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对赌协议揭示天星资本“底牌”，3年业绩承诺30亿，每年管理基金规模60亿，2019年净资产50亿。狂热过后，PE的路更踏实了？
小汪说
中科新材6月4日公告，拟通过产业并购基金收购天星资本40%股份。
消息刚传出，社群群友们便奔走相告。这是什么套路？难道是天星资本曲线上市的先声？九鼎第二来了？那么前一次估值300亿元的增资中，一年盈利30亿元的惊人对赌的结局到底是什么？
新三板“扫街王”估值300亿元，挂牌遭遇私募新规
天星资本以“凌厉不羁”的投资风格闻名PE界。天星资本于2015年9月发布了公开转让说明书，拟挂牌新三板。而在披露说明书之前，天星资本以300亿元的惊人高估值获得投资者合计13亿元投资，在对赌中承诺16年盈利30亿。
但由于遭遇私募新规，天星资本的挂牌事项被耽搁了。
天星资本成立于2012年6月。虽然成立时间较短，但天星资本在行业内名气不小。天星资本投资的项目主要退出渠道为新三板挂牌。天星资本又被称为新三板的“扫街王”。据媒体报导，天星资本曾创下一周内签约55家公司的记录。
要看天星的具体业绩，可以参考以下一组数据：
根据转让说明书披露，截至2015年10月20日，天星资本——
旗下在管基金合计54支，实缴金额为20.03亿元，认缴金额为31.33亿元；
在管基金投资项目共计163个，金额合计18.49亿元；
直接投资项目54个，金额合计5.60亿元；
全部217个投资项目中，已在新三板挂牌的企业173家。
在管基金投资项目、直投项目总投资额约为24.09亿元，项目数217个，其中新三板挂牌企业173家，这是一个不错的记录。
根据天星资本官网最新披露，在股转系统正式公布的新三板创新层名单中，天星资本所投项目中有120家入选，占整个创新层的12.6%。
从挂牌数目来看，天星资本的业绩不错。这也得益于其坚定看好新三板的发展战略。天星资本方向紧抓新三板，投得早，投得快，业务布局做得不错，而且不少项目的投资成本都是较低的。
但是，天星资本的投资收益到底多少呢？
最早一版说明书披露，以2015年8月31日为基准日，在管及直投项目总数196个，经过估值测算，综合IRR为78.97%。
这一IRR水平非常惊人。许多我们熟悉的PE机构，项目IRR都没有这么高的水平。
不过，投资项目的IRR测算是相当见仁见智的。一个项目顺利挂牌新三板，如果是做市转让，公司市值还有参考，虽然新三板流动性低，挂牌公司的转让价格变化极大。但如果是协议转让，就有点难办了。
反馈意见多次问询IRR的测算依据。最后一版说明书披露：截至2015年10月20日，公司所投项目中采用做市转让项目共计100个……在剔除投资期间小于90天的做市转让项目后，公司所投项目（包括做市转让项目中剔除投资期间小于90天的项目、以协议方式转让的投资项目、未挂牌的投资项目）综合加权IRR 为22.67%。
一番调整之后，22.67%的IRR接地气多了。
天星资本广受人关注的是，在2015年下半年与投资者的对赌协议。根据对赌协议，天星资本15年净利润数要达到3亿元、16年净利润数要达到30亿元。而天星资本14年净利润是亏损的。
2015年8月，多位投资者以115元/股的价格向天星资本增资13.05亿元。由于15年承诺净利润数为3亿元、16年承诺净利润数为30亿元，因此投资前估值301.30亿元计算依据为：3亿元*100.43倍市盈率=30亿元*10.43倍市盈率。
投资者为何给出这么高的估值？
这也和市场大环境有关。在2015年，投资者确实是普遍看好PE行业的。在2015年下半年，中科招商市值300多亿，市净率约为2.49倍。而九鼎在2015年11月停牌时，市值1025亿元，市净率约为4.64倍。
九鼎登陆新三板后的大手笔资本运作“珠玉在前”。天星资本的新三板故事确实有不小的想象空间。
增资之前，天星资本股权结构如下：
增资之后，天星资本股权结构如下：
