跑路式上市？三个客户撑起的三人行

文： 诗与星空(ID: SingingUnderStars)

随着人口老龄化的加剧和城市化进程接近尾声，消费品市场从增量市场竞争转向了存量市场竞争。

最先感到寒冷的，是通信运营商。

表哥参加过几个会议，中国的世界五百强，在移动联通电信的撮合下，中字头的企业坐一起讨论，如何报团取暖。

这些企业有什么特点呢？

它们的用户基数基本抵达了极限，几年前通信运营商的“老用户不如狗”的营销策略，其实是一种内卷化多输的局面。 到了用户数量天花板后，过度追求新用户的营销方式，反而适得其反。

近年来都意识到了这个问题，开始大力推广存量营销，通过和其他巨头合作，调动老用户的活跃度。 比如我们经常在移动联通电信的公众号里，看到加油优惠的消息。

存量用户的营销和增量用户的营销有着很大的不同，因为对于拉新来说，没有什么比价格和服务更有吸引力的，而存量用户大多对公司提供的各种服务都有了比较深入的了解，想要调动他们的消费欲望，需要更多的花样。

于是，全媒体的社会化营销方案应运而生。

地铁、机场、网站、APP等各种能吸引视线的地方，都出现了各色各样的通信运营商广告。 有些广告非常走心，让用户忍不住驻足关注。

巧合的是，移动、联通、电信不约而同的找到了同一家公司来为它们做这类营销。

这家公司叫 三人行 。

2019年4月，三人行向上交所第一次递交了招股书，想要在A股上市。 9月27日，证监会对招股书提出了39个问题，要求保荐机构进行解释，10月15日，公司再次提交第二稿招股书。

证监会提出的问题信息量极大，几乎把这家公司的前生今世和财务状况挖了个底朝天。 表哥饶有兴致的逐字逐句阅读了公司的招股书，也发现了一些证监会没有提出的有趣的问题。

一、跑路式上市？

在提交招股书之前，三人行是一家新三板上市的公司。 公司前身成立于2003年，2014年股份制改造后，2015年在新三板上市。

有意思的是，上市当年，大股东之一范兴红就质押了100%股权；

第二年，第一大股东西安多多（西安多多实控人钱俊冬）也质押了100%的股权；

第三年，公司实控人钱俊冬质押了47.49%的股权… …

不仅如此，据天眼查，钱俊冬担任大股东的西安多多也处于股权出质状态。

又过了一年，2019年，公司谋求在A股上市。

从频繁的股权质押作来看，大股东的资金链有点捉襟见肘。公司上市的目的，司马昭之心。

对此，公司在招股书上三缄其口。

二、营收高度依赖大客户，坏账风险增大

除了房地产企业，表哥很少见到一家准备上市的公司，资产负债率高达72%。 即便是在上市公司，这样高的资产负债率也是财务状况比较危险的了。

三人行的主营业务是搞数字化营销，不会像分众传媒那样铺开显示屏增重了资产负担，按说是一家轻资产的企业，资产负债率是怎么这么高的？

招股书显示，公司账面只有1亿现金，固定资产只有178万元（员工用的电脑显示器，校园公告栏），主要资产项目就是5.98亿的应收账款，超过资产总额的的70%以上。

这些应收款的质地如何呢？

嘿嘿，上一次这么问的时候，还是分众传媒。

招股书的2019年中报显示，应收账款周转天数较年初增加了19天。 说明今年上半年的广告生意并不太好做，大客户还款不那么及时。

确实如此，对于一家企业来说，一旦到了压缩成本的时候，第一件事就是减少广告。

为了打消投资者的疑心，公司在招股书特别提到： 报告期内，公司前五大客户主要为电信运营商、金融、快速消费品及互联网等行业的大型优质客户，资信良好，回款及时，各期末账龄在 1 年以内的应收账款余额占全部应收账款的比例均在 98%以上，账龄较短，发生坏账的可能性较小。

不过，这种“伪装”的承诺吧，看看就好，投资者应该只认数字。 应收账款周转天数已经预示了公司应收款坏账风险在加大了。

如果某个大客户觉得营销效果不满意，和公司谈谈少结算点（大型集团企业、央企常见的结算方式）。 假设有10%的应收款出现问题，公司半年的利润就没了。

公司对大客户依赖程度有多高呢？ 前五大客户营收占比84.15%，前三大客户占比72.58%。

或许，这就是三人行的含义？ 三个大客户支撑起一家上市公司？

三、校园媒体营销业务背后

据招股书，公司创业早期，即以校园公告栏、运动场围栏等校园媒体为切入点，深入开拓校园媒体资源。 经过不断的发展积累，截至 2019 年 6 月末，公司校园媒体网络已覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）的 800 余所高校，具有较为明显的先发优势及规模优势。 数量众多、品类多样、分布较为广泛的校园媒体是公司在校园媒体营销领域的核心竞争力。 目前公司在校园媒体营销服务领域已处于国内领先地位。

在十几年前，三人行刚刚成立开展业务的时候，那时候手机在未成年人还不普及。 所以，大学校园是最佳的增量用户入口。