【中金固收·综合】中金债券市场调查2017年4月期：同业兴债券兴or同业衰债券兴? 20170421

问题 1 ：一季度 GDP 回升， 3 月份数据好于市场预期，但这种好转的形势是否会持续，是否存在回落风险？

一季度经济数据明显超预期，其中一季度 GDP 同比增长 6.9% ， 3 月工业增加值同比增长 7.6% ，固定资产投资同比增长 9.2% ，社会消费品零售同比增长 10.9% ；在一季度房地产销量继续走好的情况下，房地产消费和投资都受到相应支持。而工业生产在供给侧改革推动中上游企业利润快速回升的情况下，企业的生产意愿也保持高位，推动工业增加值提高。 然而在此背景下，投资者对接下来经济形势的走势并没有更为乐观，相比于上期 64% 的投资者认为经济整体是 L 型，本期认为经济呈现 L 型走势的投资者比例降为 54.1% ；相反认为全球局势不明朗，接下来经济将会进一步下滑的投资者比例从 20.1% 上升至 32.3% ； 另外有 6% 的投资者认为经济变数很多，看不清；此外有 7.7% 的投资者认为供给侧改革下，经济将持续复苏。

虽然 1 月经济数据较好，但目前房贷调控已经开始导致房地产销量回落，而银行在监管趋严情况下，同业业务的放缓也会开始制约其他表外资金的供给。预计房地产和基建投资增速都可能呈现前高后低，而工业品价格从 3 月份已经开始回落，影响到企业的补库季节性，生产意愿和动能也会开始受到影响，随着补库存周期进入中后段，未来经济动能和 PPI 都可能有所弱化。而受基数影响，未来一两个季度 GDP 增速也将小幅回落。

问题 2 ：房地产调控趋于严格，越来越多城市执行更为严格的限购和限贷政策，加上房贷发放受到更严格的限制。您认为年内后续房价如何演变？

16 年底各地楼市调控政策出台，国内房价经历了短时间的调整（成交明显下降但价格并未调整）；进入 2017 年以来，虽然一二线城市价格有了一定的回调，但三四线城市房价快速上升，带动房地产投资维持强势。近期，各地城市继续加强房地产调控，不少三四次线城市也加入了房地产调控的行列，同时银行在房贷发放上也更为严格。本期债市调查中投资者认为后续三四线城市房价仍有可能继续上涨的比例由上期的 36.9% 增至 55.7% ；认为后续房价将整体上涨的占比由 26.6% 降至 15.8% ；认为后续房价将会冲高后开始回落的占比由 36.4% 降至 28.4% 。

总体来看，超过半数的投资者认为未来房价走势将会出现分化，三四线涨而一二线跌；经过 17 年以来三四线城市的火热后，目前投资者普遍对三四线城市房价更为看好。

问题 3 ：您认为中国周边发生地缘战争的概率有多大？

近期，朝鲜问题再度成为市场关注热点，朝鲜半岛局势也趋于紧张。 关于中国周边是否会发生地缘战争，大部分投资者认为概率不大，超过 60% 的投资者认为发生地缘战争概率在 25% 以内。 具体来看， 19.1% 的投资者认为概率极低，在 5% 以内； 41.5% 投资者认为概率相对较小，为 5%-25% ； 33.9% 的投资者认为有一定概率，在 25% 至 50% 之间；另外有 5.5% 的投资者认为发生地缘战争概率较高，在 50% 以上。

问题 4 ：您是否担心 4 月份法国大选会出现幺蛾子？

今年全球市场面临的最大风险是政治风险，本周日（ 4 月 23 日）法国将举行总统选举第一轮投票，共有 11 名来自不同政党的候选人参选。法国的选举规则为 “ 两轮制 ” ，若第一轮有候选人得到绝对多数的选票，则直接当选；若第一轮没有出现绝对多数，则得票率最多的两名候选人在两周后进行 “ 一对一 ” 对决，得票多者当选。法国是多党制国家，党派集中程度低，总统在第一轮选举就决出的可能性很低，因而进行第二轮选举几乎是确定的事情。 此轮法国大选中，目前同一梯队内候选人的民调支持率十分接近，导致几位候选人均可能在第一轮投票中胜出，参与第二轮投票，而这也增加了法国大选的不确定性。

在对法国大选问题的看法上，大多数投资者认为退欧派胜出的概率不高， 具体来看， 44.8% 的投资者认为退欧派有胜率但不高，影响有限； 24% 的投资者认为退欧派难胜出；另外有 30% 的投资者认为不确定仍然较大，其中 14.8% 的投资者认为不确定性仍然很大， 16.4% 的投资者认为退欧派胜率高，避险情绪升温。

