Q4货政报告与债市的锚

今天资金再度偏紧， 1-7y 利率曲线平坦化上行 。 盘后发布了 2024 年四季度货政报告 ， 市场 并未发生波动。 最近不少读者问黄金 和 A 债 ，下面配合着 Q4 货政报告 谈谈我的 看法 。

1 、 黄金 是勇敢者的游戏 ， 利率还是有锚的

持续的大涨之后，市场开始认为黄金和中国长 债 已经 脱锚 / 无锚 。

央行购金 行为 强有力地支撑了黄金的宏大叙事， 比如 ， 去美元 化、 逆 全球化 / 全球秩序重建 、 央行 可以 印钱 不能印黄金 等等 ，这些 逻辑 都 增强了看图 做多的勇气。 我个人倾向于做有锚的投资，目前的黄金明显超出了能力范围 。 非要做多的话，每调买机 应该 要比 直接 追高 的体验好 ， 因为 你的 假设是 黄金 可能有回调但都是 短暂 的 ，调整后 买似乎 可以回避买入后就 吃回撤的问题 。 最近沪金的 常规 波动是 8 点（绝对数值），供大家参考。

债市是有锚的， 中短期限利率债和信用债都在政策利率 及 资金面的调控锚定 之 中 ， 而 长债 与 政策利率极致偏离有增量资金多 + 负债成本贵两方面原因 。 今年以来，以 5-7y 为 支点发生了平坦化， 短 端利率 上行，长 端利率 下行。 目前 2y 国债利率 1.3% ， 与 7 天逆回购利率 较为接近 ，这个点位仅定价了一次降息，且并不包含 央行购债的 预期 。

但长端并未受到资金面收紧的影响 ， 原因 是机构在负债 规模 增长 较 快 而 成 本 偏 高 背景下 的艰难平衡 。 2024 年以来，债市杠杆 率发生 了两次下台阶。 第一次是 2024 年二季度，清理手工补息导致企业和居民部门存款流向债市， 结果我们看到了信用利差 的极致 压缩 ，其本质是极度的资产荒 。 第二次是 2025 年 1-2 月， 资金面收敛 导致非 银 主动 去杠杆， 在负 carry 背景 下 机构 用 更高 的 久期 博弈 资本利得 替代杠杆 套息 。 这里的 负 carry 不仅仅是债券利率与资金成本的倒挂，也是债券利率与机构的负债成本（业绩基准）的倒挂。

两次杠杆率下台阶 的主导因素不同 ， 造成了 不同的策略 选择 ： 1 ） 2024Q 2 是 信用 利差 极致压缩 ； 2 ） 2025Q1 是久期策略 拥挤 ，而信用利差 震荡为主 ， 信用利差偏高的主因是 资金 紧限制 了套息空间。

2 、 Q4 货政报告 讲了什么？

我认为 Q4 货政报告 最大的变化