【兴业电新】工控行业深度报告（曾韬18621248856 苏晨 朱玥 刘思畅 陶宇鸥）

投资要点：

• 需求复苏叠加产业升级，工控行业延续回暖趋势。工控行业2016年同比增长0.6%，较2015年同比下滑8.1%大幅回暖。预计复苏仍将持续，2017年行业增长4%-5%。

• 短期因素：传统项目型市场回暖：基建托底经济叠加地产回暖、汽车两位数增长，带动相关固定资产投资与工控设备需求；OEM市场加速崛起：受3C、新能源汽车、高端装备制造等高增长新兴行业拉动，OEM市场持续较快增长。长期因素：劳动密集型产业升级：部分细分领域核心驱动逻辑悄然变化，劳动力成本上升倒逼劳动密集型产业向自动化方向升级，如纺织、塑料橡胶行业；中国制造2025：中国制造2025大战略下，政策密集扶持，产业自动化升级稳步推进。

• 国产化提速，龙头享红利。本土品牌份额由2010年的27.1%上升至2016年的34.7%，预计上升趋势仍将延续。本土龙头企业将迎来崭新机遇：依托价格与灵活性优势开辟市场：本土企业利用价格优势与对于中小客户的完善服务积极开拓M3市场，并逐渐打入M2市场；本土企业份额向龙头集聚：行业经历2014年到2016年上半年的整合期，市场集中度有所提高，竞争格局优化，龙头企业份额与盈利能力提高。

• 参考海外经验，看好两类企业。转型解决方案：目前市场竞争已从过去单一的产品竞争向应用级的行业解决方案过度，海外龙头企业正在向解决方案甚至运营转型，如安川电机；深耕细分市场：产品间技术壁垒较强，依托优势产品占领市场并最终切入整机端的企业更易胜出。典型如以大型PLC核心技术切入其他领域的罗克韦尔。

• 工控行业复苏遇上国产化步伐加速，配置正当时。目前大部分工控上市公司在17年PE在40倍以内，复合20%-30%增长下已进入合理价格区间。主推两条主线，向解决方案转型的未来龙头，推荐：汇川技术；深耕细分市场的本土行业龙头，推荐：信捷电气，建议关注：英威腾、弘讯科技。

• 风险提示：工控行业复苏不及预期，国产化进程放缓。

工控行业由于下游涉及各行各业，受经济周期影响较大。2015年受工业与制造业投资下滑影响，行业同比下滑8.1%，2016年有所复苏，行业扭转负增长（同比增长0.6%）。预计复苏仍将持续，2017年行业增长4%-5%。我们认为，此轮行业复苏由短期与长期因素共振驱动，其中短期因素：

Ø  传统项目型市场回暖：基建托底经济叠加地产回暖、汽车两位数增长，带动相关固定资产投资与工控设备需求；

Ø  OEM市场加速崛起：受3C、新能源汽车、高端装备制造等高增长新兴行业拉动，OEM市场持续较快增长。

长期因素：

Ø  劳动密集型产业升级：部分细分领域核心驱动逻辑悄然变化，劳动力成本上升倒逼劳动密集型产业向自动化方向升级，如纺织、塑料橡胶行业；

Ø  中国制造2025：中国制造2025大战略下，政策密集扶持，产业自动化升级稳步推进。

图1、工业控制行业将迎来持续复苏

资料来源：兴业证券研究所

与此同时，工业控制行业正在加速国产化，本土品牌份额由2010年的27.1%上升至2016年的34.7%，在IPC、高压变频器等领域份额已经超过50%，预计趋势仍将延续。我们认为，国产化背景下，本土龙头企业将迎来崭新机遇：

Ø  依托价格与灵活性优势开辟市场：本土企业利用价格优势与对于中小客户的完善服务积极开拓M3市场，并逐渐打入M2市场；

Ø  本土企业份额向龙头集聚：行业经历2014年到2016年上半年的整合期，市场集中度有所提高，竞争格局优化，龙头企业份额与盈利能力提高。

参考国外经验，具备以下战略定位与核心竞争力的公司有望脱颖而出，在国产化大潮中享受红利：

Ø  转型解决方案：目前市场竞争已从过去产品竞争向产品应用级的方案咨询和方案搭建过度，海外龙头企业正在向解决方案甚至运营转型，如安川电机；

Ø  深耕细分市场：产品间技术壁垒较强，依托优势产品占领市场并最终切入整机端的企业更易胜出。典型如以大型PLC核心技术切入其他领域的罗克韦尔。

图4、转型解决方案与深耕细分行业的公司将脱颖而出

资料来源：兴业证券研究所

我们认为，工控行业复苏遇上国产化步伐加速，当下是配置工控行业的绝佳时机。目前大部分工控上市公司在17年PE在40倍以内，复合20%-30%增长下已进入合理价格区间。主推两条主线，向解决方案转型的未来工控龙头，推荐汇川技术；深耕细分市场的本土行业龙头，推荐：信捷电气，建议关注：英威腾、弘讯科技。

此轮行业复苏由短期与长期因素共振驱动，其中短期因素：

Ø  传统项目型市场回暖：基建托底经济叠加地产回暖、汽车两位数增长，带动相关固定资产投资与工控设备需求；

Ø  OEM市场加速崛起：受3C、新能源汽车、高端装备制造等高增长新兴行业拉动，OEM市场持续较快增长。

长期因素：

Ø  劳动密集型产业升级：部分细分领域核心驱动逻辑悄然变化，劳动力成本上升倒逼劳动密集型产业向自动化方向升级，如纺织、塑料橡胶行业；

Ø  中国制造2025：中国制造2025大战略下，政策密集扶持，产业自动化升级稳步推进。

工控行业增速预测

2015年行业同比下滑8.1%，2016年扭转负增长（同比增长0.6%），市场规模1398亿元。我们预计，行业持续回暖下2017年工控行业同比增长5%，市场规模达到1468亿元。长期因素驱动下，到2020年工控行业市场规模达到1850亿元，2017-2020年CAGR为8%。

