乾立行研 | 商业地产资产证券化之CMBS（精华版）

一、商业地产与资产证券化

(一) 国内房地产资产证券化发展概要

国内最早对资产证券化的尝试可追溯到90年代初期，正式起步于2005，但规模迅速扩大发展基本从2014年开始，主要是受市场与基础资产、参与主体以及监管政策环境等各方变化所推动。

房地产资产证券化是指以房地产相关资产为基础资产的证券化产品。从其本质而言，是指将一个或一组流动性较差但能产生现金流的不动产资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割和重组，并实施一定的信用增级，从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品。

目前我国房地产领域的资产证券化业务主要还是企业资产证券化，发行产品大类上可分为商业地产抵押贷款证券化（CMBS）、以物业租金收入和应收账款等未来稳定现金流为支持的非信贷资产证券化（ABS）、以及以成熟物业为基础资产发行股票、信托受益凭证的房地产投资信托基金（REITs）三种形式。根据基础资产的具体细分，大抵又可以分为以下几类：

据不完全统计数据显示，自2014年起至2017年上半年，国内房地产相关资产证券化产品共发行97单，发行规模总计已达1644.74亿元。详见下图。

(二) 商业地产与资产证券化

1、商业地产融资模式亟待拓宽、统一经营需要对接长期资金，资产证券化恰逢其需

我国商业地产开发商的直接融资比例相对偏低，传统银行贷款一直在企业融资结构中占主导地位。另一方面，对于企业来说，经营性物业抵押贷款则存在融资规模有限、本金偿还压力大、资金用途限制严格等缺陷，抑制了企业的财务灵活性。正是由于资金压力大，不少企业选择散售以快速回笼资金，不利于商业地产的统一管理，导致项目经营水平难以提升，租金回报率低，大大压缩了未来资产升值的空间，形成一定的恶性循环。

而从成熟市场经验来看，资产证券化能够有效拓展商业地产的直接融资渠道，有利于优化资产负债结构。同时，能够为商业地产项目带来满足其发展所需的长期资金支持，有助于实现由出售向持有经营的转型和升级，进一步提高资产运营品质，从而提升项目租金水平，最大化创造资产稳健增值的空间。

2、CMBS是成熟市场商业地产的主要融资方式之一，国内发展潜力巨大

据戴德梁行数据显示，在美国市场，商用物业的融资结构中CMBS达到近1/4的规模，是重要的融资渠道。而在我国，公开市场交易的CMBS于2016年下半年起步，发展尚不成熟，但势头迅猛。截至目前仅发行7单，规模上却达402.62亿元，占2014年以来市场上房地产资产证券化产品累计发行规模24.5%。

二、CMBS的基本概念与特点

(一) 基础定义

商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities, CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

(二) CMBS的主要特点

与当前其他融资方式相比，CMBS的主要特点体现在丰富融资工具的选择、发行价格相对较低、流动性强、释放商业地产价值的同时保持资产控制权等。

1、丰富商业地产融资工具的选择

传统的经营性物业抵押贷款在抵押率、贷款期限、资金用途、本金摊还、融资人股权结构等方面均有严格标准限值，不能完全满足商业地产经营期间的内在需求。而在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%；在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。

2、融资成本有望低于银行贷款利率，竞价体制与分级使得定价更有竞争力

与传统银行根据内部审批标准进行定价相比，CMBS发行通常采用簿记建档的竞价模式，这一比价系统的设计可以合理降低结构性产品的配资成本。此外，CMBS通常被设计为结构化产品，通过债券分级（在国内为资产支持证券品种分级），从而实现每个等级的极致定价，优化加权平均成本。

3、相对标准化产品，具有市场流动性

CMBS作为资产证券化产品，可以在交易所挂牌转让，相较于单个债权，从产品属性上就具有更好的市场流动性和更大变通性。从投资者的角度，收益较为适中、风控机制稳健的CMBS产品将有机会成为其资产配置的一个标的方向。而通过结构化安排，能够满足不同风险偏好和风险承受能力的合格投资者们。

