2025年的变与不变

1、美国政治与经济政策

美国共和党在近期选举中取得优势，民主党在经济政策特别是通胀问题上的关注不足，导致中产阶级生活压力增大。未来美国的政策选择尤其是特朗普2.0时代的政策方向将对市场产生重要影响。特朗普的政策可能会继续强调美国优先和制造业回流，这些政策可能不会有太大变化，但其执政班底的变化可能带来政策执行效率的提升。

特朗普的政策存在一定的自相矛盾，例如在美元政策上既主张强美元又主张弱美元，以及在通胀问题上面临的挑战。他计划通过放松监管、减税和降低油价来应对通胀，但这些措施在实践中存在难度。政策的不确定性可能导致市场的波动。

2、国际贸易与经济影响

关税和贸易摩擦是影响市场的重要链条，可能导致国内内需板块走强，债券市场偏正面，但汇率和美国通胀压力增大。虽然大幅提高关税的可能性不大，但即便是20%的关税也可能对经济产生显著冲击，值得警惕。

美国的减税、移民政策和放松监管等措施可能导致再通胀风险，进而影响美国资产如美股和美债。贸易摩擦可能导致美国面临滞胀风险，即通胀高企但经济增长乏力，这对市场是一个不利因素。

3、中国经济政策与市场影响

中国经济面临短期供求失衡、非经济因素影响和转型挑战。当前政策的重点是通过多种手段稳住经济增长，包括稳预期、稳市场和稳增长。政策组合拳的推出，尤其是货币政策的引导，已经在一定程度上恢复了市场信心。

财政政策的重心在于化解地方债务压力，通过债务重组和偿还欠款来改善企业现金流和市场流动性。财政政策的灵活性和增量政策的可能性将在未来的中央经济工作会议和两会中进一步明确。

4、市场展望与投资策略

明年市场的主要特征包括旧经济出清与新经济崛起、内需板块的重要性提升以及政府加杠杆的趋势。政策的不确定性将导致市场高频波动，投资者需关注政策变化对市场的影响。

大类资产配置方面，低估值资产被视为较好的保护。美债短端和美元被认为具有投资价值，而股市的表现可能会在政策组合拳的推动下继续向好。市场的活跃度和主题轮动特征明显，投资者可关注军工、电子计算机、创新药、地产和非银等行业。

明年市场可能经历风格切换，新增资金的流入可能提高对高端制造、高股息和自主可控行业的关注度。外需和美国政策相关度高的行业可能面临压力。

这些要点为投资者提供了对未来市场环境和投资策略的深入理解，帮助他们在不确定性中做出更明智的决策。

1、特朗普2.0时代的挑战

很高兴能在这个场合与大家交流对2025年市场的看法。现在讨论2025年确实有些为时尚早，因为年底的中央经济工作会议和美国大选后的政策调整等因素尚未完全确定。不过，我们在这里抛砖引玉，探讨2025年的变化与不变。我们知道，过去两三年我们经常提到的大背景，尤其在明年，无论是地缘政治、科技还是人口等方面，都会出现一些新的变化。但最大的变数仍然是美国大选后的政策选择。

这次大选中，共和党取得了相对优势。民主党失利的原因之一是对经济，尤其是通胀问题关注不够，这给中产阶级带来了较大压力。此外，民主党在信息传播上存在一定的局限性，民调主要集中在大城市，而对农村地区的覆盖率不高，导致民调结果与实际情况偏差较大。此外，一些敏感的社会议题上，民主党的表现也不尽如人意。

发达国家在政府换届后普遍面临人事调整的问题，这反映了社会对变革的渴望。我们可能需要接受特朗普2.0时代的到来。特朗普的性格和政策倾向，如利益优先和美国优先，以及重塑美国传统价值观和推动制造业回流的政策，预计不会有太大变化。

然而，特朗普2.0时代与1.0时代也会有不同之处。首先，他的执政团队更加壮大，政策执行力和效率可能会有所提升。其次，他的政策重点可能会放在国内事务上，如移民监管和税收政策，而后逐步扩展到其他领域。他的幕僚任命和政治主张值得关注，这些都会影响市场情绪。

特别有趣的是马斯克在其中的角色。中美双方需要建立沟通机制，这种机制的落实值得探讨。特朗普的政策主张中存在一些自相矛盾之处，如同时主张强美元和弱美元，以及如何在控制移民的同时降低通胀。他声称通过放松监管、减税和将油价降至40美元来实现这些目标，但在实践中实现这些逻辑自洽存在难度。此外，能否说服鲍威尔迅速加息也是一个不确定因素。

