PMI
再度反弹，央行连续回笼——海通宏观周报
宏观专题：基数效应来袭，经济增长承压
高基数效应来袭！
6
月下旬发电耗煤增速跳水，缘于去年同期基数骤升。而去年下半年发电量增速也
6
月
2.1%
跳升至
7%
以上，主要工业品产量增速、制造业和房地产投资增速也都持续回升，
16
年新增社融前低后高。
基数高企的三个原因：夏季高温、需求刺激、供给收缩。
16
年
6-9
月异常高温导致
3
季度第三产业用电量增速跳升，但并非高基数主因。
16
年初，受政策刺激驱动，地产、汽车、基建三大需求发力，是主因之一。而
16
年年中去产能发力，工业品价格猛涨，改善企业盈利带动生产，则是主因之二。
刺激老路不通，出清才有未来。
回顾历史，每一次政策刺激都会带来经济短期反弹，但高基数会令来年经济加速下行，因而刺激的老路行不通。对比美欧本轮经济复苏，实质就是彻底出清，汰弱留强，也即我们所说的
“
破而后立
”
。
一周扫描：
海外：央行集体转向鹰派。
上周二，耶伦发表演讲，正是由于美国金融系统在美联储的帮助下趋于稳健。她重申了美联储的政策目标是就业和通胀，部分资产价格存在偏高迹象，但不是美联储政策的针对对象。上周美联储副主席费希尔表示，虽然金融系统更加稳定，但美联储绝不可因而自满。上周欧央行德拉吉表示欧洲的通缩因素已被再通胀因素取代，欧元站上
1.14
，创去年三季度以来新高。英国央行行长卡尼上周称英国央行的关注焦点在消费、薪资增速和脱欧的影响方面，因此移除部分宽松可能是必须的。
经济：
PMI
再度反弹。
6
月全国制造业
PMI
回升至
51.7
，指向制造业景气短期回暖。需求、生产、价格回升，库存改善。大型企业
PMI
扩张加速，中、小型企业
PMI
回落但仍在线上。新订单升至
53.1
，新出口订单升至
52
，并创
12
年
5
月以来新高。需求回升对生产有一定提振作用，但
6
月发电耗煤增速仅为
5.6%
，与
PMI
生产指数的回升相矛盾。
6
月制造业
PMI
短期回升，出口改善贡献较大。下游地产、汽车需求好坏参半，中上游发电耗煤高开低走，高基数效应渐显。去年
3
季度发电量、主要工业品产销、铁路货运量等基数普遍上升，今年
3
季度工业经济或面临下行压力。
物价：通胀走势分化。
上周食品价格小涨
0.1%
。
6
月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为
-1.8%
、
-0.3%
，预测
6
月
CPI
食品价格环比下跌
-0.8%
，
6
月
CPI
稳定在
1.6%
。
6
月以来油价连续下调，煤价、钢价小幅反弹，截止目前港口期货生资价格环比下降
-0.2%
，预测
6
月
PPI
环降
-0.2%
，
6
月
PPI
稳定在
5.5%
。过去一个月，通胀走势分化，一方面猪价仍跌，但蛋价、菜价反弹。国际油价继续下跌，但国内定价的钢价、煤价反弹，这预示着短期通胀进入稳定期。
流动性：央行连续回笼。
上周
R007
均值上行至
3.79%
，
R001
均值下行至
2.67%
。
DR007
下降至
2.83%
，
DR001
下降至
2.57%
，货币利率稳中有降。上周央行暂停公开市场操作，逆回购到期回笼
3300
亿，连续两周净回笼。上周美元指数大跌，在岸和离岸人民币汇率均升至
6.77
。央行副行长易纲上周称，去杠杆首先是稳杠杆，现在已有初步结果。而货币政策委员会委员黄益平表示，金融监管难言松紧，应加强对一些过去没有明确监管的领域。金融去杠杆没有量化目标，持续时间难预期。
政策：建设粤港澳大湾区。
