新债认购情绪已经达到“白热化”的地步。一方面，城投债最终票面偏离认购上限的平均幅度最大值高达78bp，已然超过2016年上半年“资产荒”时代的74bp；全体信用债“投标上限价差”触及65bp，同时创下近几年新高。另一方面，票面偏离认购上限幅度的拉大，对应的是票面利率已经贴认购下限发行，或者打开认购下限定价的个券数量增加。
“争先恐后”抢配置还需辩证看待。一方面，对于发行人融资“有百利而无一害”，不仅在滚债过程中有利于降低存量负债成本，并且长债和非公开品种的认可度有改善的希望。另一方面，对于投资者来说可能面临“资产荒”加剧的压力。非银与银行投资者申购资金规模悬殊，而后者往往“志在必得”，一旦出现在一级市场时，资金通常直接“砸向”认购下限；而非银投资人无法接受过低的票面，被动的变成“打酱油”。非银增配而不得，反而是强化缺资产的逻辑。
当大家都缺资产，二级高质量ofr减少，压制成交量。一级市场“火爆”，二级市场成交量却稍显“冷静”。为何这两周二级配置逻辑出现转变？一级放量+二级一致预期形成是主因：1）一级市场发行量维持在较高水平。此前有增配需求的机构能在一级市场增持，会降低二级市场关注度。2）当机构开始陆续出现持仓到期，增配难度加大时，预期差将收敛。负债端不出现大的波动，机构调仓的动力也在减小，叠加看好债市的预期浓厚氛围，愿意在二级市场ofr，选择“落袋为安”的机构也在减少。特别的，优质AA城投债成为竞相追逐的资产后，即便有卖出的准备，也可以等一个更好的价格。
二级交易价格同样指向：优质AA城投买不到，退而求其次增配地产债。一方面，主动配置行为上，收益率下行超过20bp的房企债数量仅次于城投品种。另一方面，成交收益率高于估值收益率的样本中，同样指向房企债流动性继续好转。不过，地产债成交收益率高于估值收益率的幅度正在降低，表明卖盘愿意折价的幅度越来越低（减少信用风险溢价补贴），买盘能够主导的议价空间也在缩小，侧面映射的也是优质资产稀缺（AA城投债也呈现出相似的特点）。
综上所述，新券抢配已经到达“白热化”的地步，城投债“投标上限价差”更是创下历史新高，对应的也是新债发行票面越来越低。不过，一级火热背后是局部机构“缺资产”严重度的映射面。尴尬的是，二级市场预期差正在收敛，由此造成现券市场换手率冲高“乏力”，合意AA城投债ofr同时减少，拖累成交占比回落。退而求其次，增持地产债则成为近两周的主流策略，无论是主动增配，还是高于估值成交，均体现该品种的流动性继续好转。
问题则在于，AA城投债及地产债成交收益率高于估值收益率的幅度正在收窄，本质是二级市场优质ofr稀缺的象征。如果后续一级市场净增量不及预期，二级市场成交有望恢复，低于估值成交或占主流。相反的情况中，一级市场发行突破前期高点，则有望缓解机构增配的压力，而这一情况实现的概率更大。我们预计，4月之前信用债市场净融资有望突破前期高点。增配策略上，1）二级短期AA优质城投债抛盘仍值得关注，2）龙头房企债预期差尚在，负债端稳定的机构可适当布局，安全边际则来自于政策端对开发商融资的保驾护航，3）疫情防控债发行人其他短债博弈机会不可忽视。
风险提示：海外债市大幅下跌，城投债出现信用风险，监管政策超预期
以上内容均为报告摘要。
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