图5、工控行业增速预测

资料来源：工控网，兴业证券研究所

2.1、工控行业景气度与经济周期息息相关

工控行业简介

工控即工业自动化控制，是指通过电力电子和信息技术的紧密结合控制电机运作，达到提高生产效率及产品质量、降低能耗的目的。工控产品从功能上可分为控制层、驱动层和执行层。控制层负责理解与下达指令，包括PLC、HMI等控制元件；驱动层主要进行电信号的识别与传导，包括变频器与其他驱动器；执行层负责执行指令，包括各类驱动电机与配套元件。工控行业上游主要是电力电子器件及电子元器件（如核心功率器件IGBT等）以及永磁材料、硅钢片等耗材。

从产品角度看，自动化整机的标准配置一般为：可编程控制器+人机界面+传动产品（变频器）或运动控制（伺服、步进）产品。可编程控制器以中小型为主，并且对通讯、模块化、扩展能力等方面要求越来越高；人机界面的配置中触摸屏和平板电脑的比例逐渐增加，并且大屏趋向明显；变频器的配置也进入主流和标准化；运动控制产品近年增长很快，但市场仍然处在初期，以中低端产品为主。

下游可分为OEM市场和项目型市场两大类。OEM全称原始装备制造商，集成自动化产品供应商的通用型设备或关键元器件并销售给客户，主要的下游客户包括为机床、风电、电梯、3C等装备制造业等，要求生产精细化程度较高。项目型市场即EU市场（End User），直接面向最终用户，其项目需通过内部规范立项，招标采购建设，一般周期较长，受短期因素影响较小。项目型市场下游客户包括化工、电力、石化、冶金等。

图6、工控行业产业链

资料来源：兴业证券研究所

工控行业景气度与PMI同步，滞后于固定资产投资与工业增加值

历史上预测与跟踪工控行业景气度准确率较高的宏观指标包括PMI、固定资产投资与工业增加值。其中，固定资产投资领先6个季度：09Q2对应10Q4景气度高点，10Q3-Q4对应12Q2-Q4景气度低点，13Q3对应14Q4阶段性高点；工业增加值领先4个季度：10Q1对应10Q4景气度高点，11Q1对应11Q4阶段性高点；PMI是同步指标：12Q3与15Q4，两个指标同时触底，其余趋势也十分接近。

其逻辑也不难理解。中国经济在低谷时，为了实现“稳增长”，政府往往逆周期加码基建与地产，三项主要固定资产投资中的地产与基建投资率先回升，经济逐渐触底反弹，制造业投资与工业增加值随着回暖，大约落后2个季度。制造业回暖的同时面临“补库存”与“补设备”，其中“补设备”又滞后于“补库存”2-4个季度。工控行业往往在此时景气度才会开始提升。

图11、工控行业景气度与PMI同步  

资料来源：工控网，国家统计局，兴业证券研究所

2.2、短期：项目型市场回暖，OEM市场加速崛起

我们认为，政府于2016年实施的基建+地产托底的宽财政政策已取得初步成效，目前PMI持续保持在枯荣线上方，各种中高频数据显示经济正在企稳向好。新一轮“补设备”周期已经开启，工控行业于2016年年底回暖，四季度迎来同比6.5%增幅，预计2017年同比增长4%-5%，其中OEM市场是主要的增长动力。

项目型市场存量替换为主，OEM市场拓展增量。本土项目型市场自动化进程开始的较早，已有十余年时间，产线的自动化水平已经较高。加之项目型市场下游多为传统粗放型产业，市场增长空间有限，近年来项目型市场整体呈现萎缩趋势。反观OEM市场，下游多为高端装备制造业，行业成长空间广阔，对于生产的精细化程度要求严苛，近年来带来了可观的工控产品与服务需求。2012年以来OEM市场表现持续强于项目型市场，目前市场份额已经与项目型市场非常接近。

图14、项目型市场与OEM市场规模及增速 

资料来源：工控网、兴业证券研究所

项目型市场跟随经济周期回暖

主要细分市场中，2016年化工同比-10.5%，石化同比-14%，冶金同比-5.5%，跌幅较2015年有所收窄；市政同比6%，是前五大中唯一保持正增长的细分领域。整体来看，大部分细分领域16年增速好于2015年，显示出各细分领域均呈现不同程度的回暖。

项目型市场回暖主要系跟随经济周期复苏，带动相关“补设备”需求。房地产：2016年上半年以来市场加速回暖，商品房销售与新开工同比大幅回暖。汽车：产销呈现前低后高态势，全年同比增长14%，也为近年来景气高点。发电量：2016年后半年逐渐回升，目前在阶段性高位（7%-10%）维持。化工：2016年化学纤维制造固定资产投资止跌回升，化学原料及化学制品制造固定资产投资跌幅收窄。

图15、2012-2016年项目型市场细分市场规模及增速

资料来源：工控网、兴业证券研究所

OEM市场伴随高端装备制造业加速崛起

2016年下半年OEM市场需求出现了明显上扬。电子制造装备领域同比增长24%纺织机械、机床工具、建筑机械、电梯、食品饮料包装机械等领域表现均好于去年同期。智能装备的升级诉求也使得运动控制，小型PLC等自动化产品出现了明显的增长。大部分领域16年增速高于12-16年复合增速，OEM市场迎来强势复苏。

