乏进一步收紧的条件（参见上月专栏文章《“热”商品与“冷”服务》），因此从利率角度也不支持出现全面熊市。
节后中证500相对于沪深300的走强实际上预示了下一阶段风格切换的方向。
事实上，不仅A股如此，美股以罗素2000指数为代表的中小盘股票从去年11月以来已经持续跑赢以纳斯达克100指数为代表的龙头股。盈利和估值两个层面都支持以中证500为代表的中盘股未来继续跑赢以沪深300为代表的大盘股。
盈利方面，首先，整体企业盈利仍然处于改善阶段，而上行周期中中证500往往表现出更强的弹性。
历史数据显示中证500与沪深300的利润增速差与整体非金融上市公司的利润增速呈现明显的正相关关系，这反映出由于中小企业对宏观环境更加敏感，因此当经济处于上行期时，中小企业盈利的改善幅度往往比龙头企业更大，反之亦然。目前虽然社融增速、PMI等领先指标有一定的见顶迹象，但整体盈利增速的拐点大概率将在下半年才会出现，因此中小企业仍有望从复苏中受益。
其次，中证500成分股中海外营业收入的占比明显高于沪深300，因而更有望受益于外需的回升。
本轮中国经济与海外经济的节奏错位比以往周期更加明显，去年中国经济的复苏明显领先海外，但目前外需改善的确定性更大，例如中国的PMI从去年11月以来已经连续4个月没有创出新高，而欧美PMI仍在持续走高，中美PMI的比值快速下降，上一次出现类似的情形是09年末10年初，沪深300和中证500比值也是在这一时间突破了此前的波动区间。
估值方面，静态地看，目前沪深300的PE中位数已经超过了中证500，这是过去10年来的首次。
一般而言成长性更强的股票估值中枢应该更高，美股大盘股的市盈率中枢低于小盘股也是常态，只有在2000年科网泡沫时期和08年金融危机期间才例外。
中证500的估值低于沪深300意味着前者有更高的安全边际。
动态地看，龙头股作为更受外资青睐的“核心资产”，其定价基准也逐渐国际化，这意味着美债收益率上行对其影响更大。
17年以来沪深300的PE估值对10年期美债收益率变动的敏感性已经高于对国内10年国债收益率的敏感性，节后沪深300的调整幅度更大也与美债收益率的快速上行相符。由于中国和美国经济周期的错位，未来半年外需将强于内需，同时海外核心通胀上行压力也将大于国内，这意味着美债收益率的上行趋势并未结束，而国内债券收益率的上行空间已不大，因此沪深300将面临更大的“杀估值”压力。
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