发改委副主任表示，下一步粤港澳大湾区建设要：着力推进基础设施互联互通，构建具有国际竞争力的现代产业体系，重点加快发展金融、航运等现代服务业及支持重大合作平台建设等。财政部通知，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照
3%
征收率缴纳增值税，
18
年
1
月
1
日起施行。
资金面临考验，债市谨慎博弈——海通利率债
7
月报
6
月市场回顾：供给加量，利率下行
一级市场：国债供给小幅加量。
6
月国债发行
3669
亿元，到期
1598
亿元，净供给增加
2071
亿元；政策性金融债发行
2312
亿元，到期
1517
亿元，净供给增加
795
亿元；地方政府债发行
5131
亿元，到期
518
亿，净供给增加
4613
亿。
6
月利率债净供给增加
7379
亿
，较上月增加
839
亿。
二级市场：监管放缓，利率下行。
截至
6
月末，
1
年期国债收于
3.46%
，较
5
月末下行
1BP
；
10
年期国债收于
3.57%
，较
5
月末下行
8BP
。
1
年期和
10
年期国开债收于
3.87%
和
4.20%
，较
5
月末下行
26BP
和
14BP
。此外，超长期利率债收益率也有所下行，
20
年国开债收益率下行
30BP
至
4.34%
，
30
年国债收益率下行
3BP
至
3.98%
。
7
月政策前瞻：去杠杆延续，关注经济变化
金融去杠杆尚未结束。
6
月金融去杠杆短期缓和，主要是由于前期监管政策密集出台对市场产生了较大的影响。例如，
5
月
M2
增速跌破
10%
，达到历史最低水平。理规规模环比下降，同比增速更是跌到
9%
。但是
6
月同业存单净融资仍较多，银行也还在业务自查期，去杠杆仍在延续。
高基数效应来袭，基本面不容乐观。
去年下半年，发电量、主要工业品产量、重卡和挖掘机销量、铁路货运量先后出现跳升，这意味着今年
3
季度以后的经济增速或面临高基数下的回落风险。事实上，
6
月下旬的发电耗煤增速已经出现大幅下降，展望
7
月，高基数效应的冲击下基本面不容乐观，经济的回落或将对监管政策的推进有所影响。
7
月资金面再临考验。
6
月后两周央行连续净回笼资金，最后一周更是暂停了逆回购投放，净回笼资金
3300
亿。而
7
月前两周面临
28
天逆回购的集中到期，到期资金超过
7000
亿，央行如果延续目前的谨慎投放的态度，
7
月资金面将再度面临考验。维持短期
R007
中枢在
3.3%
的判断。
7
月债市前瞻：谨慎博弈
4
月利率曾大幅上行。
4
月和
7
月所处的时点十分相似，一方面，二者均是开季的第一个月份，需要面临跨季资金集中到期的考验；另一方面，
4
月和
7
月都经历了
MPA
考核和美联储加息的双重影响。而回顾
4
月份的债市，发现利率曾出现大幅上行，
10
年国债收益率单月上行近
20
个
BP
。
7
月难以重现
4
月大跌。
但我们认为，
7
月的债市不会出现
4
月份的大幅下跌。首先，相比
3
、
4
月份监管的持续收紧，
7
月面临的监管环境暂时稳定；其次，
3
月美联储加息后，央行跟随上调了货币市场利率，资金面一度趋紧，而
6
月加息后，央行则按兵不动，并且公开市场净投放资金保证平稳跨季；最后，
7
月经济面临高基数效应，基本面下行不容乐观。因此综合来看，
7
月债市大概率不会重现
4
月的大幅下跌。
但债市博弈存不确定性。
前期倒挂的收益率曲线略有修复，主要源于资金面宽松带来短端利率下行，长端下行幅度有限，表明市场对于长期流动性仍不乐观，随着央行收紧流动性，曲线修复或告一段落。
7
月需关注基本面趋势、资金面和委外到期情况。目前市场谨慎者居多，做多的大部分为交易行为，这意味着短期博弈难度仍大。维持
10
年国债利率区间
3.3-3.7%
。
反弹持续性存疑——海通信用债
