管涛：美联储去通胀前途坎坷

注：本文发表于《 第一财经日报》2024年6月12日 。

6月6日欧洲中央银行如期宣布下调三大关键利率，为2019年以来首次降息。加上5日加拿大央行降息，七国集团（G7）已有一半多国家（欧元区包括G7中的德国、法国和意大利）加入全球降息潮。

6月11～12日是美联储的议息会议。尽管这次会议按兵不动已成定局，但下一步美联储的货币政策动向仍引人注目。

增长固然重要，但并非一俊遮百丑

2020年新冠疫情暴发后，世界经济开始非均衡复苏，美国无疑是疫后G7中恢复最快也是最好的。美国、加拿大实际GDP于2021年恢复到2019年的水平，英国、法国、德国、意大利是2022年，日本是2023年。

到2023年，美国实际GDP较2019年增长8.1%，在G7中增幅最大；其次是加拿大增长4.7%；再次是意大利增长3.4%。同期，美国名义GDP增长了27.1%，也是G7中增幅最大的；其次是加拿大增长25.6%，再次是英国增长20.3%。

三十年前，美国前总统克林顿喊出了“笨蛋，问题是经济！”（It's the economy,stupid!）的竞选口号，并以此打败了获得冷战胜利、打赢海湾战争的老布什总统。诚然，只要经济在增长，很多问题都能迎刃而解。然而，增长并不是一切。如果单以名义经济增长快慢论英雄的话，土耳其、阿根廷将会成为经济奇迹。2020～2023年，土耳其实际经济累计增长25.2%，名义经济增长5.09倍，以美元计价增长45.7%；阿根廷实际经济增长3.1%，名义经济增长7.80倍，以美元计价增长46.6%。显然，他们不是。

拜登政府解决了美国经济增长的问题，甚至2022年以来用市场汇率折算的美国经济领先优势还在进一步扩大。但是，过去四年，美国名义GDP累计增幅中，仅有33%来自实际GDP增长的贡献，67%来自GDP平减指数大幅上涨17.6%的贡献（同期，中国分别为75%和25%）。疫情前四年（2016～2019年），美国名义GDP累计增长17.6%，其中59%是来自实际GDP增长10.1%的贡献，41%是来自GDP平减指数上涨6.9%的贡献。虽然过去四年美国名义GDP增速较疫情前四年快了9.5个百分点，但实际GDP增速慢了1.9个百分点，表明过去四年美国名义GDP的扩张主要缘于高通胀产生的货币幻觉。

最大化就业和稳定物价是美联储的双重使命。以通胀和失业率合计衡量的经济痛苦指数，在特朗普政府任内（2016～2020年）平均为6.9%，仅次于克林顿政府第二届任期（1996～2000年）平均6.8%的水平；若剔除2020年的异常值，进一步降至6.1%，为上世纪80年代以来历任政府中最低。拜登政府任内（2021～2023年）平均为9.8%，远高于前任，位列上世纪80年代以来历任政府中第四高。

盖洛普5月24日公布的民调显示，拜登以38.7%的满意度成为“七十年来最不受欢迎的美国总统”，支持率远低于只做过一届任期的前总统尼克松（53.7%）和卡特（47.7%），特朗普的支持率为46.8%。经济问题已成为拜登竞选连任的“拦路虎”。本月的另一份民意调查显示，经济是83%的摇摆州选民最关心的领域，是所有问题中选民最关心的领域。54%的摇摆州选民认为，生活成本是衡量经济实力的最佳方式，只有13%的人选择了失业率，6%的人选择了股市。

美联储去通胀路上按下葫芦浮起瓢

本轮高通胀的特殊性在于疫情大流行造成的供应链中断和俄乌冲突推动的大宗商品价格上涨等供给侧冲击。于是有人想当然地认为，随着疫情解封，供应链瓶颈缓解，去通胀水到渠成。只是实际情况远没有这么简单。

美国CPI和PCE通胀都是在2022年6月见顶，这主要反映了全球供应链的改善和国际大宗商品价格的回落。自2023年3月起，剔除能源和食品的美国CPI和PCE的核心通胀均持续高于整体通胀，也反映当前美国通胀黏性主要源于服务通胀。但是，到2024年4月，美国CPI服务通胀同比为5.2%，仍相当于2015年1月～2019年12月月均值（疫情前五年前趋势值）的1.95倍；不含住房租金的服务通胀同比为4.9%，相当于疫情前五年趋势值的2.52倍，从2023年9月同比2.7%、1.39倍的低位显著反弹。这反映了成本和需求推动的综合影响。

美国经济恢复仍处于从商品转向服务消费的过程中。疫情大冲击、经济大停摆，导致美国经济复苏始于商品消费。到2021年二季度，人均个人消费支出中，商品支出占比34.7%，高出2015年一季度～2019年四季度季均值（疫情前五年趋势值）3个百分点。此后，随着疫情解封，人员流动正常化，服务生产和消费场景被激活，商品支出占比逐渐降低。到2024年一季度，商品支出占比32.4%，较2021年二季度高点回落2.4个百分点，但仍高出疫情前五年趋势值0.7个百分点。即便2024年一季度，美国实际GDP环比折年率增长1.3%，低于市场预期的2.4%，较上季回落2.1个百分点，其中实际个人消费支出增速环比回落2.4个百分点。但在同期实际商品消费支出环比折年率下降3.5%，增速较上季回落6.1个百分点的情况下，实际服务消费支出环比折年率增长2.8%，增速与上季持平。

美国服务通胀的韧性还来自于“工资—物价”上涨的螺旋。虽然2024年5月失业率达到4.0%，环比上升0.1个百分点，较2023年7月的低点3.5%反弹了0.5个百分点，但仍低于疫情前五年趋势值（2015年1月～2019年12月）4.42%，也低于美国国会预算办公室估算的自然失业率4.4%。4月，美国职位空缺人数相当于失业人数的1.24倍，较2022年3月的高点2.03倍明显回落，但仍高于疫情前五年的趋势值0.93倍。3月，亚特兰大联储3个月移动平均薪资增长4.7%，较6.7%的高点明显回落，但仍高于疫情前五年的趋势值3.4%。5月，密歇根大学1年期通胀预期为3.3%，环比上升0.1个百分点，为2023年12月以来最高；5年期通胀预期为3.0%，环比持平，也处于六个月来的高点。

此外，商品通胀和供给侧冲击或卷土重来。2024年5月，月均RJ/CRB商品价格指数同比增长11.8%，连续四个月同比正增长，之前连续11个月同比负增长；月均英国布伦特现货原油价格同比增长8.6%，也是连续四个月同比正增长，之前连续13个月同比负增长；月均波罗的海干散货指数（BDI）同比增长33.8%，延续了2023年10月以来的持续同比正增长，之前连续18个月同比负增长。前五个月，全球供应链压力指数平均为-0.44，低于2023年四季度的月均-0.10，反映红海危机等地缘政治风险事件造成了更严重的供应链瓶颈或更高的运输成本。