OEM市场加速崛起主要系下游高端装备制造业较快增长。3C：2012年以来行业固定资产投资持续保持在两位数以上，16年6月增速探底至8%后持续回升；机床：16年9月机床（含金属切削机床与金属成型机床）累计同比由负转正，此后一路回暖，全年同比达到4%；空调：16年9月同比由负转正，全年同比达5%；新能源汽车：2015年初始爆发，全年产销34万辆，同比300%以上，16年产销50.7万辆，同比53%，带动锂电自动化设备以及新能源电机电控系统需求大增。

图20、2012-2016年OEM行业细分市场规模及增速

资料来源：工控网、兴业证券研究所

2.3、长期：人力成本上涨倒逼产业升级，中国制造2025描绘蓝图

我们认为，当前时点下把握工控行业的未来趋势不应该只关注短期的下游景气度，长期因素也非常值得重视。劳动成本上升已经在倒逼诸如纺织、塑料橡胶等劳动密集型产业向自动化方向升级，而国家“中国制造2025”的长远规划也需要自动化先行配合。

劳动密集型产业自动化升级进行时

工控行业的长期增长逻辑源于产业升级，劳动力成本上升促使行业进入拐点。过去中国劳动力成本低廉，相对于自动化设备有成本优势，产业以劳动密集型为主，此时工控行业也在部分领域取代人力，但扩张速度基本同步于下游应用领域拓展速度。而随着人力相对于自动化的性价比逐渐减弱，预计自动化广泛替代人力的时代正在到来，未来工控行业增速将超越下游。

劳动力成本与流动率均大幅上升，性价比不再。2016年农民工月收入3275元，已达到2008年（1340元）的2.4倍。不仅劳动力成本在大幅上升，劳动力的流动率也在快速上升。以80后、90后为首的年青一代农民工更喜欢换工作，这让企业主很难招到踏实肯干的熟练工。诸多因素使得企业主不得不寻求自动化替代劳动力。同时，自动化技术与产品经历了长时间的行业沉淀与技术改进，成熟度大幅提高，成本也有所降低。在劳动密集型领域，人力相比自动化设备已无性价比优势。

节能减排是产业转型升级的另一推手。近年来政府政策对于降低能耗与污染防治的目标重视程度逐渐提升，针对各个产业的能耗与污染排放标准门槛也在快速提升。自动化产线相比于人工产线原材料利用率、生产效率、产品良率都有所提升，并有助于降低能耗与污染物排放。对于塑料、橡胶、印刷等对于环境污染较重的劳动密集产业，环保压力下准入门槛的提升也将倒逼企业进行自动化升级。

图25、自动化设备进入临界点后需求将爆发

资料来源：兴业证券研究所

我们认为，对于劳动密集型产业升级的拐点已经到来，行业长期增长逻辑被捋顺，并且这一观点在宏观与微观视角都能找到相应证据。

宏观：固定增加值与工业增加值等先行指标不再灵敏，出现新兴驱动增长因素。此轮工控行业复苏只伴随着同步指标PMI的持续走高，但并未见到固定资产投资与工业增加值领先回暖，这意味着旧有的“逆周期投资加码——经济复苏——‘补设备’驱动工控产业回暖”的逻辑链条不能解释或者只能部分解释此轮复苏，新的驱动行业增长的因素出现。我们判断这与长期因素有关。

微观：典型劳动密集型产业纺织与塑料橡胶正在进行自动化升级。2015年以前，工控行业在纺织、塑料、橡胶领域的景气度与对应下游的景气度完美契合，但2016年这一契合被打破，上述行业景气度继续下滑的同时对应工控设备的需求却在上升。我们认为只有一种解释能说明这种情况，那就是以纺织与塑料橡胶行业为代表的劳动密集型产业正在进行自动化产业升级。预计产业升级趋势将向其他劳动密集型产业扩张，如包装、印刷、农业等行业，新的蓝海市场正在开启。

图28、先行指标解释力下降，行业现长期向上拐点

资料来源：工控网、兴业证券研究所

“中国制造2025”描绘蓝图，需工业自动化先行

“中国制造2025”通过“三步走”战略实现制造业强国目标。“第一步，到2025年迈入制造强国行列；第二步，到2035年中国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平；第三步，到新中国成立一百年时，综合实力进入世界制造强国前列。” 目前，《中国制造2025》的“1+X”规划体系全部发布，顶层设计基本完成，已经全面转入实施阶段。

实现“中国制造2025”需要工业自动化先行。智能制造最终实现需要将生产端的MES（制造执行系统）与管理端的ERP（管理信息系统）相连接，即进入德国提出的“工业4.0”阶段。其先决条件之一是MES已经成熟应用，达到对于相关自动化环节的自如控制以及对于智能设备的监测。目前国内工业生产自动化水平仍然不高，还未迈入制造强国所处的工业3.0阶段。看好“中国制造2025”的逐步落地为工控行业带来全新政策动力。