4、不涉及产权转移，物业持有人能充分享有未来资产的增值价值

CMBS作为债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人（资产持有方）对资产所有权的完整性。因此，融资人能够充分享有未来资产培育成熟后带来的增值收益。

5、 商业地产运作规范和整体运营能力的促进

由于CMBS的主要偿付来源为其底层物业资产的租金收益，而不同期的产品发行也需要通过底层资产物业的收益率进行评估评级。这将一定程度激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略来创造更为持续稳定的项目现金流（租金收入），尽可能提升资产的增值收益。

三、CMBS在国内的实践探索

(一) 国内CMBS发展现状

截止2017年6月底，国内共发行7单CMBS产品，但发行规模合计高达402.62亿元。其中，规模最大的产品为“国金-金光金虹桥国际中心资产专项支持计划”，达78亿元；最小规模产品为“汇富-建投汇宇-SOHO复兴广场资产专项支持计划”，也达到了38.1亿元。

就上述已发行CMBS案例来看，主要体现以下几大特征：

* 发行主体（资产证券化产品主导方）层面， 目前国内仍是以开发商和商业银行等金融机构为主，但已逐步有独立的基金/资产管理公司介入。

* 7个产品的期限在12~24年，多采用3年开放退出或3年续发模式。

* 从分级和评级情况来看，优先级的发行占比达89.74%~99.98%，评级分布在AAA至AA级区间。优先级产品的票面利率基本在3.3%~5.7%/年的范围，个别优先夹层达到7%/年。目前商业银行抵押贷款一般采取基准利率基础上至少上浮20%，可见，CMBS优先级产品具有一定市场竞争力。

* 抵押率方面，除“高和招商-金茂凯晨资产专项支持计划”外，其他均在50%-70%之间。

* 底层物业资产的选择上，以办公为主的综合性物业较多，其他还有纯办公物业和纯零售物业。

* 上述案例中，“金融街（一期）” 作为2017年以来规模最大的房地产证券化产品，优先级其中55.17亿元由中国人寿认购，显示保险类机构投资人也开始关注该等领域的大类资产配置。

(二) 国内CMBS典型交易结构：普遍采用信托受益权为基础资产的“双SPV”结构

CMBS在交易结构设计上包含两个核心要点：

* 底层核心是融资人以流动性相对较差、但具有稳定收入的商业地产作为抵押获取贷款，由此形成债权。

* 通过结构安排和组合，将原本不流通的债权转换成可流通的资本市场证券化产品。

在我国，相关法律法规对贷款发放主体资格有严格限制，而通常能够发行资产支持证券的计划管理人则不具有发放贷款的资格。同时，这两类主体又存在分业监管的问题——前者以商业银行和信托公司为代表，受银监会监管，后者以券商和基金子公司为代表，受证监会监管。

囿于上述情况，目前国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构（详见下图），这点与国外成熟市场仅设一层信托SPV的做法有所区别。

具体来说，就是首先借助信托公司成立信托计划（SPV1）向融资人发放信托贷款，然后以信托计划的委托人（原始权益人）享有的信托受益权作为基础资产，再通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划（SPV2），实现CMBS产品在交易所发行。

在上述交易结构中，以下关键参与主体和特殊安排需要注意：

1) 原始权益人

在国内双SPV结构下，原始权益人目前常由融资方的母公司或其关联方担任，根据项目实际情况，也有商业银行或私募基金管理公司担任的案例。原始权益人的主要作用是提供委托资金（国内目前过桥性质居多）给信托计划用以向融资人发放信托贷款，由此既构成核心的底层债权，又获得作为资产支持专项计划基础资产的信托受益权。最终，融资人向信托偿还信托贷款，信托向专项计划分配信托利益，专项计划以获得的信托利益兑付资产支持证券。

2) 资产服务机构

在成熟市场，资产服务机构是CMBS产品中不可或缺的存在。参与资产服务的机构一般包括主要服务机构（如大型银行）、次要服务机构（通常为各笔贷款的发放机构）、特别服务机构（处置违约等状况）三类，且均需根据专门的PSA 协议（Pooling and Servicing Agreement）的约定具体展开资产服务工作。