假设业绩不达标，则公司实际控制人需向投资者进行现金补偿，计算公式如下：
若公司2015年度实际净利润低于业绩承诺，则公司估值应根据以下公式进行调整：【2015年调整后的公司投资前估值】=【公司2015年度实际净利润】×100.43倍市盈率；
若公司2016年度实际净利润低于业绩承诺，则公司估值应根据以下公式进行调整：【2016年调整后的公司投资前估值】=【公司2016年度实际净利润×10.043倍市盈率。
【2015年补偿总金额】=（【公司投资前估值】-【2015年调整后的公司投资前估值】）/【公司投资前估值】×【本轮融资总金额】
【2016年补偿总金额】=（【2015 年调整后的公司投资前估值】-【2016 年调整后的公司投资前估值】）/【2015 年调整后的公司投资前估值】×【本轮融资总金额】
天星资本历史业绩如下：
此外，对赌协议还包括股权回购协议：
若公司2015年度、2016年度任一年度的实际净利润未能达到当年年度保证净利润的70%；
或公司在2016年6月30日前未能在股转系统成功挂牌，
且在投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方的情况下，
投资人有权要求公司实际控制人回购其所持有的全部或部分股份，回购方式为公司实际控制人受让投资人向其转让的公司股份。
回购或受让总价款=投资人投资价款×（1+15%）^n-公司历年累计向投资者实际支付的股息和红利-公司实际控制人支付的现金补偿（n=投资年数，投资年数按照实际投资天数除以365计算。）
另外，根据公司实际控制人与A轮投资者签署的“补充协议”之约定，若公司2015年度、2016年度任一年度的实际净利润未能达到当年年度保证净利润70%，则投资人可选择现金补偿或股权回购。如果投资者选择行使回购权，则视为投资者放弃了要求公司实际控制人做出业绩补偿的权利。
2015年12月，天星资本取得了挂牌同意函。但在2016年5月，股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》。这一文件指出，私募基金管理机构要满足挂牌条件，需持续运营5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出。
而天星资本成立于2012年6月，并不满足持续运营满5年的条件。天星资本因此未能成功挂牌新三板。
而根据对赌协议，假设天星资本不能在2016年6月30日前挂牌新三板，投资者可要求实控人回购股份。那么投资者会要求实控人回购股份吗？
天星资本的王骏先生接受采访时指出，挂牌遇阻是因为不可抗力因素，截至2016年6月7日，没有股东要求回购股份。
本次交易，天星资本估值50亿元
2017年6月4日，中科新材公告拟通过产业投资基金投资天星资本，将收购天星资本40%股份。交易完成后，产业投资基金将成为天星资本第二大股东，与刘研一方仅相差10.59%。
本次交易，天星资本100%股权估值50亿元，相比2015年投资者增资时的300亿元估值下降不少。而卖方承诺天星资本未来3年合计盈利30亿元。业绩承诺水平也比增资时下降了不少。
由于本次交易，小汪@并购汪也看到了天星资本的更多信息。
参与本次交易的产业投资基金为“上市公司+PE”模式，上市公司子公司拟作为劣后级LP参与基金，持有份额比例为22.73%。
具体资料如下：
基金名称：深圳市中科鼎泰二期贝叶斯创业投资合伙企业（有限合伙）（暂定名）；
规模：不超过22亿元；
管理人：深圳市贝叶斯投资顾问有限公司；
投资期限：原则上不超过4年，投资期3年，退出期1年；
投资目标：将积极响应国家“大众创业，万众创新”的政策方针，围绕公司主营业务，投资符合公司战略发展方向的优秀创新创业企业。产业投资基金可以参股或控股标的企业，也可参与上市公司、新三板挂牌企业的定向增发及并购重组；