工控行业加速国产化背景下，本土龙头企业将迎来崭新机遇：

Ø  依托价格与灵活性优势开辟市场：本土企业利用价格优势与对于中小客户的完善服务积极开拓M3市场，并逐渐打入M2市场；

Ø  本土企业份额向龙头集聚：行业经历2014年到2016年上半年的整合期，市场集中度有所提高，竞争格局优化，龙头企业份额与盈利能力提高。

图33、国产化提速与集中度提高利好本土龙头

资料来源：兴业证券研究所

3.1、立足M3，瞄准M2，进口替代进行时

工控行业可划分为M1、M2、M3市场

工控行业由高端向低端可划分为M1、M2和M3市场。其中高端M1市场主要由欧美老牌自动化企业占据，这个市场主要面向需要尖端自动化技术的高端科技型企业。M2市场主要由日韩台企业占据，面向3C、装备制造等OEM市场，客户追求产品品质。M3市场主要面向项目型市场，客户对于成本非常敏感。本土品牌经过近年来的积累已经逐渐参与整个M3市场，与欧美、日韩企业进行竞争，并有部分技术实力较强的企业，如汇川技术、和利时等，能够参与中端的M2市场乃至高端的M1市场的角逐。

行业正在加速国产化，本土品牌市场份额逐年提高。2009年本土品牌市占率24.8%，到2016年市占率已达34.7%，增长近10%。细分领域来看，本土品牌在工控机（IPC）、中高压变频器（MVD）、温度仪表（T）、在线水质分析仪（WATER）、开关电源（PS）等领域市占率已经超过50%。国内工业自动化企业在技术、品牌、产品范围等方面仍落后于外国同行，但在成本、定价、分销、细分市场扩展、个性化服务等方面具备灵活性上的比较优势。依托灵活性优势，本土品牌立足M3市场，积极切入M2与M1市场，未来自动化行业国产化仍将持续。

本土企业在各产品细分市场均有建树

2016年工控行业前十大市场份额为50%，几乎被外资企业占领，本土企业汇川技术以4%的市占率进入前十。分产品类别看，在高低压变频器、伺服系统等主要领域以及PLC、HMI等技术难度更高的控制层元件领域均有本土企业进入市场份额前十大。

高压变频器：高压变频器可细分为通用和高性能两种，本土企业在通用高压变频器领域已经基本实现了进口替代，外资主导技术壁垒更强的高性能市场。2013年前十大市占率82%，利德华福（2011年被施耐德收购）、和康变频、大华仪表、荣信股份与智光电气五家本土企业进入前十。

低压变频器：相对于高压变频器，低压变频器用户除了节能需求之外，更看重的是调速工艺带来的电机精确控制功能。外资在低压变频器领域的技术优势更为明显，市占率也更高。近年来本土品牌在中小型OEM市场拓展加快，2015年低压变频器市场占有率已提升至30%左右，正在加速挤占日韩台企业份额，截止2015年已有汇川技术与英威腾两家本土企业进入前十。

伺服系统：伺服系统属于高端工业自动化控制设备，广泛应用于对控制精度要求较高的领域，市场一直为外资主导。2000年后，本土企业开始尝试自主研发伺服系统，近年来市占率有所提高，在注塑机等领域已经取得较大突破。截至2015年，日本、欧美、内资、台资品牌分别占据我国伺服市场44%、22%、20%、14%的市场份额，汇川技术已进入行业前十。

PLC：PLC是工业自动化最为广泛使用的控制器，可以说是自动化设备的命脉。外资在这一领域表现非常强势，市占率在90%以上。PLC可分为小型、中型和大型PLC，本土企业在小型PLC领域已经取得一定进展，截止2014年已有信捷电气一家进入行业前十。

HMI：HMI市场和PLC市场紧密相关，大的PLC厂商均在HMI市场上名列前茅。2014年前十大市占率78%，已有上海步科一家本土企业进入前十。

依托灵活性优势，积极在项目型市场与中小OEM市场渗透

本土企业重点争夺领域之一：项目型市场。随着本土品牌不断地深耕细分行业，丰富产品线，虽然在技术能力上还不能与外资媲美，但目前在大部分项目型市场，如钢铁、冶金、电力等细分市场已经能够满足国内下游厂商需求。中国的项目型市场自动化进程开始的较早，目前产线的自动化水平已经比较完善，对于自动化设备的需求以存量替换为主。在同样能够满足需求的前提下，价格更为低廉的本土品牌吸引力大大提升，项目型市场的国产化存量替代才刚刚开始。

本土企业重点争夺领域之二：中小OEM市场。OEM市场以中低功率段设备为主，细分市场数量较多、体量较小，高端市场基本为安川、三菱、松下、施耐德等国外厂商所垄断，国内厂商在中低端的M2、M1市场竞争激烈。外资厂商在项目型市场倾向于直销，在OEM市场倾向于分销，OEM客户的售后服务支持能力较弱，中小OEM市场几乎是外资品牌售后服务与支持的真空地带；国内企业在售后服务支持范围、响应速度、服务水平方面具有比较优势，因而能够照顾到外资顾及不到的长尾市场，进而开拓市场份额。

3.2、大浪淘沙，份额进一步向龙头集聚

多重因素利好本土龙头脱颖而出。1）本土龙头具备先发优势。工控行业研发强度大，产品更新换代周期短。最早进入行业的一批工业自动化企业经过多年技术研发与深耕行业经验积累，已经掌握多个细分产品线的自主研发与量产能力，并且通过提供附加解决方案服务，大大增强客户黏性。2）本土龙头向上参与中高端市场角逐。外资强势主导下，本土企业集中在低端市场，只有部分龙头企业有能力向上突破攫取中高端市场份额。3）行业低谷期淘汰部分企业。2014下下半年至2016年上半年，行业陷入衰退泥潭，低景气度下大量中小企业退出市场，行业集中度提高。4）主流供应链强者恒强。工控行业下游，尤其是OEM行业下游的集中度也在提升，下游龙头带动其主流供应链中的自动化设备厂商份额提升。