在当前国内的案例中，资产服务机构设计较为简单，一般存在如下两种情况：

* 由融资方或其关联主体（包括原始权益人）担任，这类主要承担的责任是基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务；目前国内CMBS大多数案例都是采取这类模式。

* 由独立的第三方资产服务机构担任，这种安排更为接近国际标准。独立的资产服务机构更多参与到资产证券化的全流程中，承担包括前端资产的组建、尽调、筛选以及辅助产品结构设计，存续期内参与项目风险监管和控制等工作（如现金流的监管、底层物业资产经营状况的监管、定期实地检查/信息搜集等）。此外，部分独立第三方资产服务机构还会以少额资金认购专项计划产品的次级份额，目的在于与项目利益捆绑，同时更能代表投资人利益参与项目主动管理。

3) 特殊安排：开放退出和回售机制

CMBS的存续期限通常都在十年以上，由于目前国内市场尚有待成熟等原因，现阶段发行的产品通常会设置有关资产支持专项计划开放退出与回售的特殊安排，以每3年开放一次的产品居多。

资产支持证券优先级持有人在约定的开放退出登记期内，有权向专项计划管理人发出份额回售登记申请，管理人会对该份额进行再销售，并接受新的投资人的申购。与回售机制相对应的，一些产品会设置票面利率调整权，一般约定在开放期之前，计划管理人和原始权益人或相关增信主体协商，根据当时市场情况确定对各档证券票面利率是否进行调整。若上调票面利率，则有利于降低投资者回售概率。

另一方面，为应对回售机制可能出现的再销售情况不足时，一般会要求专项计划的原始权益人或其他增信主体提供一定的流动性支持，保证专项计划可以继续存续。

当然，我们相信，开放退出和回售机制只是在CMBS发展初期，根据现有国情所进行的阶段性安排。未来随着诸如保险等机构投资人更多参与，CMBS的期限及结构设计有望得到改善，并更多与国际接轨。

4) 特殊安排：底层物业资产的出售问题

在资产支持证券持有过程中，可能存在融资人出售底层资产的情况，较常见的应对方式是，在相关交易文件中对融资人或其关联方处置底层物业资产的满足条件和必要程序进行详细规定，并附有诸如合格资产置换、循环购买等特殊安排，尽力避免由于物业出售或置换可能对资产支持证券持有人的利益产生的不利影响。

(三) 底层资产的选择是关键：聚焦一、二线核心城市成熟商业地产，未来捕捉城市更新机会中涌现的优质资产 

CMBS作为一项基于资产支持的融资工具，产品质量的核心就在于底层物业资产的质量优劣。因此， CMBS对底层物业资产的筛选非常严格，除基本要求是已完工的成熟物业、且有稳定租金收入和良好的运营记录外，在地理位置、物业产权、物业品质、承租情况等方面均有具体要求。

就目前来说，我们认为合适的资产大概有以下几类：

1) 位于一、二线核心城市的成熟商业地产项目，包括甲级写字楼、商业综合体、高端酒店、长租公寓等。这些资产普遍具有收益稳定、抗周期性风险能力强、易于保持评级稳定等特点。

其中，比较而言，位于一线和1.5线城市核心区位的甲级写字楼项目，作为国内现金流最为稳定和透明的资产类别之一，在现阶段更为适合作为CMBS的底层资产。从市场数据来看，一线城市核心商圈的甲级写字楼出租率长期维持在85%以上，租金受政策及经济环境影响的波动幅度较小，加之甲级写字楼一般都有专业管理公司统一运营，租户质量和租约履约能力均有一定保障。

2) 在城市更新主题下被重新定位及改造、潜在价值被充分孵化激发的优质项目。

市场进入存量时代，阶段性价值被低估的潜在商业地产并购机会不断涌现，包括酒店、专业市场（如家居MALL）、工业物流地产等特殊资产。像房地产私募基金等具备主动管理能力的专业机构，通常在以低价买入这类资产后，会通过输出专业能力对其进行深度孵化（重新定位、改造/改性升级和运营管理），最终使得物业租金获得大幅提升，并产生持续经营收益。