问题 5 ：特朗普在政策推动层面遇到了不少助力，后续市场关注其税费方案的推动。您认为特朗普的税改方案能多大程度上推动？

特朗普在竞选时期提出了废除奥巴马医疗改革、税收改革等竞选承诺。特朗普上台后的第一项行动为废除奥巴马医疗，然而市场未曾预料到，废除奥巴马医疗并以《美国医保法》草案替代这项议案，在众议院投票中并未获得足够支持，不仅所有民主党反对，共和党内部也产生巨大分歧，不少共和党并未投赞成票。特朗普医疗改革暂时搁置，共和党将目光转向税改。特朗普税收改革自开始便备受市场关注，并预计对经济产生较大的影响。在医改受阻后，目前市场对税改能在多大程度上实施也持有一定的怀疑。 从我们的债市调查来看，投资者对税改能否顺利推进的分歧也较大，超过一半（ 52.5% ）的投资者认为税改方案涉及的博弈较多，特朗普可能会在其他方面妥协来换取税改方案的较大程度通过，兑现程度可能超过一半； 26.8% 的投资者认为目前美国经济不差，考虑未来财政负担仍重，国会可能不会同意较大幅度提升赤字，税改方案可能要打较大的折扣；另外 20.8% 的投资者认为不确定性很大，甚至是否能过年内通过税改方案都有较大不确定性。总体来看，大部分投资者认为税改能够得到实施，但兑现程度可能不如竞选时期的承诺。

问题 6 ：您所在的金融机构或者业务部门，今年资产规模扩张目标是？

本期债市调查显示，在对今年资产规模扩张目标上，大部分金融机构的增速都有所控制，超过半数的投资者所在机构的资产扩张规模增速控制在 10% 以内， 其中 6% 的投资者表示资产扩张规模将会收缩， 27.9% 的投资者表示所在部门金融机构资产扩张目标与去年基本持平， 25.1% 的投资者表示资产规模增速在 10% 以内；另外有 40% 左右投资者表示扩张速度将会在 10% 以上，其中 20.8% 的投资者表示增速在 10%-20% 之间； 20.2% 的投资者表示增长目标在 20% 以上。

3 月公布的金融数据虽然资产方面贷款和社融均超预期，但负债方面 M2 和存款增速都有明显的下滑。在我们二季度路演中，大部分银行一直反映的一个问题是今年存款增长偏弱，尤其是企业类存款的增长较去年同期弱很多。 企业存款的放缓将会导致银行从过去的 “ 以贷定存 ” 转化为今年的 “ 以存定贷 ” ，同时在金融监管进一步加强下，同业负债的发展将会受限。以存定贷结合同业负债受限会导致银行资产负债表的扩张放缓甚至收缩。

问题 7 ：您认为银监会的自查系列监管文件会在多大程度上执行和落实？

近期，银监会连续发布《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（ 6 号文）、《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（ 7 号文）、《开展银行业 “ 违法、违规、违章 ” 行为专项治理工作的通知》（ 45 号文）、《中国银监会办公厅关于开展银行业专项治理工作的通知》（ 46 号文）、《关于开展银行业 “ 不当创新、不当交易、不当激励、不当收费 ” 专项治理工作的通知》（ 53 号文）等， 主要针对银行业信用风险、委外情况、违规套利和不当交易等进行专项核查和调研。目前上述文件只是要求银行自查违规情况，尚未明确达标标准及惩罚措施。

关于银监会自查系列文件能在多大程度上落实，超过 70% 的投资者认为监管的执行力度将会超过 50% ，说明大部分市场投资者对此次银监会的严监管持谨慎态度。 具体来看， 25.7% 的投资者认为 70% 以上的执行力度；另外 45.4% 的投资者认为执行力度在 50%-70% 之间； 12.6% 的投资者认为执行力度在 30%-50% 之间； 3.8% 的投资者认为执行力度在 30% 以内。此外， 12.6% 的投资者认为不同地方差异加大，执行力度不好说。

问题 8 ：您认为未来几个月银行同业负债会呈现什么样的变化？

近期银监会密集出台监管文件的背景在于过去两年，以中小银行为代表的商业银行资产负债表扩张较为迅速，与经济增速及基础货币增速存在背离。而中小银行资产负债表的扩张主要依靠批发性融资（回购、拆借、同存、同业存单等）。 在银监会密集发文下，近期银行同业存单的发行量下降较多。 3 月同业存单的发行量为 2 万亿，而截至今日（ 4 月 20 日）， 4 月同业存单的发行量仅为 8800 亿，不及 3 月发行量一半，其中股份制银行下降幅度更大，截至今日的同业存单发行量不及 3 月的 1/3 。