行业持续整合下，本土龙头快速占领细分市场。2008年以来本土龙头上市公司工控相关业务扩张速度显著高于工控行业本土产值增速（下图红线）。龙头份额不断提升下，企业盈利能力也保持稳定水平，其中一线龙头汇川技术毛利率显著高于其他二线龙头。细分产品市场来看，龙头也在加速攫取市场份额。汇川技术：低压变频器领域市场份额由2012年的4.1%提升至6%，伺服系统市场份额由2012年的3.1%提升至3.4%；英威腾：低压变频器领域市场份额由2012年的2.1%提升至4%；信捷电气：PLC领域市场份额由2012年不到1%提升至2014年的1.9%。

图44、本土企业在部分细分市场占有率快速提升

资料来源：兴业证券研究所

参考国外经验，具备以下战略定位与核心竞争力的公司有望脱颖而出，在国产化大潮中享受红利：

Ø  转型解决方案：目前市场竞争已从过去产品竞争向产品应用级的方案咨询和方案搭建过度，海外龙头企业正在向解决方案甚至运营转型，如安川电机；

Ø  深耕细分行业：产品间技术壁垒较强，依托优势产品占领市场并最终切入整机端的企业更易胜出。典型如以大型PLC核心技术切入其他领域的罗克韦尔。

图45、转型解决方案与深耕细分行业的公司将脱颖而出

资料来源：兴业证券研究所  

4.1、从产品到解决方案

近年来自动化服务市场增速显著高于产品市场增速。2011-2015年自动化服务市场增速均高于从市场增速，年平均多出约1.5%。自动化服务业市场兴起的一个重要原因在于：企业可以通过增值的服务，扩大自己的产品的应用范围，也就是这两年一直被提到的全行业的解决方案。目前自动化产品市场已经进入了成熟期，如何为企业提供更好地服务，帮助用户更好的实现利润最大化已经成为自动化行业新的竞争点。

从产品提供商向行业解决方案提供商转变是行业趋势。近年来以外资巨头为首的自动化厂商纷纷着力主推“行业解决方案”，甚至推出上升到企业战略级别的运营咨询服务。此举将意味着自动化企业已经从单一产品供应商向着自动化服务提供商角色转变。解决方案曾经是FA领域、过程控制领域最为经典的服务模式或直接可称之为销售模式，其特征表现为依据项目需求，用标准化的产品单元，基于对生产工艺或过程理解的客制化软件、定制性而非标准化地组成系统，完成项目需求，能够高效的完成客户定制化的市场需求。

图46、自动化产品市场与服务市场规模及增速

资料来源：工控网、兴业证券研究所

上世纪70年代在自动化刚刚开始被人们接受的时候，控制系统、仪器和企业系统整合就已逐渐成为一种必然选择。控制系统整合的趋势和需求在80年代不断发展，在90年代出现了爆发式增长。目前，随着欧美自动化服务市场的扩展，对整个中国制造业也带来了革命性的改变。西门子在自动化领域率先提出“全集成概念”，西门子全集成自动化（TIA）产品能够帮助所有行业的客户在其工厂的全生命周期内高效地利用自动化系统。TIA博途工程架构的背后是西门子完美协同、技术先进且颇具创新的丰富产品线。

安川电机：专注提供行业解决方案

安川电机创立于1915年，是全球知名的电机一体化厂商，掌握着世界领先的驱动控制与运动控制核心技术，主要生产用于工厂自动化控制的变频器、伺服系统以及工业机器人。安川电机由三个事业部组成，分别为运动控制事业部(含驱动控制产品)、机器人事业部、系统工程事业部。

图49、安川电机重要产品推出时间轴

资料来源：公司网站、兴业证券研究所

图50、安川电机产品战略布局

通过不断创造新的社会需求，安川电机已在全球拥有超14,000名员工。2015财年安川电机营收4,113亿日元，其中运动控制事业部贡献主要营收，产品盈利水平保持稳定。在海外事业开拓方面，中国贡献营收占总营收的20%，为安川电机第二大海外市场。目前公司市值3,700亿日元左右。安川电机的愿景：通过核心科技进步与开放性创新的融合，为社会创造价值。

图53、安川电机盈利水平保持稳定

资料来源：公司网站、兴业证券研究所

图54、安川电机愿景

资料来源：公司网站、兴业证券研究所   

4.2、深耕细分市场

深耕细分市场具体体现为两点：1）细分产品市场：产品间技术壁垒较强，依托优势产品占领市场并最终切入整机端的企业更易胜出；2）细分下游市场：下游市场相互割裂，深耕细分行业才能够生产出切中行业痛点的高性价比产品。工控行业产业链长，产品种类丰富，下游行业极其广泛，针对不同行业的不同产品壁垒较强，因此行业的突出特点是深度分工化，在控制层、驱动层与执行层，乃至各层次中不同细分产品领域，处于优势的企业往往不是由几家综合类巨头独揽，而是由丰富的大中小玩家构成，形成“百花齐放”的格局。

我们认为，本土工控产业仍处于发展初期阶段，本土企业在技术、经验与规模等方面与外资巨头均存在差距，弯道超车难度较大，必须依托已有优势领域，深耕稳固优势领域以谋求进一步发展。参考国外经验，例如以大型PLC起家的罗克韦尔，其在大型PLC市场的市占率常年位于行业第一，依托PLC领域技术优势，通过并购逐渐切入HMI与连续过程控制领域，目前专注信息化制造领域，已经成为具备综合解决方案能力的全球工业自动化龙头之一。而近年来迅速崛起的本土小型PLC龙头企业信捷电气，也有望复制罗克韦尔的道路，依托PLC领域优势，搭配HMI与伺服系统进行销售，并逐渐掌握一体化专机制造能力。