经过上述运营改造、潜在价值被充分孵化的项目，未来也将成为较理想的CMBS底层物业资产。

(四) 国内CMBS风险防范机制相对完善、增信措施严格

1、 严格的资金监管、紧盯底层物业资产现金流

CMBS的主要现金流来自存续期间底层物业资产所产生的全部经营收益，包括但不限于租金收入、物业费、停车费及其他服务收入等。该等现金流首先在融资人开设的物业日常收款账户处归集，经过一系列的账户设置，最终进入资产支持专项计划的管理人开立的托管账户中。

2、 风控措施较完善，保护资产支持证券持有人的资产安全

目前国内CMBS的评级体系、市场环境等外部条件均未达成熟，因此在交易结构设计时仍一定程度依赖融资人相关主体信用的支持，且增信措施较为严格，基本围绕如下几个方面开展：

1) 底层物业资产抵押

通过底层物业资产抵押，双SPV结构下抵押给信托计划（信托受托人）、单SPV结构下抵押给委贷银行，抵押权人对标的物业的处置所得拥有优先受偿的权利。

2) 底层物业资产收入质押

融资人将其所享有的底层物业资产所获全部物业运营收入为信托贷款或委托贷款提供质押担保。

3) 资产支持证券分级结构，实现内部信用提升

成熟市场如美国，依据专业评级系统在证券分级上较复杂，大类分为超级优先级、夹层优先级、初级优先级和次级。国内目前相对简单，但也通过优先级（优先级一般再分两级居多）和次级不同受偿顺序的安排，逐层实现资产支持证券的内部信用增级。简单来说，主要由原始权益人或融资人关联方认购的次级，作为最低层级投资人，其清偿顺序最靠后；从这个角度，次级对优先级起到了一定的“风险缓冲”作用。

4) 底层物业资产运营收入超额覆盖

为防范宏观市场变化、租约调整等影响，国内CMBS目前多采取运营收入超额覆盖的措施，即根据基础资产预期现金流，采用覆盖比率来衡量资产支持证券的信用风险大小：

* 底层物业资产的基础现金流多以EBITDA为依据（税息折旧及摊销前利润，Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization），EBITDA=物业收入合计-运营成本费用合计（不含利息费用）+折旧+摊销。

* 通常要求EBITDA对优先级或最优级投资人每年的本息支出存在超额覆盖，覆盖倍数在1.3倍以上。

5) 主体信用增信措施

从国内已发行案例来看，一般包括融资人的控股股东将其持有的融资人的股权质押，为信托贷款或委托贷款提供质押担保。

四、 国内CMBS案例分析

国金-金光金虹桥国际中心

2016年12月，金光纸业（中国）投资有限公司作为发起人的“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”成功发行，并在上海证券交易所挂牌转让。该专项计划是国内发行规模居首的CMBS产品，总额78亿元，优先级合计70亿元。产品交易结构为典型双SPV，其中原始权益人由平安银行担任。产品期限为24年，优先级每3年附票面利率调整权和投资者开放退出选择权。

本单CMBS案例是较典型的“强信用主体”+“强资产”的组合：

金光纸业（中国）注册资本47.8亿美元，为国内知名的大型综合性造纸集团，截至2016年6月末，总资产超过1500亿元人民币。

CMBS的底层物业资产为金光纸业全资子公司金虹桥置业所持有的金虹桥国际中心项目，位于上海虹桥商务区黄金区位，总建筑面积约26万平方米，由一幢甲级写字楼和购物中心“金虹桥商场”组成。写字楼入驻租户包括宝马中国、兄弟中国、NEC、米其林等国际知名企业，租户总体质量较好，违约风险较低。据公开信息，目标资产租金收入稳定，写字楼租金报价在9.2元~11.5元/平米/天，整个综合体年租金收入约在5.5亿元。

金光纸业推行资产证券化的主要目的是用来偿还底层物业资产原有的长期银行贷款。根据公开资料了解的信息，有几点背景值得关注：

* 金虹桥国际中心项目的账面价值约42亿元，而根据开元资产评估公司的评估报告，目标资产用收益法评估的市场价值达131.12亿元，获取融资78亿元，整体抵押率达到60%。