收益分配：在基金终止后，以基金财产扣除应由本计划承担的所有费用后的财产余额为限，分配顺序如下：（1）基金财产返还给优先级有限合伙人，直到满足其投资本金及剩余预期投资收益；（2）基金财产返还给中间级有限合伙人，直到满足其投资本金及剩余预期投资收益；（3）基金财产返还给劣后级投资人；
投资决策委员会：基金将设立投资决策委员会，负责对合伙企业的项目投资与退出变现事项作出决策。投资决策委员会由5名委员组成，其中中科创资本委派1名，其余 委员由普通合伙人及其他有限合伙人委派。中科创资本不享有一票否决权；
基金退出机制：基金的投资项目退出方式包括上市公司并购、IPO、股权转让以及原股东回购等方式；基金投资项目与中科新材主营业务相同或相近的资产，未来优先由上市公司进行收购，具体事宜由公司与基金共同按照上市公司相关法规和公平交易的原则协商确定；
基金结构：
目前产业投资基金仍在募资过程中。上市公司子公司中科创资本首期出资为6000万元。公告披露，中科创资本投资参与投资基金参与的出资额5亿元全部为子公司自筹资金。
买方：产业投资基金；
卖方：北京天星银河投资有限公司、天星创联资本控股有限公司、刘研；
标的：天星资本40%股权；
交易作价：20亿元；
标的历史业绩：在2015年、2016年的归母净利润分别为3.19亿元、2.76亿元；
业绩承诺：转让方承诺天星资本2017-2019年经审计的3年累计净利润不得低于30亿元人民币，且2017年不低于4亿元人民币、2018年不低于5亿元人民币、2019年不低于6亿元人民币；
补偿方式：股份或现金；
2016年静态PE：18.12倍；
2017年动态PE：3.75倍（假设2017年实现净利润数8亿元）。
天星资本的历史财务数据如下：
本次交易，产业投资基金与卖方签署了360度无死角的对赌协议，从净利润、管理基金规模、净资产3大维度约定了标的应达到的目标。
现金收购中，对赌为什么难设计，怎么设计才能达到最佳效果，可以参考小汪@并购汪的昨日文章《并购汪们，不经历风雨，怎么见暴风雨？| 小汪天天见》。
（1）业绩承诺
转让方承诺天星资本2017-2019年经审计的3年累计净利润不得低于30亿元人民币，且2017年不低于4亿元人民币、2018年不低于5亿元人民币、2019年不低于6亿元人民币；如果业绩不达标，则以股份或现金方式进行补偿。
现金补偿：补偿金额=（1-实际净利润/承诺净利润）×投资额，投资额=本次受让的投资额-产业投资基金已退出股份对应投资额。
股份补偿：股份补偿比例=[（承诺净利润/实际净利润）-1]×产业投资基金当时持股比例，产业投资基金当时持股比例=产业投资基金实际持有的股份数（进行股份补偿时）/总股本。
产业投资基金选择现金或者股份补偿时，可以选择现金加股权方式补偿。
（2）股份回购协议
若2017-2019年度，天星资本三年累计实际实现的经审计的净利润低于三年累计净利润目标超过10%的（即扣非后净利润低于27亿元），则产业投资基金有权在收到天星资本2019年审计报告后一年内要求回购。
转让方承诺天星资本2017-2019每年管理基金的实缴规模不低于人民币60亿元。若天星资本2017-2019每年经审计的基金管理实缴规模低于60亿元人民币，产业投资基金有权要求回购。
转让方承诺天星资本2017年经审计的净资产规模不低于26亿元人民币；2018年经审计的净资产规模不低于31亿元人民币；2019年经审计的净资产规模不低于下述任何一个标准：1）50亿元人民币。2）投资人本次交易所对应的股份对应的公司净资产规模不低2亿元。若天星资本任何一年经审计的净资产规模低于上述承诺标准的，产业投资基金有权要求回购。
股份回购价格按照下述价格中的孰高者确定：
回购价款=投资额+股权比例*（2017、2018、2019三年净利润之和），投资额=20亿元*产业投资基金要求回购的股权比例；
回购价款=投资额×（1+年均投资收益率×持股天数÷365）-回购前产业投资基金已获得的分红；投资额=20亿元*产业投资基金要求回购的股权比例。