本土企业优势在于熟悉行业“国情”。经过长期市场博弈，国内企业单纯依靠模仿和跟随永远会处于被动，无法形成强大的竞争力，而仅仅靠打价格战也很难实现广泛的市场占有率。国际工控巨头的优势在于其相对良好的产业基础，在技术与成本控制方面具有一定优势。然而，国内企业有熟悉国情，熟悉国内各细分行业特点、生产模式、管理方法等优势也为本土企业迅速提升市场份额起到关键性作用。

图55、工控行业主要厂商一览

资料来源：工控网、兴业证券研究所

罗克韦尔：依托控制层核心技术切入其他环节

Rockwell（罗克韦尔公司）早期从事航空导航系统的开发，1985年以16.5亿美金的天价收购了1903年成立的同样百年是老店Allen-Bradley公司后，开始进入工业自动化行业，并一直沿用AB的品牌。目前是北美最大的自动化专业公司，产品系列有PLC、传动系统、运动控制系统、自动化软件为主，近年来，推出了e-Manufacturing概念，提出了制造业信息化的解决方案。

离散控制领域领导者，主打高端领域。其PLC以PLC-2,PLC-5,SLC500和最新的Control Logix系列着称于世。Rockwell公司的产品一直位于金字塔的高端，产品也也比较单一，主要局限在离散制造领域，以PLC擅长，直到本世纪才推出了MICRO–LOGIX和FLEX-IO开始进入低端市场，但即使在低端市场，也属于昂贵型的产品。从进入21世纪以来的收购动作表明，Rockwell主要开始进入信息化制造领域，并显示出了明显的战略雄心。

依托控制层领域优势，并购切入人机界面乃至运动控制领域。1999年，Rockwell公司连续收购了开发制造执行系统软件的Enterprise Technology Group,从事线性马达和位置控制的Anorad Corporation公司，从事人机界面产品的Dynapro公司，以及从事安全防范系统的EJA公司；2000年收购了以轴振动测量与控制着称的ENTEK,以仿真软件着称的Systems Modeling Corporation公司，开发批处理软件的Sequencia公司，开始进入连续过程控制领域。2002年又收购了开发安全系统的Tesch（Germany）公司，一直提供制造执行系统解决方案的Propack Data公司，推出了e-Manufacturing系统概念。2005年收购了提供制造业信息化解决方案的Data Sweep公司，2006年，收购了提供制造管理软件的GEPAmbH公司。

图56、罗克韦尔发展历程

资料来源：公司网站、兴业证券研究所

 图57、罗克韦尔产品战略布局

资料来源：公司网站、兴业证券研究所

我们认为，工控行业复苏遇上国产化步伐加速，当下是配置工控行业的绝佳时机。目前大部分工控上市公司在17年PE在40倍以内，复合20%-30%增长下已进入合理价格区间。

推荐逻辑方面，我们认为，行业面临两大主要的边际变化：（1）国内工控正经历驱动方式转型，从原来下游需求扩张拉动转变为人力替代型驱动，以及差异化需求倒逼的装备制造升级推动。（2）全球工控正经历经营方式转型，从制造型逐步转向服务型，从单纯的产品型竞争向产品应用级方案咨询和搭建过度。目前欧美龙头企业正在向解决方案甚至运营转型，本土企业抓住机遇快速提升制造能力进行中低端需求的进口替代。主推两条主线，向解决方案转型的未来工控龙头，推荐汇川技术；深耕细分市场的本土行业龙头，推荐：信捷电气，建议关注：英威腾、弘讯科技。

5.1、汇川技术：工控业务持续发力，汽车电子快速放量

投资要点：

1）传统设备稳健增长，需求回暖曙光初现

2015年电梯产品实现销售收入8.97亿元。保持微幅增长，市场占有率进一步提升。2016年上半年推出一系列新产品，包括NICE9000四象限一体机、ARD电梯应急平层装置等，有效提升了公司一体化解决方案能力。得益于新产品与海外市场的增长，2016年前三季度公司电梯一体化相关产品销售订单与台数均取得了一定的增长，未来有望保持。

2015年公司的通用高低压变频器产品（电梯行业以外的变频器产品）取得逆势增长，收入实现5.05亿元，增速超过10%。行业营销是通用高低压变频器取得逆势增长的另一重要原因，公司在空压机、起重设备、塑料机械、金属制品等行业取得较快增长。

2）顺利切入轨道交通，深度布局智能装备

公司通过收购及增资方式取得江苏经纬50%股权，从而获得进入轨道交通领域的资质和相关技术。2016年前三季度公司轨道交通牵引系统实现销售收入1.35亿元，同比增长1219.12%。江苏经纬目前已中标苏州地铁2/3/4号线及2号线延伸线，佛山有轨电车，京车100%低地板有轨电车，青岛城阳区有轨电车及苏州高新区有轨电车2号线项目。在售订单充足，未来业绩可期。

在智能装备领域，公司采用“核心部件+工艺方案”的经营策略，利用高性能伺服系统、机器人控制系统、可编程逻辑控制系统、工业视觉系统、EtherCAT高速总线、DDR电机等产品，针对下游行业差异化需求提供综合解决方案，目前已在3C生产制造、锂电设备、LED设备、机器人/机械手、玻璃设备等行业实现快速拓展。预计受益人工替代及进口替代，智能装备业务将迎来发展机遇。