2、贸易摩擦与经济挑战

我们认为，目前有几个重要的链条需要关注。 首先是关税和贸易摩擦，这将导致国内内需板块表现较强，债券市场的方向至少偏向正面，汇率会承受一定压力，美国的通胀压力也较高。 然而，增加60%关税的可能性不大，因为即使不考虑其他国家，美国自身的通胀也难以承受如此高的关税。即便是20%的关税，对经济的冲击可能会超过0.5个百分点，对国内经济的影响值得警惕。

第二个链条是美国的减税、移民政策放松和监管加严，这些措施都指向再通胀。 美国国内可能会采取类似公务员收编、降息降本增效的措施。这些措施和贸易摩擦容易导致美国出现滞胀风险，即通胀高企但经济增长乏力。这种情况对美国资产，包括美股和美债，可能都不是好消息，值得关注。

我们对美国如何实现移民政策持怀疑态度，因为其政治主张倾向于推升通胀。加征关税会导致其他国家通过货币贬值应对，进而被动推高美元。这些因素可能导致负面影响。此外，科技和地缘政治链条对油价和国内自主可控有影响。利好的资产包括美股中的中小盘股、特斯拉、数字货币，以及A股中的内需股和自主可控板块，美元等。短期和中短期来看是利好，而美债长端则面临不确定性。欧洲股市、原油和出口板块表现一般。黄金在短期内可能受政策和美元强势影响，但长期来看，由于美国债务失控风险和地缘冲突未解决，黄金仍具备长期投资价值。

明年最大的变数在于美国新一届政府的政策主张。然而，正如领导人所说，最重要的是做好自己的事情。如果我们能做好国内的事情，外部压力可能会随之化解。我们经历过2016年至2019年、2020年的挑战，因此在应对贸易链等方面可能会更加从容。

目前，我们正处于新旧动能转换的阶段。当前经济面临三个层面的问题：一是短期经济供求失衡，总需求略显不足，信号偏弱。房地产市场信心低迷，需要解决。二是非经济因素，如地缘安全、社会激励机制、企业家信心和地方债务问题。三是转型问题，这需要时间解决。我们对中国企业的产品力和转型长期持有信心。

今年价格信号不佳，供给旺盛，但需求因房地产不振、基建一般、居民消费受收入预期和资产价格影响而疲软，只能依赖外需。外需明年存在变数，供求不平衡仍是重大挑战，这是政策的着力点。

3、政策组合拳助力经济稳中求进

最近，一些非经济因素开始有了进展，这对改善长期预期和信心有一定帮助。我们看到一系列政策组合拳出台，市场对此有各种讨论。在我们看来，无论是经济数据还是地方债务引发的间接影响，以及股市和房地产市场，都需要政策及时干预。美联储降息也为我们提供了一些空间，这是政策出台的背景。

政策的目的是将经济拉回到稳中求进的框架中。如果稳出现问题，求进的难度会大大增加。 这次政策主要落实在三稳上：稳预期、稳市场和稳增长。目前，稳预期和稳市场已取得一定效果，但稳增长还需观察后续政策的落实和实际效果。

政策推出了所谓的四支剑：资本市场、房地产、政府发债和提振民企信心。前两个主要针对短期经济问题，后两个则涉及非经济问题。这次组合拳中，货币政策给人留下深刻印象。在引导预期方面，货币政策表现出色，通过增加流动性和推出针对资本市场的工具，明显恢复了市场信心。政治局会议提到的困难和众志成城的精神也增强了信心。

最近，大家最关心的是财政政策。货币政策在改善预期方面有效，但其传导机制不畅通，尤其是通过地产的传导遇到了挑战。因此， 这次财政政策备受关注。财政政策的重点在于还债，虽然看似不是增量政策，但对于缓解地方政府债务压力、避免民争利等问题有重要作用。 债务压力导致发展资金减少，因此还债是及时的。预计今年将发2万亿用于还债，这将大大改善企业现金流，尤其是城投债务。

此外，隐性债务中约60%是信贷，偿还这些信贷将影响银行的放贷能力，进而影响经济杠杆的提升。虽然存在变数，但偿还欠款对微观主体活力、流动性改善和稳定经济风险有帮助。明年可能会有其他增量政策，因为外部环境和关税存在不确定性。我们需要及时应对并储备政策。考虑到美国新政府在1月20日上台，过早应对不合适，因此年底的中央经济工作会议和明年两会是合理的时间节点。市场对此仍有一定预期，尚未被证伪。