在此背景下，市场对未来几个月银行同业负债的变化明显持谨慎态度，超过 60% 的投资者认为未来几个月同业负债业务不会增长，甚至整体规模会出现下降。 具体来看， 26.2% 的投资者认为部分银行业务开始收缩，整体规模可能下降； 33.9% 的投资者认为阶段性停滞不前，在监管政策和态度没有明确前，可能没有明显增量； 23.5% 的投资者认为增长，但无论环比还是同比增长都会明显放缓；另外 16.4% 的投资者认为不同银行的分化会很明显，同业负债比例低的银行趁机扩张，而比例高的银行需要压缩。

问题 9 ：往后看一个季度，您认为银行同业存单利率如何变化？

进入 17 年以来，债市收益率未经历大幅调整，但同期同业存单利率大幅攀升， 3 个月期同业存单利率从年初的 4% 一度升至 4.6% ，升幅达到 60Bp ，远超过同期债券收益率升幅。与此同时，同业存单的发行量也在 2 月和 3 月创新高，单月发行量均在 2 万亿左右。但进入 3 月下旬以来，在债市收益率未明显下行下，同业存单利率开始下行，至目前已降至 4.3% 附近。

在对未来同业存单利率变化的看法上，大部分投资者认为未来一个季度同业存单利率以区间震荡为主，甚至出现小幅下降。 具体来看， 49.7% 的投资者认为未来一个季度流动性可能不会比一季度更紧，但也不至于更松，利率保持在上下 20bp 区间震荡； 31.7% 的投资者认为随着同业负债规模扩张放缓甚至收缩，同业存单供给减少，利率有望小幅下降；另外 16.4% 的投资者认为监管趋严，银行仍需要同业存单补资金缺口，利率仍会继续上升；此外 2.2% 的投资者认为随着供给坍塌，利率甚至下降 100Bp 。

问题 10 ：您认为同业业务受限，债券市场是否会迎来机会？

过去几年同业业务的大规模发展，最后或通过银行自身或通过委外，很大一部分资金都投向了债券。同业业务的监管也必将对债券市场造成一定影响。 从我们债市调查结果来看，近 70% 的投资者认为同业业务受限将会对债券市场造成不利影响， 另外有 34% 的投资者认为同业业务受限会影响经济和通胀，最终政策会逐步放松，债市迎来机会。具体来看， 53.6% 的投资者认为同业业务受限下，银行负债增速下降，债券配置需求也不会强，债券也会受到影响；另外 12.6% 的投资者认为负债端的同业业务受限，银行将回到争夺普通存款时代，存款利率上升，对债市更不利；另外 33.9% 的投资者认为同业业务受限，经济和通胀都会因此回落，政策将逐步放松，债市慢慢迎来机会。

问题 11 ：未来一个季度，您倾向于采取什么债券交易策略？

虽然目前经济基本面和通胀逐步有利于债市，资金面跨过季末也有所缓解，但金融监管力度的加强对债市明显不利。投资策略上， 目前投资者倾向于短久期、低杠杆和哑铃型的投资策略，具体来看， 46.4% 的投资者认为目前风险和不确定性较高，倾向于短端和现金为王，不加久期，不加杠杆；另外 39.9% 的投资者倾向于哑铃型组合，配置短端和长端，短端防御，长端博交易机会； 另外有 10.4% 的投资者认为收益率上升就是机会，倾向于逐步加仓，延长久期；此外 3.3% 的投资者以看空为主，通过衍生品做空获得超额收益。

问题 12 ：如何看股市后续走势？

在对未来股票市场的看法上，大部分投资者认为以区间震荡为主。 具体来看， 54.6% 的投资者认为股市未来将以区间震荡为主； 23% 的投资者认为随着经济逐步走弱和监管趋严，股市将会震荡下行；此外， 22.4% 的投资者监管政策陆续出台后，压制减弱，震荡上行。

问题 13 ：今年美国 10 年期国债收益率高点可能到多少？

距离我们 3 月债市调查过去一个月，在此期间， 10 年期美债收益率下行了 20bp 左右。虽然美国经济向好复苏趋势不变，但随着全球政治经济不确定性的增强，投资者避险情绪严重，美债作为良好的避险资产，受到投资者明显的追捧。

与此相一致，本期债市调查中投资者对 17 年 10 年期美债的高点预期也有所下降，上期调查中大部分投资者预期 10 年期美债高点为 2.8%-3.0% ，而本期主要投资者的预期降至 2.6%-2.8% 。 具体来看，预期 17 年 10 年期美债的高点在 2.8%-3.0% 间的投资者占比由 52.8% 降至 38.3% ，预期 10 年期美债的区间在 2.6%-2.8% 的投资者占比从 29% 上升至 49.2% ；此外，有