3）打造工业互联网平台

公司在工业互联网的战略分为三个阶段，即应用型-平台型-生态型。目前正处在应用型阶段，即在智能硬件、应用软件、云平台基础上为不同的行业客户做应用开发。以电梯行业为例，“汇川互联网+电梯平台”通过手机APP、智能硬件、云服务三个产品，以及四个核心应用（移动办公、电子流程、数据分析、人工智能）为电梯后市场的五个生命节点（安装、检验、维修、保养、改造）提供管理与服务。

4）收购并增资上海莱恩，完善机械传动领域布局

公司以自有资金6000万元收购并增资上海莱恩精密机床附件有限公司，股权转让及增资完成后，公司持有上海莱恩60%股权。此次收购对于促进公司在工业自动化领域的战略实现有积极意义。

5）汽车电子快速放量，订单充沛成长可期

2015年公司在新能源汽车领域订单实现爆发式增长，全年订单突破8亿元，实现收入为6.42亿元，同比增长超100%，主要受益于独家大客户宇通的快速放量。2016年前三季度实现销售收入4.56亿元，同比增长30%。我们预计，由于苏州金龙骗补事件影响腾出相当可观的市场空间，宇通客车将成为直接受益对象，于本年上半年获得其约40%-50%的市场份额。作为宇通客车电机电控独家供应商的汇川技术有望跟随受益。

公司精准捕捉市场需求，其中在纯电动物流车市场实现近一万套的配套订单，在新能源乘用车领域也积极布局。目前主要的合作伙伴有东风日产、海马、众泰等，公司的电机控制器产品已在多家乘用车厂实现试机或销售。充电机产品也顺利推向市场，并进入部分客车厂供应体系。

目前公司在汽车电子领域的主要产品包括纯电动客车集成式电机控制器、插电式混合动力客车集成式电机控制器、纯电动物流集成式电机控制器、乘用车高功率密度PCU单元、插电式混合动力乘用车电机控制器、纯电动乘用车电机控制器、辅助动力系统、充电桩等。公司在纯电领域具有较深厚的技术积累，目前正在加大混动领域的研发投入。

盈利预测：我们认为公司作为国内工控龙头，掌握控制层、驱动层、执行层的核心技术，是工业4.0的核心标的。随着汽车电子产品的放量，新一代通用伺服产品切换，以及机器人伺服产品的推广，汽车电子及通用伺服两大业务板块将成为公司新的成长驱动力。长期来看，公司在智能装备领域及工业互联网领域的布局将打开广阔的增长空间，叠加后续外延预期，预计16-18年EPS为0.60、0.76、0.97元，对应PE分别为36.5、28.8、22.6倍，给予增持评级。

投资要点：

1）深耕小型PLC领域，首家突破外资包围的本土企业

小型PLC是公司最具竞争优势的核心产品。2012-2016年实现较快增长，复合增速达到20%。尽管产品价格近几年不断下调，但得益于公司良好的成本管理能力，毛利率反而节节攀升。近三年公司PLC业务毛利率保持在55%-60%。2015年公司推出一系列毛利率更高的新型号产品，如XD系列PLC，受到市场广泛认可，目前占公司PLC业务营收已接近10%。未来盈利能力还将快速上升。2017年将推出的一系列新产品，包括大中型解决方案的中型PLC，也将保障公司核心业务稳步扩张。

立足控制层技术优势切入专机领域，提升解决方案提供能力。2010年公司开始向技术含量和附加值更高的领域进军，在PLC领域逐步推出XCC系列高性能可编程控制器、XDM运动控制型可编程控制器及XDC运动控制总线型可编程控制器等产品，并推出搭载公司PLC的X-SIGHT 机器视觉系统、DS3E系列伺服系统，完成由控制层向驱动层与执行层的纵向切入，从而实现一体化专机的研发与量产能力。公司定位于一整套智能装置供应商，将大大增强plc等核心产品的附加值，并将公司在细分领域的优势拓展到其他产品线，形成产品线间的有机联动。

2）公司HMI搭配PLC出货，将保持较快增长

公司在成功开发了FC系列小型PLC和OP系列显示器之后，又陆续推出了功能更为强大的XC系列PLC、TP系列工业触摸屏、集PLC和TP功能于一体的XP系列一体机等新产品。通过推出PLC+HMI一体的整体式控制器，针对客户需求进行个性化定制，有效降低成本并增强产品可操作性，使得HMI与PLC业务线相得益彰。近年来公司HMI业务营收保持平稳，毛利率经过2013-2015年一段时间的价格战后有所回升。看好公司HMI业务继续跟随以PLC为卖点的一体式整体控制器保持稳定增长。

3）多元布局伺服系统，聚焦整体解决方案

配套PLC业务出货，市场份额不断增加，毛利率逐年走高。公司伺服系统业务近年来快速增长，目前信捷电气在伺服市场采取跟随策略，利用自身在小型可编程控制器市场的优势，以建立“可编程控制器+人机界面+伺服、变频等运动控制部件+机器视觉等检测部件+机械臂”完整的产品线为主要目的，进一步实现智能装备产业化，为客户提供“整体工控自动化解决方案”。

目前，国内伺服厂商基本仍以中低端为主，在产品性能上与外资品牌尚有明显差距。公司在 DS3 系列新产品开发中，在编码器分辨率等硬件指标以及软件算法上将缩小与外资品牌的差距，并通过与 XDC 系列可编程控制器产品的技术整合，加入了运动总线技术，实现基于运动总线技术的整体运动控制方案。公司在伺服产品上一方面加大研发投入缩小差距，另一方面依靠丰富的产品线优势逐步实现由单纯产品制造商向上下游产品线及解决方案方向拓展，巩固竞争优势。