4、财政货币政策展望

大家特别关心赤字问题，目前普遍预期在3.8%到4.0%之间。如果赤字为3.5%，可能低于市场预期；如果超过4%或达到4.5%，则明显超出预期。因此，到年底，尤其是明年两会期间，这是一个值得观察的指标。特别国债的注资可以稳固社会安全网，控制尾部风险，从而在增量上谋求发展，这是顺理成章的思路。

地方债的用途也有所拓宽。过去几年，地方政府因土地销售不畅，依靠城投借款支撑，导致城投压力巨大。现在，地方政府可以自行调整，这将大大减轻地方国企或城投公司的压力，有助于房地产市场的畅通和企稳。因此，财政政策为明年的变数留有余地，需要继续观察。

此次化债虽未超出市场预期，但与债券市场预期一致，外资可能认为低于预期。权益投资者的解读各不相同。市场由于资金定价，新资金的理解可能与机构投资者不完全一致，这里不再展开。

财政政策方面，年底的中央经济工作会议和明年的两会是两个重要时间窗口。 我们认为明年的货币政策仍有想象空间。虽然降准降息的幅度可能有限，但 在地缘政治或关税不确定性较大的情况下，财政政策灵活度不足，货币政策必然增加灵活度。明年，货币政策的非常规工具值得期待。

我们认为明年降准降息各有一两次的可能性较高。此外，其他非常规措施可能更具想象力。关于房地产，政策提到要实现止跌回稳，措辞克制，求稳是目标。政策组合拳在方向上是对路的。首先，政策基调已变，止跌回稳提升信心；其次，降息已实施，居民压力降低；第三，强调控制增量，改变供求关系才能改变价格和市场运行。今年终于提到要控制供给。

第四，收储政策有助于盘活存量，改善循环。政策思路是正确的。高频数据显示房地产市场表现不错，有望推动行业进入筑底阶段。明年投资方面，通常滞后于销量和价格。我们希望明年销量和价格逐步企稳，投资可能滞后，预计负5%左右。房地产对经济的拖累作用大大降低。

明年值得关注的是地方政府行为。地方政府行为与专项资金、财税体制、激励机制及地方债务约束密切相关。目前尚未看到地方政府积极性恢复。如果积极性恢复，顺周期品种将受益，债券市场走势将结束。如果积极性未明显好转，债券市场风险不大，股市更多受流动性和情绪驱动。

5、2025经济政策与市场展望

我相信，即使地方政府的行为有所变化，也无法回到过去。因为在严格的财政纪律和推动地方政府转型的过程中，许多事情已经不再如从前。 因此，大家仍然期待一揽子的改革措施，比如财税体制的优化。如果这些措施能够出台，对地方政府行为的影响可能会更大。这是明年需要继续观察的一个重点。

从经济角度来看，我们提到了三个层次的问题。最大的变数在于美国换届后的政策。明年政策选择的特征将会更加明显，财政和货币政策应该保持灵活性。

经济方面可能会表现出几个特征：旧经济逐渐出清，新经济逐渐崛起，但两者之间仍有差异，一个力量强，一个力量弱。因此，这种波浪式前行的特征不会有明显改变。我认为当前的政策是将经济拉回到稳中求进的框架中。

今年是供给强、需求弱，外需强于内需，因此与外需相关的板块表现较好。明年供给将逐渐出清，外需的不确定性增加，内需板块可能需要发挥中流砥柱的作用。

明年政府加杠杆是大势所趋，预计政府的金融资额可能增长3万亿左右。财政部门去杠杆的速度大幅放缓，企业部门的活力明年可能处于浅层次恢复状态。由于外部不确定性和国内去产能的过程仍在继续，因此还需要一定时间。地产进入磨底阶段，从债券市场角度来看，供求方面会面临一些挑战，但尚未到严重程度。只有当企业部门加快发展，地产真正企稳时，债券市场才会面临更大的基本面压力。目前主要是供给有所增加。

政策选择的特征将会特别明显，这让人联想到2019年。我相信明年的这种情况会带来市场的高频波动，需要稍加提防。

关于明年的增长目标，我们认为可能定在5%左右。理由有几个：第一，今年出台了许多政策，是否意味着对明年增长的要求更高？第二，如果不设定目标，地方政府就没有明确的方向，如何激励他们？因此，设定高一点的目标可能更能激励地方政府。此外，明年是“十四五”规划的最后一年，目标可能会定在5%左右。