（3）管理层激励
天星资本2017、2018、2019年三年累计实现经审计并调整后净利润人民币60亿及以上，产业投资基金同意将其持有的天星资本的5%股份通过股权转让的方式按照股权转让价款总计1元的交易价格，奖励给天星资本管理团队。
外界非常关心2015年对天星资本增资的投资者的退出情况。且不论挂牌失败后的股份回购承诺，前次增资，对赌协议约定天星资本需在2016年实现净利润数为30亿元。而根据本次交易的公告，天星资本实际在2016年实现归母净利润2.76亿元。根据业绩补偿公式，现金补偿金额大约为11亿元左右。
那么实控人有无进行现金业绩补偿呢？或者是否向外界一样向投资者作出股份赠予补偿呢？
公告并未披露这些信息。
公告披露，天星资本最新股权结构如下：
可以看出，实控人一方持股比例合计为93.93%。而在前次增资之后，实控人一方持股比例合计为95.84%。这个比例变化不大。
但是，前次增资后，天星资本的股份数为2.73亿股。而目前天星资本的股份数为15.25亿股。其余股东的构成有多少变化，无法得知。
并购汪点评
对比可知，本次交易与2015年的增资差异极大。首先，2015年增资时天星资本估值300亿，而本次交易天星资本估值50亿，估值水平已下降至六分之一。相对应的，前次增资天星资本16年一年承诺了30亿元的净利润数，而本次交易，三年承诺净利润合计30亿元。
这显示的是，前次PE投资狂潮退潮后，投资者对于投资PE已经冷静多了。毕竟不是每个PE都能复制九鼎的成功路。即使是九鼎，金控布局也在多方面遇到不小的阻力。
本次交易还从管理基金规模、净资产的方面进行对赌。这也显示了，天星资本未来的发展道路应该是正统的PE投资：募更多资金，投资更多项目，从而获得更多管理费回报或投资收益。
天星资本在2015年6月底、2015年年底、2016年年底的净资产规模分别为3.04亿元、18.78亿元、21.54亿元，净资产已有较大的提升。
天星资本战略重点依然是新三板项目。假设发展重心不改变，天星资本未来发展如何，与新三板市场的发展有极大关系。新三板的问题在于，流动性较小，转让价格波动太大。市场稍有冲击，投资者卖出几笔，做市转让的公司市值就会大幅下降。目前来看，新三板的优质公司最终道路都是谋求到主板上市。
中科新材主营业务为生产家电彩钢板，最新市值大约40亿元，动态PE为120倍。也就是说，上市公司的市值比天星资本的估值还小。
有媒体称，本次交易是上市公司收购了天星资本。这种说法是不够准确的。首先，产业投资基金仅收购天星资本的40%股份，将取得天星资本的二股东地位，而不是控股地位。
其次，公告明确披露，上市公司子公司无法控制产业投资基金。上市公司子公司没有担任产业并购基金的GP，而且上市公司子公司作为LP在投委会也没有一票否决权。关于有限合伙型的基金控制权认定及设计方式，可以订阅小汪@并购汪出品的《并购基金》报告。
但是，上市公司子公司作为劣后级LP，对产业投资基金还是有比较大的影响力的。而且上市公司可优先收购基金投资项目。而且上市公司后续可通过收购其他LP份额等方式，提高影响力。
这一产业投资基金的思路实质和并购基金是一样的，都可以放大上市公司的募资能力，帮助上市公司更好地进行并购交易。
有群友联想到九鼎的A股上市路，想知道天星资本有无借机登陆A股的可能性。
小汪@并购汪认为，这种可能性目前看不是很大。当下的市场环境，PE登陆A股还是不太容易的。但是，从公告信息看，基金的退出方式高度依赖上市公司。未来可能上市公司会收购天星资本的股份，从而实现产业投资基金其余LP的顺利退出。如此一来，上市公司会直接成为天星资本的重要股东。
但天星资本整体注入上市公司，有没有这种可能性呢？未来的事情，很难说。
免责声明：本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。
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