4）公司智能装置业务未来将快速放量

目前公司智能装置产品分三类，分别为视觉引导冲床上料机、视觉检测装置和机械手，配备公司自己的机器视觉、控制器、伺服等产品。公司计划投资1.28亿元，建成年产3000套智能机器视觉装备及其他智能控制系统或装置产品的生产线，预计达产后智能装置业务将迎来快速增长。

盈利预测：我们认为公司将受益于下游需求回暖以及以核心业务PLC为主的配套产品线扩张，16-18年EPS为1.02、1.33、1.75元，对应PE为60、46、35倍，首次覆盖，给予买入评级。

5.3、英威腾：主业变频持续回暖，汽车电子静待放量

投资要点：

1）受益房地产回暖，变频业务有望复苏

公司变频业务涵盖低、中、高压产品，以低压为主，主要面向电梯市场，与房地产景气度息息相关。16年上半年受到下游需求疲软、行业竞争激烈的影响，业绩有所下滑。16年第三季度，公司变频业务滞后房地产新开工半年左右出现大幅回暖，16年下半年收入同比增长14%。目前来看房地产市场复苏势头仍将延续，公司变频业务有望继续回暖。

2）加大对于新能源汽车的投入，积极寻找合作机会

我们认为新能源汽车相关产品有望成为公司未来业绩增长来源，公司目前已开发完成从35KW-145KW功率范围内的新能源汽车电机驱动控制器产品，涵盖纯电及混动大巴、物流车及环卫车。公司持续加大对新能源汽车的投入，积极寻求相关投资合作机会。

3）成立充电技术公司，推动产业链延伸

与控股子公司英威腾电驱共同投资设立深圳市英威腾电动汽车充电技术有限公司，积极拓展新的业务领域，推动产业链延伸，抓住市场契机以实现跨越式发展。合资公司开发的产品与公司控股的英威腾电驱有紧密的业务联系，其中车载产品（AD/DC、DC/DC等）属于英威腾电驱直接配套的产品，有利于形成整体解决方案：充电桩产品及车联网等产品属于电动车使用强关联产品，在终端有客户一致性，有利于整体市场拓展和销售。

4）轨道交通将成为公司发展的潜力业务

公司凭借具有自主知识产权的轨交牵引系统积极开拓市场，参与国内招投标项目，力争实现订单突破。

5）物联网平台助力成长

物联网平台搭建基本完成，并完成空压机、建机、光伏水泵等行业系统解决方案，行业专机产品组合更加完善，更好的万足乐行业拓展需求，部分专用产品取得了较好的市场突破。

盈利预测：我们认为公司将受益于变频业务回暖与电动汽车业务爆发带来的业绩增长，预计16-18年EPS为0.22、0.26、0.31元，对应PE37、32、26倍，给予增持评级。

5.4、鸿讯科技：低调的注塑机细分龙头

投资要点：

1）受益于下游需求回暖，公司塑机控制系统与伺服系统业务有望回暖

公司的主要收入来自于塑机控制系统、伺服系统以及塑机网络管理系统iNet的销售及应用。2015年机械工业增加值同比增长5.5%，低于GDP的增长率。市场下游需求不振、产品价格走低导致公司营业收入出现了一定程度的下滑。公司整体毛利率保持平稳，维持在41%以上，但由于三大费用率有所上升，使得净利润下滑幅度超过收入降幅。不过公司依旧为注塑机控制领域的龙头企业，其产品占有45%左右的市场份额，同时公司还积极拓展下游其他行业，并进行结构化升级，大力发展油电混合以及全电式的高端伺服系统。子公司台湾弘讯通过架设境外投资作业平台，积极开拓欧洲地区的业务，帮助公司打开海外市场。

2）工业机器人和iNet管理系统依旧是未来主要看点

公司下属子公司广东伊雪松机器人目前已经完成了四轴、六轴等多款不同规格工业机器人的研发，一些产品已经取得了小批量订单，主要集中在塑料加工、装配、金属加工等行业的应用。iNet塑机网络管理系统已经在注塑加工、挤出加工行业得以实施，未来将通过物联网采集器、工业云平台的大数据应用等方向拓展行业应用。

同时，公司还与鼎捷软件签署战略合作协议，旨在基于iNet管理系统的优势，打造PCS-MES-ERP一体化的智能工厂，和鼎捷在制造业信息化领域的基础优势形成互补，纵向打通塑料加工的智能制造。另外，公司投资612万欧元取得意大利EEI公司51%的股权，实现工业设备在新能源领域的布局。EEI公司参股意大利国家检测机构实验室，将对公司现有工业自动化控制相关产品进入欧洲市场提供支持。公司沿着智能制造的步伐稳步推进，方向明确，未来布局值得期待。

盈利预测：我们认为公司将受益于塑机控制系统与伺服系统业务回暖与工业机器人业务爆发带来的业绩增长，预计16-18年EPS为0.43、0.56、0.66元，对应PE为37、32、26倍，给予增持评级。

工控行业复苏不及预期，国产化进程放缓。

附录

图58、2015年中国工控OEM行业企业集群分布

资料来源：工控网、兴业证券研究所

 图59、主要省市智能装备产值规划一览

资料来源：工控网、兴业证券研究所

 图60、外资自动化巨头在智能制造领域布局一览

 资料来源：工控网、兴业证券研究所