明年的价格信号可能会比今年略好，CPI转正没有问题，但PPI仍有难度。GDP的平均指数预计在零左右，虽然没有完全走出价格信号低迷的阴影，但比今年稍有改善。股市方面略有改善，但不是熊市的感觉。我们还需走一步看一步，尤其是外部不确定性因素较大。

从终端或产业角度来看，今年出海和AI链条相对风光，明年的兼并重组和产能出清值得关注。大内需板块是重点。美国对电力和石油开采的政策变化可能影响对铜和工程机械的需求。明年对安全的要求仍然不低，地产能否真正企稳也是产业层面需要关注的点。

大类资产这几年风水轮流转，每年都有大的主题。比如2022年的AI，去年也是如此。每年都有大的宏观主线。今年到明年，出海是一个大的主题。

美股已经连续上涨两年多，最近表现也不错。房价是否会在这个时间点出现变化，我们可以简单探讨。在变数较多的情况下，低估值仍是最好的保护。我们根据赔率和胜率对明年做了基本的规划。首先，我们并不看空美债短端，因为从赔率和胜率来看，美债短端仍有优势，尤其是上半年，因为美国可能降息。股市方面，最近市场表现不错，我们期待行情能持续到明年两会后或三月份。主要是政策组合拳的效果显现，市场的悲观预期得到缓解，场外资金的潜力很大。目前欠缺的是盈利驱动，还需观察政策效果。

未来两个季度至少不能证伪，因此我们对市场持正面看法。 我们将行情分为几个阶段。第一个阶段是政策出台后，先入市再说。10月8日后，赔率变差，此时对政策的挑剔程度会突然上升，容易出现波动或失望。

最近三周市场活跃度高，主题轮动特征明显。政策效果尚未被证伪，资金仍在涌入，风险偏好较高。 主题轮动特征明显，之前表现不佳的行业反而表现更好，因为它们有修复空间，能讲故事。比如军工、电子、计算机、创新药、地产和非银这几个行业，可以均匀配置，高低切换可能效果更好。

6、2025市场展望与策略调整

第四个阶段是今年年底到明年年初，我们怀疑市场可能会出现一次风格切换，主要是由于新增资金的流入。 这些资金可能来自保险机构的开门红资金、重新建仓的资金、年金、固收加等。随着机构资金的增加，市场对景气度的关注可能会更高。因此，高端制造、高股息、大内需和自主可控等行业，如军工，可能会受到更多关注。在产能淘汰赛中，已经出现产能收缩的行业可能会更被看好。相对而言，与外需和美国政策相关度高的行业，以及业绩无法证实的行业，可能会面临更大压力。

明年第二季度，我们需要关注关税等因素以及市场点位，可能会有一些波动。经过这些挑战后，下半年可能会有新的机会出现。我们对股市的基本判断是，证券市场的胜率仍在，但赔率不高。经济基本面、新旧动能切换、产能出清和微观主体活力尚未完全恢复，支持性的货币政策未变，房地产仍在磨底阶段。这些因素表明证券市场的赔率尚可，尚未到转向的时候。目前，对明年看空的声音较少。

明年市场操作的难度可能增加，主要原因包括：政策组合拳对经济托底的影响，对债市不利但对股市有利；政府加杠杆导致利率供给增加；股市成交量大，资金可能分流到股市；理财产品的平滑机制和债市的慢牛状态可能因波动加大而改变，影响客户体验和稳定性。

债市方面，我们认为尚未到转向时机，但明年可能会适度回归震荡市。利率方面，2.2是一个重要分水岭，若能达到2.3则更好。即便降息2到3次，可能也只是到1.8、1.9，需要等待较长时间。当前2.0的水平可能难以突破。

未来一两个季度，基本面仍在改善，做多仍有不确定性。利率难以快速下降到二季度。关税问题或经济内生动力需要观察，可能在下半年尤其是四季度有机会。届时需关注地产是否稳住，内部政策对冲如何。如果美国通胀上升，可能带来压力。中美利差扩大可能影响汇率和货币政策。若以内平衡为主，情况会好很多。

未来一段时间，我们倾向于在调整中买入5到10年利率的品种，如存单和短久期信用债。长端30年是好的交易性品种。大宗商品如原油的赔率和胜率偏低，铜相对较好。国内大宗商品在炒预期时表现较好。

欧股和美股我们倾向于观望，因风险尚未完全出清。黄金资产短期看空长期看多，尽管赔率变弱，但美国债务失控和地缘冲突风险未消除。美股小盘股可能表现较好。美国下半年经济不确定性大，若政府节约开支而通胀上升，可能出现滞胀，美股估值不便宜，需谨慎。