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3月美国CPI环比超预期回升至0.4%，对通胀回升的担忧导致市场出现剧烈调整（参见《
服务通胀轮番上涨，美国通胀再超预期
》，2024/4/10），但是此后公布PPI则超预期回落至0.2%，对通胀的担忧有所降温。市场对于联储锚定的通胀指标—PCE通胀（4月26日公布）较为关心，根
据我们的测算（参见《
如何用CPI推算美联储更为关注的PCE通胀？
》，2024/1/4），3月PCE和核心PCE环比为0.2-0.3%，仍然低于CPI。但由于一季度增长动能较强，且3月核心PCE的3个月的折年增速回升至3.7%，我们预计，虽然PCE通胀可能比CPI温和，但3月CPI数据仍然大幅增加了6月降息的阻力。但PCE目前的趋势并不支持通胀过快上涨（参见《
必要性下降，但今年联储还会降息吗？
》，2024/4/12）。
美联储货币政策目标是PCE通胀而不是CPI，两者主要有以下四点差异且历史上PCE平均较CPI低0.2个百分点。
CPI是拉氏指数，PCE是费雪理想指数，能够更好地反应消费篮子的变化；CPI来自对居民的调查，PCE来自对企业的调查；CPI只包含城市居民自付支出，PCE包括居民和为家庭服务的非营利机构的支出，范围更广；CPI和PCE在季调、价格衡量方式等方面存在一些差异（参见《
如何用CPI推算美联储更为关注的PCE通胀？
》，2024/1/4）。
虽然PCE和CPI存在诸多差异，但是由于两者大部分分项或完全一致，或存在较好的相关性。此外，PCE通胀的少部分分项还受PPI影响，因此实践中可以结合CPI分项和PPI分项对PCE通胀进行推算。
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CPI食品分项与
PCE食品分项
存在较好的相关性，2010年以来的相关系数达到0.95（图表1），可以通过CPI食品对PCE食品进行较为准确的推断。CPI能源分项与
PCE能源分项
几乎完全一致（图表2）。
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CPI核心商品与
PCE核心商品
相关性较好，2010年以来的相关系数为0.85（图表3）。由于PCE核心商品的部分分项不能够在CPI中找到对应的分项，且不同分项的相对权重存在差异（图表4），为了提高PCE核心商品的预测准确度，可以将PCE核心商品拆分到更细的分项，分别做预测后，再进行加总。
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CPI住房与
PCE住房
2010年以来的相关系数为0.93（图表5），可以通过CPI住房对PCE住房进行推算。
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CPI-服务ex住房与
PCE-服务ex住房
2010年以来的相关系数仅为0.52（图表6）。这主要是因为PCE-服务ex住房中分项统计方法和权重上存在较大差异（图表7）。例如，CPI医疗仅涵盖消费者自付的医疗支出，而PCE医疗还包含由雇主或者政府（例如Medicare和Medicaid）提供的医疗保险所支付的医疗费用；CPI机票分项是使用固定的一篮子航线计算，而PCE机票分项是通过航空公司乘客收入和乘客行驶里程来推算。为了得到PCE-服务ex住房的估计值，可以通过对PCE-服务ex住房的不同分项进行估算，然后再进行加总。
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PCE通胀的少部分分项还受PPI影响
。例如，PCE-金融服务的表现与PPI中的组合管理存在较好的相关性（图表8）；PCE中的医生护理和PPI中的医生护理几乎完全一致（图表9）。PPI数据通常较CPI数据晚1个工作日，PPI和CPI数据相结合可以更加准确地对PCE通胀做出推断。
根据我们目前的测算，3月PCE和核心PCE环比均为0.2-0.3%（图表10-图表11）
。分项的预测结果显示，PCE与CPI之间的差异主要来自食品分项以及服务ex住房（图表12）。近期食品和核心商品的预测值低于实际值（图表13-图表16），不排除3月PCE和核心PCE环比实际值高于0.3%的可能性。
尽管3月PCE通胀偏低，但由于1-2月的PCE环比偏高，预计联储6月降息的可能性仍然显著下降。
6月会议之前，联储只能看到3-4月的通胀数据，而根据我们对3月PCE通胀的预测，预计3月核心PCE的3个月折年增速将达到3.7%，显著高于2023年下半年以及联储目标；6个月折年增速也位于2.6%（图表17）。考虑到通胀绝对水平仍然偏高，且一季度增长数据偏强，
预计联储6月首次降息的可能性显著下降，三季度降息一次的概率较
大，此后
的降息节奏也可能不会是连续降息，全年累计降息次数的中枢为2次
（参见
《必要性下降，但今年联储还会降息吗？
》，2024/4/12）。
风险提示：
美联储鹰派超预期，美国经济超预期减速。
本文摘自2024年4月13日发布的《
3
月美国PCE可能比CPI通胀温和
》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 联系人 PhD SAC No. S0570122120062