* 本次资产支持证券用以替换的长期贷款，是底层资产持有人金虹桥置业与农业银行、浦东发展银行及上海银行等之间的银团，而非单一贷款替换，有成熟市场将商业地产抵押贷款汇聚到一个资产池中进行证券化的雏形意味。

* 本次专项计划优先A级票面利率为3.95%/年、优先B级为4.3%/年，远低于银行长期贷款利率；对资产持有方来说，实现了优化内部资金结构，降低融资成本的目的。

五、 CMBS未来发展机会与前景展望

作为商业地产资产证券化重要一环的CMBS，在国内尚处于结合国情摸索尝试阶段。从已发行产品来看，更多还是落在债权替换上，且对发行主体的信用等级等要求较高，远未发挥出成熟金融产品的作用。

但我们相信，随着市场环境日益成熟、相关法律法规进一步完善规范，长期来看CMBS将逐步向国际标准化产品过渡，真正回归资产支持证券的本质。这便意味着，国内CMBS需要在以下几方面有所突破和发展：

1、 并非传统信用债的替换性杠杆工具，将更多发挥证券类金融工具的优势，更利于盘活存量

未来，CMBS产品应逐步摆脱与银行贷款的同质化问题，其基础资产不再是单一债权，而是多个分散商业物业的不同抵押贷款（银团）汇聚到一个资产池中，以整个资产池为基础资产进行证券化。在证券化的过程中，通过产品分级和资产分散等风险分层设计，实现CMBS产品的风险隔离并有效降低底层违约风险率，进而提高分级证券信用评级，促进二级市场流通性、优化发行成本。

而从商业地产持有方的角度，对于那些在本轮城市更新大潮中积极捕捉优质资产并购机会的私募地产基金来说，CMBS若趋于成熟发展，将更利于其盘活所持有的、已孵化至一定成熟度的存量物业，并有机会为基金在未来打通诸如REITs等退出通道铺路。

2、 逐步从“强主体+强资产”向“强资产”过渡，强调底层物业资产质量多于主体信用

CMBS作为资产支持证券，其本源就是依托于底层核心物业资产的质量，而非过度依赖主体信用增信。预计未来，随着国内评级体系和评级方式的日渐完善，国内CMBS产品将逐步向“相对弱主体、绝对强资产”的模式转变，也更趋近标准市场。

以美国市场经验来看，大多数产品仅由被抵押的底层物业资产提供还款保障，对融资人一般无追索权（non-recourse），即无法向融资人强制求偿。若发生违约情况，贷款机构可以取消融资人对抵押物的赎回权，并通过处置抵押物弥补损失。因此，投资人在投资CMBS产品时，更关注资产本身来进行风险评定。而从证券承销商到评级机构，重点都在围绕基础资产质量的分析，从底层物业、贷款到资产池各层面逐笔审查。

3、 专业资产管理能力的输出应大于主体增信，这是决定CMBS底层资产优质与否的核心

要通过CMBS这类创新的金融产品加持商业存量资，关键就在于对底层核心物业资产质量的精准把握。落到实践中，就是需要房地产私募基金这类具备主动管理能力的机构，通过输出专业资产管理能力对底层资产进行深度孵化，包括项目重新定位、内容改造/改性升级和有效组合管理，最终使得物业产生持续稳定的经营现金流，且自身潜在价值被充分激发，整体收益率得到提升，全面满足CMBS产品的评级需求。

4、 分级和评级制度的完善将培育多层次投资者参与，未来应有更多机构投资人进场

最后，从投资者角度出发，未来随着国内评级系统完善、产品分级更为细致，CMBS产品有望设计出多种风险和收益组合的产品，能够满足不同风险偏好和收益要求的投资者的需求，扩大其市场参与面。

另一层面，成熟市场的CMBS产品，更需要成熟、专业的参与主体的进场。若包括商业银行、信托公司、券商以及保险等机构投资人更多参与到这一市场中来，则有利于推动国内CMBS向标准化迈进，在打破主体信用依赖、优化产品期限结构、简化交易结构、落地风险定价和利率差别化等方面，有非常正向的推动作用。